Quinta-feira, 17 de outubro de 2019

ISSN 1983-392X

Os contratos derivativos e a crise econômica mundial

Kenneth Antunes Ferreira

No meio de tantas notícias sobre a atual crise econômica global, pouco foi falado no meio jurídico sobre o instrumento que foi o seu principal catalizador: o contrato derivativo.

quinta-feira, 11 de dezembro de 2008


Os contratos derivativos e a crise econômica mundial

Kenneth Antunes Ferreira*

No meio de tantas notícias sobre a atual crise econômica global, pouco foi falado no meio jurídico sobre o instrumento que foi o seu principal catalisador: o contrato derivativo.

Primeiramente, o risco sistêmico alastrado nos Estados Unidos através de uma série de valores mobiliários lastreados em contratos de financiamento de hipotecas, cujo o risco de crédito foi transferido inúmeras e incontáveis vezes através de contratos de derivativos de crédito.

Mais recentemente, as notícias que davam conta de perdas relevantes sofridas por grandes companhias abertas brasileiras com a recente variação cambial, ocasionadas pela contratação de operações com derivativos.

A experiência regulatória nos mostra que após uma crise que afeta os agentes financeiros, tendem os órgãos reguladores a criar um grande número de novas regras como uma resposta aos apelos das mais diversas partes afetadas: investidores, companhias, bancos, governo e opinião pública.

Assim, é de se esperar que novas regras sobre os contratos derivativos sejam criadas tanto no Brasil como no exterior. No Brasil esse movimento já foi iniciado pela Comissão de Valores Mobiliários ao emitir a Deliberação nº 550, de 17 de outubro de 2008, que obriga as companhias abertas a proverem maiores informações sobre as operações com derivativos.

Mas o que são e como são contratadas as operações com derivativos? Em outra oportunidade, definimos os contratos derivativos como um instrumento financeiro cujo valor seja diretamente derivado do valor de um ou mais ativos subjacentes sobre os quais se negociam direitos e obrigações baseados no referido ativo subjacente sem a transferência direta de propriedade.

Reside exatamente nesta última característica do instrumento de derivativos, isto é, a não transferência de propriedade, o elemento que fez alastrar o risco decorrente das hipotecas de alto risco no mercado norte-americano, o chamado subprime.

De uma maneira simplista, podemos enxergar o fluxo do risco de crédito subprime através do seguinte exemplo. Uma instituição consolidava diversos recebíveis decorrentes de contratos de financiamento para aquisição de imóveis em um único instrumento e vendia este instrumento financeiro (uma nota, um fundo, uma sociedade propósito específico ou qualquer outro valor mobiliário com lastro em créditos hipotecários ou mortgage backed securities) a uma segunda instituição.

Esta segunda instituição adquirente, com receio da qualidade do crédito comprado, transferia o risco de crédito a uma terceira instituição através de um contrato de derivativo de crédito. Esta terceira instituição, para se proteger do crédito comprado, comprava proteção de crédito de uma quarta instituição através de outro contrato derivativo, e assim sucessivamente.

Note-se que o risco de crédito transferido refere-se ao crédito daqueles que originariamente financiavam suas casas próprias e não da instituição financeira que comprava e vendia o instrumento financeiro. Além disso, some-se a isto o fato de que esses instrumentos estavam sujeitos à avaliação de uma agência classificadora de risco de crédito, o que, em teoria, tornava o instrumento mais atrativo uma vez que os investidores enxergavam este instrumento como algo de risco de crédito reduzido.

Mas é importante notar que o contrato derivativo permite a transferência do mesmo risco diversas vezes. Uma parte pode vender a proteção de crédito da parte A e, em seguida, por um valor menor, comprar proteção de crédito do mesmo ativo subjacente da parte C por um valor menor, transferindo o risco a um terceiro e permanecendo com uma parte do ganho (o spread).

A característica peculiar do contrato derivativo como um instrumento que catapultou a crise hoje vivida é o fato de essas transferências de risco se dar sem nenhum controle ou centralização.

Não se sabia quantas vezes o mesmo crédito era transferido nem mesmo o valor que estava em risco, dificultando, assim, a tarefa de estabelecer qual seria a conseqüência de um eventual inadimplemento dos primeiros devedores nessa cadeia de transferência de risco, gerando o tão temido (e infelizmente verificado) “efeito cascata”.

Vale lembrar que não foi verificada a possibilidade de se repudiar a validade dos contratos derivativos no mercado norte-americano, uma vez que são ali esses contratos constituídos num ambiente jurídico mais desenvolvido e mais acostumado com este instrumento.

Ocorre que, mesmo com um ambiente jurídico mais desenvolvido não existia no mercado norte-americano um controle central ou um órgão de registro dessas operações em que se pudesse levantar informações sobre o total de operações de transferência de risco, afetando assim a análise do crédito não só das instituições financeiras, mas também dos fundos de investimento (ou fundos mútuos), hedge funds, seguradoras e fundos de pensão.

Neste ponto, a boa notícia é que a utilização dos contratos derivativos Brasil foi precedida de uma série de estudos pelos órgãos reguladores e dos participantes do mercado, o que resultou no uso desses instrumentos em não só um ambiente jurídico favorável, mas também com um mecanismo que prevê que as operações de derivativos, em sua maioria, devam ser registradas em câmaras autorizadas a funcionar pelo Banco Central do Brasil.

Entendemos que esta obrigação de registro das operações de derivativos junto a tais câmaras deveria ser estendida a todas as operações de forma a permitir a consolidação de informações necessárias para dimensionar os riscos transferidos em contratos derivativos por seus mais diversos agentes, incluindo instituições financeiras, gestores de fundos, órgãos reguladores e outros.

Assim, conclui-se que, apesar de os contratos derivativos estarem no centro do furacão que resultou na crise econômica atualmente vivida no exterior, não foi a legalidade do contrato em si questionada, mas sim a falta de sistemas de controle de risco internos ou externos apropriados que pudessem estabelecer quais as perdas a que os diversos agentes financeiros que compravam e vendiam o risco de crédito estariam sujeitos.

Ainda cabe analisar a notoriedade que os contratos derivativos vem ganhando no Brasil em razão das perdas decorrentes da variação cambial a que algumas companhias brasileiras, uma vez que contrataram operações com derivativos.

O judiciário brasileiro já proferiu decisão no sentido de confirmar a validade e a legalidade dos contratos derivativos sob a análise da teoria da imprevisão mediante a crise econômica.1 Essa questão deverá ainda ser objeto de extensas discussões no âmbito do poder judiciário.

Tem sido questionada também, entretanto, a possível extrapolação dos poderes conferidos aos representantes das companhias abertas para contratarem operações com derivativos, bem como o nível de informações divulgadas pelas companhias abertas em relação às operações com derivativos que possuem.

Notadamente, esses pontos referem-se não à validade e legalidade dos contratos derivativos, mas sim aos aspectos de governança corporativa que devem cercar a contratação desses instrumentos.

Ora, é certo que uma companhia deve ter a capacidade de contratar uma operação de derivativos para proteger-se dos riscos cambiais a que está sujeita. Pode ela, entretanto, contratar essas operações com fins especulativos, visando obter ganhos com a variação cambial? Isto depende exatamente do que estabelecem os seus documentos e quais as políticas de governança estão sujeitas essa companhia e essa análise deve ser feita caso a caso.

Da mesma forma, questiona-se o tipo de informação que uma companhia torna pública ao contratar uma operação com derivativos. É certo que os acionistas e investidores devem ter acesso ao maior número possível de informações de uma companhia.

Tendo em vista os riscos inerentes às operações dessa natureza, é importante que os investidores de uma companhia aberta tenham as informações necessárias para que tomem as corretas decisões de investimento. Este é, inclusive um dos princípios balizadores do mercado de capitais.

Por sua vez, os contratos derivativos são contratos complexos, não são contratos de crédito, não são contratos em que se possa estimar exatamente qual é a obrigação de determinada parte no contrato ou se mesmo existe uma obrigação de pagar ou um direito a receber. Dependendo das condições ajustadas a mesma parte no contrato pode ser devedora em um momento e no momento seguinte passa a ser credora.

Ademais, os contratos derivativos podem estar sujeitos a cláusulas de compensação, conforme estabelece a legislação em vigor. E, ainda, em caso de inadimplemento de uma das partes do contrato, principalmente com instituições financeiras, os diversos créditos e débitos entre uma parte e outra deverão ser compensados (se assim acordado), o que traz, inclusive, dificuldade para a correta análise do crédito de uma companhia aberta.

É notória então a complexidade para as companhias abertas de proverem informações corretas, completas e suficientes em relação às operações de derivativos. Nem sempre informar o valor que uma companhia possui a pagar ou a receber em relação a um contrato constitui uma informação apropriada, isso porque a mesma obrigação pode tornar-se maior, menor ou até mesmo converter-se em um direito.

O passo inicial no sentido de obrigar as companhias abertas a proverem informações ao mercado em relação às operações com derivativos já foi dado pela Comissão de Valores Mobiliários com a edição da Deliberação 550. Cabe agora às companhias abertas fornecerem tais informações conforme dispõe o novo regulamento.

Se após a depressão econômica de 1929 foi emitido o Securities Act nos Estados Unidos, lei que consolidou o mercado de capitais norte-americano e serviu de base para outras jurisdições disciplinarem seus mercados de capitais, podemos ter agora a chance de regulamentar um instrumento cuja utilização é cada vez mais crescente.

No Brasil, cumprirá à Comissão de Valores Mobiliários, que herdou a função de regular os contratos derivativos (considerados valores mobiliários a partir da Lei 10.303/01 - clique aqui), continuar o trabalho de emitir novas regras e fiscalizar o mercado de maneira a desenvolver o uso dos contratos derivativos em um ambiente pós-crise.

O tempo apontará e a história nos contará quais foram os fatores que levaram o mundo a experimentar a atual crise econômica. Provavelmente, algum culpado será encontrado. Que não seja ele o contrato derivativo.

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1 Vide Agravo de Instrumento n. 2008.073295-0, de Canoinhas, TJ/SC

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* Advogado em São Paulo





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