Quarta-feira, 11 de dezembro de 2019

ISSN 1983-392X

Aquisições hostis: até quando resistir ?

Thiago Spercel

Temos observado o recente crescimento do número de companhias com capital pulverizado e base acionária dispersa no mercado de capitais brasileiro, fruto da consolidação da cultura de respeito ao investidor decorrente principalmente dos esforços de entidades reguladoras, bolsas de valores e demais participantes do mercado de capitais para a conscientização sobre a importância dos princípios de governança corporativa.

segunda-feira, 15 de janeiro de 2007


Aquisições hostis: até quando resistir ?

Thiago Spercel*

Temos observado o recente crescimento do número de companhias com capital pulverizado e base acionária dispersa no mercado de capitais brasileiro, fruto da consolidação da cultura de respeito ao investidor decorrente principalmente dos esforços de entidades reguladoras, bolsas de valores e demais participantes do mercado de capitais para a conscientização sobre a importância dos princípios de governança corporativa. O surgimento de companhias controladas por acionistas (ou grupos de acionistas) que não possuem a propriedade da maioria das ações votantes, nem direitos de sócio que lhes assegurem, de modo permanente, a maioria dos votos nas deliberações da assembléia geral e o poder de eleger a maioria dos administradores1, traz à tona preocupações com aquisições hostis que em alguns casos podem não atender o melhor interesse da sociedade e dos acionistas.

Nesse contexto, torna-se recomendável a adoção de mecanismos de defesa contra aquisições hostis, que podem assumir as mais diversas configurações. As estratégias de defesa podem ser planejadas tanto em antecipação a uma potencial tentativa de aquisição, como em resposta a uma oferta de aquisição já anunciada. Empresas estrangeiras com capital pulverizado têm se antecipado em adotar preventivamente um arsenal de mecanismos de defesa que desestimulem tentativas de aquisição, que a literatura estrangeira ilustrativamente resolveu denominar “shark repellents” (vide anexo)2.

Dentre esses mecanismos de defesa, o “share purchase rights plan” se tornou o “poison pill3 mais popular entre as empresas norte-americanas: 260 das 500 empresas que integram o índice Sandard & Poor’s 500 adotam tal mecanismo4. Basicamente, ele envolve a emissão de bônus de subscrição que acompanham as ações ordinárias e garantem aos acionistas (exceto o ofertante) o direito de adquirir ações a um preço substancialmente inferior ao seu valor de mercado, caso qualquer adquirente acumule ações em um determinado percentual (tipicamente de 10% a 20%). Como conseqüência, tal adquirente sofre uma diluição econômica que torna a aquisição inviável, a menos que o conselho de administração concorde com os termos da oferta de compra e resgate o share purchase rights.

O plano, portanto, foi idealizado para obrigar potenciais adquirentes a negociar com o conselho de administração antes de se dirigirem aos acionistas, com o intuito de melhorar o preço e as condições ofertadas (especialmente quando as ações da companhia estão sendo negociadas no mercado a um valor inferior ao seu valor econômico intrínseco). Um dos atributos fundamentais do rights plan, portanto, é que ele pode ser adotado e removido pelo conselho de administração sem a necessidade de aprovação prévia pelos acionistas. Segundo os idealizadores do plano, isso representaria maior agilidade e segurança na medida em que são dispensados os procedimentos para realização de uma assembléia de acionistas.

Uma das principais vantagens em atribuir ao conselho de administração o poder de recusar uma oferta de aquisição é o fato de que os conselheiros em geral têm melhores condições de avaliar a proposta. Em primeiro lugar, eles têm acesso ao conjunto completo de informações sobre a companhia (inclusive informações confidenciais) para melhor definir o valor intrínseco das ações, ao passo que os acionistas somente têm acesso às informações disponíveis ao público em geral. Além disso, os administradores agem (ou deveriam agir) no exclusivo interesse da companhia, enquanto os acionistas podem ter interesses imediatistas e buscar valor a curto prazo (especialmente nos casos de fundos de investimento e outros investidores institucionais, cujos gestores são avaliados – e remunerados – com base no rendimento e retorno sobre o capital registrado em curto prazo). No mais, os conselheiros têm familiaridade com o setor e as perspectivas de rentabilidade da companhia, ao passo que os acionistas e investidores institucionais, ainda que tenham elevados conhecimentos em finanças, em regra são generalistas e acompanham o mercado como um todo.

Os mecanismos de defesa contra aquisições hostis também servem para resolver um problema de ação coletiva, na medida em que os acionistas de companhias com capital disperso têm dificuldade de coordenação e por isso não têm poder de barganha para responder a uma oferta de aquisição hostil. Nesse caso, os acionistas encontram-se em um dilema do prisioneiro: numa oferta que seja desvantajosa para os acionistas, seria melhor se todos a recusassem, mas o receio de que a maioria aceite e determinados acionistas permaneçam com um papel de pouca liquidez ou sejam excluídos via squeeze-out faz com que todos aceitem, independentemente do preço5.

No entanto, o share purchase rights plan norte-americano apresenta algumas desvantagens, pois os administradores nem sempre atuam no legítimo interesse da sociedade e dos acionistas. O plano força o adquirente a negociar com os conselheiros da companhia alvo para que eles removam a poison pill quando chegarem a um entendimento sobre preço e condições adequados. No entanto, adequado para quem? Os administradores podem decidir manter a poison pill mesmo quando a oferta for vantajosa para os acionistas, com o intuito de se perpetuarem em seus cargos e não serem substituídos pela nova administração do adquirente. Da mesma forma, os diretores podem negociar o recebimento de benefícios pessoais, tais como stock option plans ou multas compensatórias pela rescisão dos seus contratos de trabalho (os chamandos golden parachutes), como condição para que eles aprovem a transação. Ou então, podem os administradores tentar conciliar os interesses de outros stockholders, tais como credores, fornecedores, parceiros comerciais e empregados.

Além disso, em muitos casos a transferência de controle é vantajosa do ponto de vista da eficiência econômica. Quando um ofertante realiza uma proposta de compra de uma determinada empresa, ele acredita que a companhia-alvo está sendo mal gerida e que ele tem condições de administrá-la com maior eficiência e sinergia operacional e financeira. Nessa situação, a transferência do controle cria uma eficiência econômica na medida em que desloca o ativo para quem lhe atribui maior valor. Além disso, o receio de uma oferta de aquisição hostil em caso de má gestão pode servir como um estímulo para a atual administração para que administre a companhia-alvo de maneira eficiente.

No contexto norte-americano, ao decidir sobre a remoção da poison pill para permitir uma aquisição hostil, o conselho de administração deve observar seu dever de fidúcia e lealdade, colocando os interesses da companhia e dos acionistas à frente de seus próprios interesses. A Suprema Corte de Delaware reconheceu que o board não pode arbitrariamente se recusar a remover a poison pill e rejeitar uma oferta de aquisição hostil sem motivo justificado6. Em geral, o board pode manter o poison pill e recusar a proposta de aquisição, desde que tenha agido em boa-fé, de forma plenamente informada e desinteressada e:

(i) tenha motivos suficientes para acreditar na existência de uma ameaça à companhia ou aos acionistas, tal como valor inadequado, existência de negócio mais atrativo, ignorância dos acionistas com relação ao valor intrínseco da ação ou perigo grave à continuidade da empresa (quando, por exemplo, o ofertante pretende desmembrá-la, retirá-la de operação e vender seus ativos7); e

(ii) a resposta da administração seja razoável à ameaça percebida (reasonable to the threat posed), não podendo ser coercitiva ou preclusiva, ou seja, não pode tornar a realização de oferta de aquisição “matematicamente impossível” ou “realisticamente inalçancável” por meio de uma disputa de votos (proxy fight).

Na Europa, a competência para instituir poison pills não é exclusiva do board: seguindo a tendência mundial, a Diretiva 2004/25/CE, vigente desde maio de 2004, estabelece que os países-membro deverão adotar normas que exijam a aprovação prévia dos acionistas para que o board adote medidas que visem impedir ou frustrar ofertas de aquisições hostis em andamento (artigo 9). De acordo com a Diretiva, o board somente pode instituir poison pills preventivamente. Após o lançamento de uma oferta de aquisição, qualquer medida anti-takeover deve ser autorizada pela assembléia de acionistas8.

No Brasil, o poison pill é instituído pelos acionistas e só pode ser por eles retirado, uma vez que o art. 122 da Lei nº 6.404/76 (clique aqui) determina que compete privativamente à assembléia geral reformar o estatuto social, e, nos precedentes recentes de estatutos sociais, não é conferida ao conselho de administração a atribuição de afastar a aplicação do poison pill. Em função disso, o tal mecanismo nem sempre funciona como instrumento de barganha para forçar o adquirente a negociar com o board e aumentar o preço, mas representa um prêmio pré-definido que o adquirente deve pagar aos acionistas em toda e qualquer aquisição de participação relevante, o que pode em muitos casos simplesmente impedir a transferência de controle, representando assim uma ineficiência econômica.

De acordo com a legislação societária brasileira, os acionistas estão legitimados a agir de acordo com seus próprios interesses, que nem sempre coincidirão com os interesses da sociedade e dos demais acionistas. No entanto, nos casos em que a oferta de aquisição hostil, embora em valor inferior ao prêmio pré-definido pelo poison pill, se mostrar vantajosa para os acionistas em geral, poder-se-ia argumentar que os acionistas controladores estariam obrigados a convocar assembléia de acionistas e votar pela remoção do poison pill para permitir a aquisição.

No entanto, os arts. 115, §3º, e 117 da Lei nº 6.404/76 atribuem responsabilidade aos acionistas apenas por atos praticados com abuso de poder, e não abrange responsabilidade por omissão. Assim, a não-convocação da assembléia ou abstenção de voto para remover o poison pill não poderia ser caracterizada como exercício abusivo de poder, pois sequer exercício de voto ocorre. No entanto, caso algum acionista convoque assembléia para deliberar sobre a remoção do poison pill e o acionista controlador ou grupo de controle vote no sentido de mantê-lo sem apresentar justificativa razoável, seria então possível cogitar sobre o exercício abusivo do poder de controle. Além disso, em havendo interesse conflitante com a companhia ou benefício particular ao acionista controlador, ficaria ele impedido de votar em deliberações que tratassem da retirada da poison pill (art. 115, §1º da Lei nº 6.404/76).

Com relação à responsabilidade dos administradores, vale lembrar que eles têm o dever de lealdade de manter os acionistas informados para que eles possam exercer seu direito de voto no sentido de manter ou resgatar o poison pill de forma consciente. No cenário atual, seria desejável que a Comissão de Valores Mobiliários – CVM baixasse normativo regulamentando o dever do conselho de administração de informar e orientar os acionistas no contexto de uma oferta de aquisição hostil. A esse respeito, citamos, para fins de comparação, a Regra 14e2 da Securities and Exchange Commission norte-americana, que exige que a administração da companhia-alvo divulgue, no prazo de 10 dias úteis após o lançamento de qualquer oferta de aquisição hostil, comunicado acerca do seu posicionamento sobre a oferta e recomendando aos acionistas que a aceitem ou rejeitem. No entanto, enquanto tal normativo não for emitido pela CVM, recomenda-se, como prática de boa governança corporativa, que as empresas brasileiras incluam em seus estatutos sociais a obrigação do conselho de administração de manifestar-se e orientar os acionistas em tais casos. Naturalmente, espera-se que, ao orientar os acionistas, o conselho de administração evite adotar postura emocional, mas conduza sua análise de forma diligente e objetiva, fundamentando suas conclusões em estudos financeiros e jurídicos de assessores independentes.

Em conclusão, a importação das poison pills norte-americanas para o direito brasileiro exige que sejam feitas algumas adaptações. Nas últimas décadas, a jurisprudência estrangeira tem se debruçado sobre os casos de violação do dever de fidúcia e lealdade por parte dos administradores ao se recusarem, sem motivo justificado, a remover os mecanismos de defesa e permitirem determinadas aquisições. No Brasil, a legalidade de tais mecanismos de defesa ainda precisa ser testada pelo Poder Judiciário e pela CVM, sendo que esse exercício precisa ser feito tendo-se em mente a vedação ao exercício abusivo do poder de controle por parte dos acionistas, e o dever de manter os acionistas informados no contexto de uma aquisição hostil por parte dos administradores.
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Anexo

O ARSENAL

Share purchare rights plan: bônus de subscrição que conferem aos acionistas (exceto o ofertante) o direito de adquirir ações a um preço substancialmente inferior ao valor de mercado quando qualquer adquirente acumular participação superior a determinado percentual (geralmente entre 10% e 20%). O exercício do bônus de subscrição causa uma diluição econômica no adquirente que torna a aquisição inviável, a menos que o conselho de administração concorde em resgatá-lo.

Obrigação de realizar oferta pública: dispositivo estatutário que exige que qualquer adquirente que acumule participação superior a determinado percentual (geralmente entre 10% e 20%) realize oferta pública para adquirir todas as ações da companhia. Tal dispositivo geralmente prevê a necessidade de pagamento preço justo, que pode ser o valor econômico fundamentado em laudo de avaliação e/ou incluir um prêmio sobre o valor de mercado.

Classified board: nessa estrutura, divide-se o conselho de administração em até três classes com mandados diferenciados, de forma que os acionistas somente possam substituir um terço dos conselheiros em cada assembléia anual. Dessa maneira, caso algum ofertante venha adquirir ações que lhe assegure o direito de eleger a maioria dos administradores, ele deverá aguardar duas assembléias anuais para assumir a gestão da companhia. Também são adotados dispositivos que atribuem ao conselho de administração competência exclusiva para indicar conselheiros substitutos, alterar a composição ou número de membros do conselho ou a extinção das classes diferenciadas, para que os acionistas não possam simplesmente alterar o estatuto social e eliminar tal mecanismo de defesa(*)

Greenmail: o greenmail consiste na recompra com prêmio, pela companhia-alvo, das ações detidas por determinados acionistas de forma a eliminar a ameaça de uma aquisição hostil. Essa prática é bastante criticada por representar o uso indevido de recursos da companhia. O greenmail é proibido por lei em alguns Estados norte-americanos, desestimulado por meio da legislação tributária ou então simplesmente vedado por disposição estatutária.

Aquisições defensivas: aquisições de determinados negócios ou ativos pela companhia-alvo podem criar entraves regulatórios ou concorrenciais que impeçam a aquisição hostil do seu controle por determinada pessoa. Em caso de adquirentes estrangeiros, por exemplo, a vedação constitucional de participação estrangeira em determinadas atividades (tais como prestação de serviços de saúde, aviação civil e atividades jornalísticas) pode representar uma oportunidade para que a compania-alvo adquira um de tais negócios e impossibilite a conclusão do negócio. Da mesma forma, a aquisição de negócios do mesmo mercado relevante do adquirente pode levantar preocupações por parte das autoridades do direito da concorrência, dificultando ou impedindo a aquisição hostil.

Vencimento antecipado de dívidas e contratos relevantes: na iminência de uma proposta de aquisição hostil, uma companhia-alvo pode contrair endividamento ou celebrar contratos relevantes que prevejam o vencimento antecipado de dívidas ou estabeleçam multas rescisórias para o caso de alienação não autorizada do controle. Em prosseguindo com a aquisição hostil na vigência de tais contratos, a companhia-alvo, e por consequência seu adquirente, sofreria um impacto econômico negativo que desistimularia o negócio.

Limitação ao direito de voto: nenhum acionista ou grupo de acionistas pode exercer seu direito de voto em número superior a determinado percentual do capital social (geralmente 5%), de forma que o adquirente não consegue assumir a direção da companhia enquanto não remover tal dispositivo estatutário.

Golden parachute: uma tática bastante popular entre as companhias norte-americanas é a celebração de contratos com seus principais executivos atribuindo a faculdade de tais executivos rescindirem seus contratos e receberem multas rescisórias excessivamente altas em caso de mudança de controle. A adoção desse mecanismo pode criar o incentivo perverso para que os administradores prossigam com a aquisição mesmo quando ela não for no melhor interesse dos acionistas, tendo como objetivo receber as multas rescisórias (especialmente se tais executivos estiverem em estágio próximo à aposentadoria). Uma variação desse mecanismo é o “tin parachute”, que abrange um grupo muito maior de empregados, com valores individuais reduzidos.

Anti-freezeout provision: na maioria das vezes, a aquisição do controle de uma companhia representa apenas o primeiro passo para sua incorporação pelo adquirente em momento subsequente. Nesses casos, os acionistas da empresa incorporada recebem ações da incorporadora ou indenização em dinheiro em valor substancialmente inferior ao preço de aquisição na oferta, de forma que tais acionistas se vêem obrigados a aceitar a oferta independentemente da atratividade do preço. Para contornar esse problema, a maioria dos estatutos das empresas americanas exigem que as incorporações ou reorganizações societárias realizadas no contexto de ofertas de aquisição de controle sejam aprovadas por quorum qualificado de acionistas, geralmente de dois terços a 95% dos acionistas(**).

Sale of crown’s jewels: uma companhia-alvo pode tornar uma determinada aquisição desvantajosa se alienar a terceiros seus principais ativos, intangíveis ou negócios almejados pelo adquirente. Nesse sentido, a companhia-alvo pode vender as “jóias da coroa” a seus parceiros comerciais, geralmente com a intenção de readquiri-los no futuro quando o receio da aquisição hostil estiver afastado.

Pac-Man Defense: quando confrontados com uma oferta de aquisição hostil, uma companhia-alvo pode responder lançando sua própria oferta de aquisição do adquirente, seja com recursos próprios ou com financiamento de terceiros.
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(*) Não seria possível implementar esse mecanismo em companhias brasileiras, uma vez que o art. 122 da Lei nº 6.404/76 determina que compete privativamente à assembléia geral reformar o estatuto social e eleger ou destituir, a qualquer tempo, os administradores da companhia. (**) No Brasil, tal risco é mitigado na medida em que a Instrução CVM 361/02 estabelece a necessidade de a oferta ser realizada a valor justo, com base em laudo de avaliação indicando o preço médio ponderado de cotação das ações em bolsa, o valor do patrimônio líquido por ação e o valor econômico por ação calculado pela regra do fluxo de caixa descontado ou por múltiplos, sempre que a oferta for realizada pelo acionista controlador ou por pessoa a ele vinculada (art. 8).
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1Art. 116 da Lei nº 6.404/76.

2GILSON, Ronald. The case against shark repellent amendments: structural limitations on the enabling concept. 34 Stanford Law Review, 1982, pp. 775 a 790.

3Em memorando aos clientes datado de março de 1994, Watchell, Lipton, Rosen & Katz, firma criadora do “share rights purchase plan” repudia o uso da denominação “poison pill” adotada pelo mercado em geral, pois o plano não teria nada de venenoso, mas somente visaria trazer benefícios aos seus clientes.

4Segundo matéria veiculada na revista BusinessWeek, edição de outubro de 2005.

5No Brasil esse problema é mitigado pela Instrução CVM nº 361, que proíbe o chamado fechamento branco de capital.

6Moran v. Household International, Inc., 500 A.2d 1346 (Del 1985). Em Paramount Communications, Inc. v. Time, Inc. , a corte validou a recusa à proposta de aquisição hostil sob o argumento de que a decisão do board de implementar a estratégia de negócios de longo prazo seria razoável e atenderia ao melhor interesse dos acionistas, pois o prêmio sobre o valor de mercado oferecido pelo ofertante traria um ganho financeiro a curto-prazo considerado inadequado pela administração. No mesmo sentido, Paramount Communications Inc. v. QVC Network, Inc., 637 A.2d 34 (Del 1994), Unocal v. Mesa Petroleum, American General v. Unitrin, 651 A.2d 1361 (Del 1995), e Moore Corporation v. Wallace Computer Services, 907 F. Supp 1545 (D.Del. 1995).

7Cheff v. Matthes (Del 1964).

8No entanto, a adoção de tal dispositivos pelos Estados-membro é voluntária (art. 12). Até o presente, Alemanha, Bélgica, Luxemburgo e Holanda permanecem com flexibilidade de adoção de poison pills pelo board no contexto de ofertas hostis, ao passo que França, Itália, Espanha e Reino Unido adotaram o art. 9 da Diretiva 2004/25/CE (conforme publicação da firma Freshfields Bruckhaus Deringer LLP de julho de 2006, intitulada “Implementing the Takeover Directive in the EU” (disponível em www.freshfields.com/publications/ pdfs/2006/takeoverdirective.pdf, acesso em 18/9/2006).

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*Advogado do escritório Pinheiro Neto Advogados



* Este artigo foi redigido meramente para fins de informação e debate, não devendo ser considerado uma opinião legal para qualquer operação ou negócio específico.

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