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Sábado, 28 de março de 2020

ISSN 1983-392X

Financiamento de projetos de eletricidade: Quais os riscos a serem endereçados? E como ?

Leonardo Miranda

O objetivo deste artigo é discutir a identificação e alocação, pela via contratual, de riscos comuns a projetos de eletricidade, notadamente em geração de energia elétrica, sob a modalidade de project finance, bastante desenvolvida na Europa e Estados Unidos da América, principalmente, e cada vez mais adotada em economias emergentes como o Brasil e países da Ásia.

quarta-feira, 17 de janeiro de 2007


Financiamento de projetos de eletricidade: Quais os riscos a serem endereçados? E como ?

Leonardo Miranda*

O objetivo deste artigo é discutir a identificação e alocação, pela via contratual, de riscos comuns a projetos de eletricidade, notadamente em geração de energia elétrica, sob a modalidade de project finance, bastante desenvolvida na Europa e Estados Unidos da América, principalmente, e cada vez mais adotada em economias emergentes como o Brasil e países da Ásia. Pretende-se mostrar que a análise acurada dos riscos do projeto e a escolha dos parceiros adequados tornam facilitado o exercício de alocação de riscos (e minimização) via contratos1.

Introdução

Project finance é um exercício de alocação de riscos de determinado projeto. Conforme as negociações evoluem, pretende-se que cada risco seja alocado à parte com melhores condições de gerenciá-lo. Portanto, é essencial se ter em mente, sempre, que os riscos do projeto não desaparecerão, apenas serão alocados à parte que está em condições de endereçá-los. Procurar-se-á, sempre, evitar deixar riscos sob a responsabilidade da sociedade de propósito específico - SPE constituída para o projeto, pois isto afetará o crédito da SPE perante os bancos, já que, a princípio, a SPE é o próprio projeto.

No que diz respeito à energia elétrica, trata-se de produto bastante especial. É consenso no ambiente econômico que a demanda por energia não costuma seguir a regra de que preços altos levam à demanda mais baixa e vice-versa, posto que a demanda por energia tem como fator, dentre outros, a renda do usuário e o preço dos produtos substitutos ou complementares.

Maiores riscos em Project finance Apesar de cada projeto conter seus próprios riscos e armadilhas, a experiência mostra que, em se tratando de project finance, alguns dos riscos mais expressivos são comuns a qualquer tipo de projeto, dentre os quais destacamos:

(i) Risco de Conclusão do Projeto (ou Completion Risk) – Associado aos riscos envolvidos na construção do projeto. Além do risco de atraso na obra e na liberação do projeto para operação (licenças, alvarás, etc.), bem como de aumento de preços dos materiais e equipamentos, a fase de construção do projeto carrega outros riscos como força-maior, danos ao meio-ambiente e alterações no desenho do projeto (seja por razões legais ou mesmo por erro de desenho do projeto).

Todas essas possibilidades de problemas na conclusão da obra normalmente levam ao aumento dos custos acordados e financiados (chamados cost overruns), ponto que deve ser previsto e endereçado na documentação do projeto (por exemplo, via garantias de conclusão ou completion guarantees, financiamento pelos sponsors via dívida subordinada aos bancos, etc.), sob pena de suspensão ou mesmo cancelamento do projeto. E, vale dizer, aumento de custos no decorrer do projeto é algo bastante comum. Em projetos de transmissão de energia elétrica no Brasil, por exemplo, há diversos fatores sob responsabilidade exclusiva da concessionária, como por exemplo a obtenção das servidões administrativas e desapropriações necessárias ao curso do projeto. Tudo isso, naturalmente, gera custos, que poderão eventualmente ser superiores ao planejado.

(ii) Risco de Performance – Associado ao dia a dia das operações do projeto. Alguns dos riscos identificados no item anterior, sobre completion, também se aplicam à operação do projeto (ex. força maior e danos ambientais). Na fase operacional, ou de performance, há riscos regulatórios específicos, como por exemplo novas normas sobre operação das instalações, segurança, poluição, etc. No setor elétrico brasileiro, é comum haver medidas novas adotadas pela ANEEL e ONS nesse sentido.

(iii) Risco de Preços – Derivado do fato dos preços/tarifas de eletricidade poderem ser altamente voláteis. Se considerarmos um projeto de geração de eletricidade, por exemplo, esse risco pode ser endereçado das seguintes formas:

(1) SPE (gerador) pode celebrar contratos de longo prazo, com preço fixo e com cláusulas de take-or-pay2, com os tomadores da eletricidade (ou offtakers). Nesse caso, sempre haverá quem argumente que se há possibilidade de venda no mercado spot, a SPE, sempre que os preços estiverem em alta, terá feito pior negócio ao contratar por prazo longo a preço fixo. Contudo, deve ser compreendido que (a) há vários mecanismos disponíveis para contratos de longo prazo que evitam preços não competitivos no longo-prazo, como por exemplo (i) price escalators (mecanismo que vincula o preço ou ao mercado spot ou a um determinado combustível – gás por ex., ou a índices financeiros), e (ii) renegociação de preços (mecanismo pelo qual as partes acordam que ou de tempos em tempos, ou mediante a ocorrência de determinado evento (ex. aumento dos preços spot acima ou abaixo de determinados patamares), as partes renegociarão o preço acordado originalmente para a eletricidade vendida pelos geradores); e (b) o objetivo dos contratos de longo-prazo com cláusula de take-or-pay é proteger o vendedor contra flutuações de preço, e não garantir o máximo retorno possível em qualquer cenário. Não deve ser esquecida, entretanto, a periodicidade legal que a lei determinar, para reajustes de contratos.

(2) Pode-se negociar que um ou mais sponsors será offtaker, de parte ou mesmo da totalidade da eletricidade produzida.

(3) A SPE pode celebrar “contratos de diferenças”, ou contracts for defferences, por meio dos quais a SPE será paga pela diferença entre o preço da eletricidade vendida no contrato e um preço “X” acordado com o tomador.

(4) A SPE pode acessar os chamados mercados de hedge.

(iv) Risco de Volume – Consiste no risco da produção de energia ser superior à demanda existente. Este risco pode ser endereçado mediante alguns dos instrumentos mencionados acima (ex. contatos de longo prazo, sponsors assumindo o papel de offtakers, ou acesso aos mercados de hedge).

(v) Risco de Combustível – Num projeto de geração de eletricidade, o combustível da planta normalmente é o fator de custo preponderante quando a planta começa a operar. Esse risco compreende, portanto, não só o preço do combustível utilizado, como também a sua disponibilidade. Novamente, contratos de longo prazo com preço fixo, entre o operador e o fornecedor do combustível, minimizam esse risco para a planta. O ideal, inclusive, é que o prazo do contrato de fornecimento de combustível esteja sempre em compasso com o prazo do PPA (chamados contratos back-to-back). Neste ponto, vale destacar que se a planta for operar em mercado spot, é interessante ao operador da planta negociar um contrato ou sem take-or-pay, ou com as contra-medidas explicadas anteriormente. Ademais, pode haver a possibilidade de repasse dos custos de combustível ao tomador no PPA. Ou ainda, dependendo do combustível, acesso aos mercados de hedge de combustível. Este ponto é crucial ao projeto, notadamente se o combustível for adquirido em moeda mais valorizada do que a dos preços da eletricidade a ser vendida no PPA no mercado local.

Peculiaridades dos projetos de eletricidade (i) Mercados Liberalizados - Há que ser feita uma distinção entre financiamentos em mercados liberalisados e financiamentos em mercados fechados. Financiar projetos em mercados abertos à concorrência pode ser bastante desafiador. Mesmo quando a planta começa a operar antes do prazo previsto, se o mercado é aberto os preços flutuam e isso pode retardar o repagamento do projeto, afetar o NPV do projeto, etc. Normalmente, alguns pontos que os investidores deverão observar, sob o ponto de vista regulatório, são (i) como se dá o acesso às instalações de transmissão (o chamado open-access) e (ii) os preços praticados pelos transmissores de eletricidade.

(ii) Mercados Não-Liberalizados - Financiamentos em mercados não liberalizados são, teoricamente, menos arriscados do que nos mercados liberalizados. A razão para esse fato é que, ao contrário dos mercados liberalizados, os mercados não liberalizados experimentam, no máximo, uma competição de pequeno vulto (em muitos casos não há competição alguma).

(iii) Desvalorização de Moeda – Este tipo de situação compreende não apenas o risco cambial, mas também o risco de conversão e transferência (ou não conversão e não transferência) de moeda. O primeiro se refere à dissociação de moedas no que diz respeito aos custos do projeto, de um lado, e às receitas do projeto, do outro lado. Grande parte (ou a maioria) dos recursos para projetos de infra-estrutura em países emergentes advém do exterior. Portanto, os empréstimos são negociados em “moeda forte”. O combustível de uma planta geradora, dependendo do tipo de combustível, poderá ter sido negociado também em moeda forte. Entretanto, o produto (eletricidade) ou serviço (transmissão) vendido (output), na maioria dos casos, será precificado em moeda local. Alem disso, a operação provavelmente estabelecerá que os pagamentos pelo empréstimo deverão ser feitos a uma conta no exterior (assim como estarão no exterior as contas-reserva, contas de recebimentos de receita do projeto, contas para receber recursos de pagamento de seguro ou indenizações, etc.). Daí o chamado risco de transferência.

Estruturas contratuais para cobrir os riscos de projeto

Não obstante o disposto acima sobre riscos de projeto, é plenamente possível cobrir, pela via contratual, todos esses riscos, de maneira que não restem dúvidas maiores sobre a viabilidade contratual/jurídica de um projeto.

(i) Sindicatos – Uma das formas que os financiadores normalmente utilizam para minimizar sua exposição em um financiamento de projeto de infra-estrutura é a formação de um sindicato com outros financiadores. Um dos bancos ficará responsável pela coordenação do sindicato (o agente), tendo com função essencial o monitoramento do crédito concedido. Algumas questões a serem negociadas entre os bancos do sindicato são (a) quorum para formação da maioria vis-à-vis os poderes discricionários do agente, (b) medidas em caso de descumprimento de obrigações pelos bancos perante o sindicato – ex. obrigação de desembolsar a sua quota respectiva, (c) o que fazer em caso de inadimplemento por um único banco ou por uma minoria de bancos (possibilidade de não cumprimento pelos demais bancos? diluição dos bancos inadimplentes no sindicato?).

(ii) Contrato de Empréstimo – Principal arranjo contratual pelo lado dos bancos. Detalha a estrutura do empréstimo, ou seja, sob quais condições haverá desembolsos e repagamentos, qual a forma de desembolso, formas de subordinação de crédito, de controle do projeto pelos financiadores, etc. Normalmente, os bancos estabelecem, por exemplo, que não haverá qualquer desembolso em caso de inadimplemento ou evento de inadimplemento em qualquer dos demais documentos do projeto – o que, inclusive, gera aceleração da dívida.

Esse instrumento estabelece, ainda, o NPV do projeto e as chamadas cover-ratios (por exemplo, a relação entre fluxo de caixa e dívida pendente) esperadas no projeto, etc. As cover-ratios são mecanismos por meio dos quais os bancos controlam a performance do projeto em face da dívida contraída. Normalmente, se uma cover-ratio está sendo inadimplida, os bancos terão acordado com os sponsors que estes últimos deverão capitalizar o projeto para restabelecer a ratio acordada originalmente.

E finalmente, é justamente por meio deste contrato que as partes acordam se o financiamento será full-recourse, non-recourse ou limited-recourse.

(iii) Contrato de Construção – Usualmente, o risco de conclusão do projeto é endereçado nesse instrumento. O construtor poderá ser tanto a SPE quanto um terceiro, que também poderá ser sponsor do projeto. Quando o construtor não for a SPE, a forma mais adequada de afastar o risco de não-conclusão do projeto será via a estrutura conhecida como turn-key, por meio da qual o construtor será responsável também por fazer com que o projeto esteja apto a operar, sem o que não receberá o preço acordado.

Algumas questões principais a serem definidas no âmbito do contrato de construção são (i) como será feito o “teste de conclusão” (completion test), (2) quais fatores podem atrasar a conclusão do projeto, (3) alterações de preço devido a atrasos nas obras (cumprimento dos chamados milestones). Alem disso, é importante definir (4) perdas e danos por atraso e outros descumprimentos, (5) quais são as garantias oferecidas pelo construtor, (6) qual o tratamento para os chamados custos extras (cost overruns).

Finalmente, questões como performance bond, carta de fiança e conta reserva terão que ser igualmente definidas.

(iv) Contrato de Fornecimento de Combustível – O ideal é que esse contrato possa atender quaisquer demandas da planta no âmbitos dos chamados PPA. Esses contratos normalmente possuem cláusulas de take-or-pay.

(v) PPA Power Purchase Agreement – A existência de PPAs assume que existe a possibilidade de venda de energia em contratos bilaterais de longo prazo. Isso pode não se verificar se, por exemplo, apenas mercados a vista (spot) estiverem disponíveis. Normalmente, contratos de PPA possuem cláusula de demanda por capacidade e cláusula de demanda por energia. A primeira cobre os custos fixos da planta, enquanto a segunda cobre os custos variáveis.

(vi) Pacote de Garantias do Projeto – Normalmente engloba garantias sobre o fluxo de caixa do projeto, com a verificação prévia de que os contratos que originam o fluxo de caixa podem ser cedidos e dados em garantia. Inclusive, é usual que os financiadores, de forma a garantir seu acesso a esses contratos, celebrem contratos diretamente com as partes que contrataram com a SPE (os chamados direct contracts), que irão garantir que os financiadores podem assumir os contratos se houver inadimplemento pela SPE (chamados step-in-rights). Além disso, os financiadores também buscarão garantias sobre os ativos do projeto. E as ações da SPE também serão oneradas em favor dos financiadores. Cláusulas de negative pledge garantirão que as mesmas garantias não sejam outorgadas a outros credores.

Garantias sobre as licenças do projeto podem ser algo de difícil aplicação prática, na medida em que em projetos de infra-estrutura normalmente algum órgão do poder público terá ingerência sobre transferência de licença.

Conclusão

Project Finance é, portanto, um exercício de alocação de riscos que consiste basicamente em (1) reconhecer as peculiaridades do mercado onde o investimento será feito, (2) escolher os parceiros certos, (3) elaborar o arranjo contratual adequado.

Em projetos de eletricidade, deve ser apurada no mínimo a regulação do setor, principalmente sobre como é feita a venda do produto ou serviço, quais as garantias de pagamento, qual o mercado consumidor final, qual o mecanismo de cálculo da tarifa, etc.

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1Alguns termos abreviados utilizados neste artigo: (i) NPV, Net Present Value, (ii) PPA, Power Purchase Agreement, (iii) ANEEL, Agência Nacional de Energia Elétrica, (v) ONS, Operador Nacional do Sistema.

2Mecanismo pelo qual o offtaker se compromete a pagar por uma quantidade mínima do produto. Há, contudo, contra-medidas como o chamado make-up right (quando o offtaker fica com crédito do volume pago em take-or-pay porem não retirado; esse volume poderá ser usado em retiradas futuras, mas desde que observado o take-or-pay no momento da compensação, ou seja, se o take-or-pay for de 70% da quantidade acordada e o offtaker tiver 10% de crédito, poderá utilizar desde que esteja retirando mais do que 70%, podendo portanto usar o crédito para retirar o volume solicitado acima do take-or-pay). Mais flexível ao offtaker é o chamado carry-forward right, pelo qual o mesmo crédito de 10% poderia ser utilizado mesmo dentro do limite de 70% do take-or-pay.

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*Advogado do escritório Pinheiro Neto Advogados

* Este artigo foi redigido meramente para fins de informação e debate, não devendo ser considerado uma opinião legal para qualquer operação ou negócio específico.

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