O mercado de capitais e o crime de Insider Trading

A 5ª turma do STJ, em julgamento do RE 1.569.171-SP, de relatoria do ministro Luiz Alberto Gurgel de Faria, manteve condenação proferida de primeira instância que impôs penas de reclusão de 2 anos e 2 meses, e de 1 ano e 8 meses, para executivos da companhia Sadia de Alimentos S.A., além do pagamento de multa a ambos¹.

Foi apurado que em 2006 os réus utilizaram-se de informações relevantes a que tinham acesso acerca das negociações sobre a aquisição da Perdigão S.A. pela Sadia, a fim de obterem vantagem indevida. Em uma primeira conduta, os executivos determinaram a compra de 5100 ADRs de emissão da Perdigão em Nova Iorque, no valor unitário médio de US$ 69,20, totalizando uma operação na ordem de US$ 352.907,00. Posteriormente, os ex-diretores enviaram uma segunda ordem de compra de 30.600 ADRs, no valor de US$ 586.801,00².

Quase um mês depois da segunda compra de ADRs, a Sadia fez a oferta pública de aquisição da totalidade das ações da Perdigão, no valor de R$ 27,88 por ação, um valor 21,22% superior à cotação das ações no fechamento do pregão anterior, mediante a aquisição de, no mínimo, 50% mais uma ação ³.

A oferta pública de compra feita pela Sadia, do modo como foi operada, trouxe ganho expressivo de capital aos acionistas da Perdigão, já que suas ações valorizaram consideravelmente de um dia para o outro. Em se tratando de acionistas ordinários, não há que se falar em ilícito penal, trata-se de ganho legítimo. Já no que diz respeito aos réus, cometeram crime de insider trading, pois as aquisições de ADRs deram-se em função das informações privilegias que detinham, ou seja, os executivos sabiam que as ações se valorizariam e que, portanto, o ganho era certo. Segundo consta dos autos, um dos réus chegou a formalizar empréstimo pessoal para poder adquirir as ADRs.

Em outro caso recente, os irmãos Batista, sócios da companhia JBS, foram presos preventivamente sob a imputação de prática de insider trading, por se beneficiarem com a venda de ações da companhia, seguida da compra de dólares, aproveitando-se do impacto que seus acordos de colaboração premiada causariam no mercado financeiro.

De acordo com reportagem do jornal Folha de São Paulo, de 13/9/17, "pessoas ligadas aos irmãos venderam R$ 200 milhões em ações da empresa dias antes da divulgação do acordo com a PGR, em 17 de maio deste ano, além de realizarem a intensa compra de contratos derivativos de dólares, entre 28 de abril e 17 de maio, pela JBS foram quase US$ 3 bilhões, segundo o Ministério Público, neste caso gerando um lucro de 100 milhões com a alta do dólar" ⁴.

Os casos acima tornam oportuna uma abordagem sobre os aspectos básicos relacionados à estruturação e funcionamento do sistema financeiro, bem como de ilícitos praticados no âmbito do mercado de capitais.

Com efeito, o sistema financeiro nacional é regulado pelo Conselho Monetário Nacional (CMN), cuja estrutura conta com dois outros órgãos, o Banco Central (BACEN) e a Comissão de Valores Mobiliários (CVM).

O CMN tem função normatizadora, o BACEN possui função executiva, já a CVM, fiscalizatória. No geral, o objetivo é zelar pelo mercado de capitais, propiciando o bom funcionamento e a expansão da economia.

Os órgãos definem ilícitos, tais como atuar sem registro na CVM ou "criar condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, manipulação de preços, operação fraudulenta e prática não equitativa" (ICVM 8/1979), além de funcionarem administrativamente na apuração dos ilícitos.

Nesse sentido, um investidor que, antes da divulgação de fato relevante não esperado pelo mercado, se posicione favoravelmente em uma operação, comprando significativa quantidade de ações e em seguida à divulgação, as vende, obtendo considerável lucro, provavelmente será detectado pela CVM. Assim, pelo fato apresentar-se incomum, o órgão terá seus mecanismos de monitoração acionados, com a consequente análise e produção de relatórios que podem culminar em procedimentos administrativos, bem como acionamento da polícia e do Ministério Público.

Ora, o ideal é que seja a "simetria informacional" o fator determinante às decisões de investimento conscientes, ou seja, partindo de informações comuns a todos, o investimento é feito com base na experiência de mercado, no estudo e preparo técnico do investidor, e não na prática espúria e oportunista de manipulação de informações privilegiadas. A simetria informacional garante igualdade de condições aos investidores, equaliza a competição em busca de melhores ganhos e premia os mais bem preparados.

Com efeito, as práticas aqui retratadas, envolvendo um administrador que compra ações da companhia na qual trabalha, ou de companhia em vias de aquisição, baseado em informações privilegiadas que detém, ainda não tornadas pública, caracteriza o crime previsto no artigo 27-D, da lei 6385/76, cujo nomen iuris é uso indevido de informações privilegiadas.No âmbito do mercado de capitais emprega-se o termo insider trading para designar a figura típica.

Para melhor esclarecimento, insider é o termo em inglês que, no contexto de mercado, designa aquele que está dentro da companhia, via de regra na função de administrador ou controlador. Por estar "dentro", é também conhecido como insider "primário" e, em virtude da sua posição, atua nas operações relevantes da companhia tendo acesso às informações privilegiadas. Por outro lado, existe também a figura do insider "secundário", aquele que, apesar de não ter conexão direta com a companhia, recebe informação privilegiada, por meio de "vazamento" seletivo de informações perpetrado pelo insider primário, em prática conhecida como tippee.

Originalmente a conduta prevista no artigo 27-D se refere somente ao insider primário, tendo em vista que o sujeito ativo é o detentor dos deveres de lealdade à companhia e sigilo da informação. Contudo, o STJ ao julgar o habeas corpus 46.315, decidiu pela possibilidade de criminalização do insider secundário também.

Miguel Müssnich, comentando a decisão do STJ, explica que o tribunal "parece ter solucionado eventual dúvida que existia quanto à imputação penal da figura do insider secundário, ao sustentar que o crime de uso indevido de informação privilegiada é classificado como delito de infração de dever - em outras palavras, um crime no qual será autor do fato ilícito o sujeito que infringir o dever que lhe foi incumbido. Assim, reconheceu que o tippee pode ser responsabilizado na esfera penal como partícipe ou coautor, desde que tenha praticado o delito com o insider primário, o detentor do dever"⁵. Conclui sustendo que "o ponto relevante dessa decisão, portanto, é a possibilidade de responsabilização do insider secundário também na esfera criminal, e não apenas no âmbito administrativo. Assim, mesmo quem não detém o dever de sigilo da companhia pode responder criminalmente pela prática de insider trading"⁶. Por fim, observa ainda que "embora o processo esteja em grau recursal e esse entendimento não seja unânime, essa nova orientação judiciária deve, hora em diante, estar no radar dos administradores e representantes legais de companhias e de instituições financeiras" ⁷.

A jurisprudência firmada pelo STJ, ao possibilitar a criminalização do insider secundário, amplia o leque já grande de possíveis agentes ativos do delito, extraído, sobretudo, da Lei das S.A. (lei 6.404/76), da Lei do Mercado de Valores (lei 6.385/76) e da Instrução CVM 358/02, cuja responsabilidade penal lastreia-se no conceito de dever de sigilo, neste sentido, Marcio Z. de Oliva ensina que podem ser sujeitos ativos do crime de insider trading, "aqueles obrigados, por força de lei ou de contrato, ao dever de sigilo, quais sejam: os administradores (art. 155 da lei 6.404/76); conselheiros e diretores (art. 145 da lei 6.404/76); integrantes de órgãos técnicos e consultivos (art. 160 da lei 6.404/76); os subordinados ou terceiros de confiança dos administradores (art. 152 § 2° da lei 6.404/76); os membros do conselho fiscal; os acionistas controladores e minoritários (art. 22, V, da lei 6.385/76); pessoas que prestam serviços jurídicos ou contábeis à companhia, que também são investidas por lei, do dever de sigilo; os agentes privados que atuam no âmbito do mercado de valores mobiliários; os agentes públicos encarregados da fiscalização do setor e também aquelas referidas na Instrução CVM 358/02 (art. 13, §§ 1° e 2°)" ⁸.

Ainda com relação aos sujeitos ativos do insider tranding, note-se que o dever de sigilo se constitui em elementar do tipo, de modo que elimina a possibilidade da odiosa responsabilidade penal objetiva, presente, por exemplo, nos crimes contra o sistema financeiro. Nos crimes da lei 7492/86, que em grande parte são próprios, os sujeitos ativos são sempre gerentes ou controladores das instituições financeiras, contudo, as condutas proibidas podem ser perfeitas perpetradas por empregados subalternos das instituições, sem relação alguma com os administradores. Neste sentido, houve a necessidade de manifestação jurisprudencial para afastar a responsabilidade exclusiva dos controladores e, em decorrência, a própria responsabilidade penal objetiva, ampliando o espectro de sujeitos ativos e retirando, em tese, o caráter de crime próprio do delito, já que o crime pode, perfeitamente, ser cometido por outros agentes ligados às instituições financeiras. No caso do insider tranding não é o posto ou cargo que o agente ocupa na empresa que determina ser ele o sujeito ativo do crime, mas sim o dever de sigilo, que pode emanar, como visto, do fato de simplesmente prestar serviços à instituição (como advogados e contadores) e ter acesso às informações sigilosas e relevantes. É fato que pertencer ao quadro diretivo da empresa facilita o acesso às informações relevantes e potencializa o cometimento do delito, mas não lhe é condição sine qua non.

Outra elementar do crime que merece atenção é a informação relevante, já que o delito se perfaz exatamente com na conduta daquele que as utiliza com o objetivo de obter lucro. Informação relevante, no contexto da lei, são aquelas informações ainda não tornadas públicas na negociação de valores mobiliários.

Para João Castelar, insider trading é "a utilização de informações relevantes sobre uma companhia, por parte das pessoas que por força do exercício profissional estão 'por dentro' de seus negócios, para transacionar com suas ações antes que tais informações sejam de conhecimento público. Assim, o insider 'compra ou vende no mercado a preços que ainda não estão refletindo o impacto de determinadas informações sobre a companhia, que são de seu conhecimento exclusivo" ⁹.

O foco de tensão no que tange à informação relevante fica, a princípio, exatamente na determinação da relevância de uma informação. Inicialmente parece tratar-se de critério subjetivo, pois diferentes analistas de mercado podem ter percepções distintas acerca da mesma informação, considerando-a, alguns, relevante e outros, não. Contudo, a própria sensibilidade do mercado financeiro acaba por conferir um critério basicamente objetivo à determinação da relevância, isto porque a experiência tem mostrado que o mercado financeiro é absolutamente sensível a vários tipos de informação, desde as especulativas, que por vezes carecem mesmo de fundo de verdade e lógica, até as formais, devidamente noticiadas pelas próprias companhias. Nos casos de aquisição, fusão ou incorporação de companhias, ampliação ou redução de parques industriais, divulgação de balanços negativos ou altamente positivos ou de início de processos de recuperação judicial, parece-nos tratar-se de informações de caráter ^bastante objetivos, que trarão consequências imediatas dentro do mercado de capitais vinculado a empresa noticiante, portanto, sempre relevantes.

Trata-se imperativo legal¹⁰ que todo fato relevante que possa influenciar o mercado de capitais tenha divulgação prévia e simultânea, pela empresa, a todo o mercado, de modo a promover a igualdade de condições entre os investidores e erradicar o privilégio indevido de um ou outro investidor.

Assim, pode-se dizer que informação relevante é aquela que: "(a) não foi tornada pública; (b) é capaz de influir de modo ponderável na cotação de títulos ou valores mobiliários (price sensitive); (c) seja precisa ou concreta (Leite: 108). A informação tanto pode dizer respeito aos títulos, à companhia emissora especificamente ou a um determinado seguimento econômico (Barja Quiroga: 1043-1044)" ¹¹. Por fim, digno de nota é que o elemento normativo do tipo, informação relevante, teve seu alcance definido pela Instrução CMV 31/84, ao estabelecer que assim se considera "qualquer deliberação da assembléia geral ou dos órgãos de administração da companhia aberta, ou qualquer outro ato ou fato ocorrido nos seus negócios que possa influir de modo ponderável na cotação dos valores mobiliários de emissão da companhia".

Evandro Camilo Vieira explica que "o sistema normativo americano, que influenciou o sistema brasileiro, a partir do caso SEC v. Texas Gulf Sulphur Co., produziu a teoria Disclose or Abstein Rule, consistente na responsabilização por insider trading do sujeito que negociar valor mobiliário - violando um dever fiduciário - ao utilizar informação relevante a que tiver acesso anteriormente à operação" ¹².

A proibição ao uso de informações relevantes não tornadas públicas visa proteção do bem jurídico tutelado, qual seja, a confiança dos investidores no mercado de capitais, confiança esta que se materializa com condições parelhas entre os investidores. Há, porém, entendimentos doutrinários em sentidos dos mais variados que identificam outros bens jurídicos objeto de tutela pelo art. 27-D da lei 6385/76, é o ensina Márcio Zuba de Oliva, "segundo a doutrina há contextos e posições distintas de proteção, senão vejamos: (a) A tutela patrimonial dos investidores; (b) A tutela da igualdade dos investidores; (c) A tutela da confiança dos investidores; (d) A tutela dos interesses da sociedade emissora dos valores mobiliários; (e) O correto funcionamento do mercado de valores mobiliários" ¹³.

Já o tipo objetivo tem como núcleo o verbo usar (que consiste em empregar um fim à informação relevante. Destina-se a informação relevante, por óbvio, à obtenção de vantagem indevida, o lucro fácil.

Quanto ao resultado, Fausto Martin de Sanctis entende tratar-se de crime formal, assinalando que o resultado vantagem indevida não é indispensável à consumação delitiva, bastando que o sujeito ativo pratique a conduta, ou seja, utilize informação obtida. O resultado naturalístico não é exigível e se apresenta como exaurimento do delito porque, para a doutrina majoritária, o bem jurídico tutelado é a confiança no mercado, que resta abalada com a prática do insider tranding, mesmo que não tenha ocorrido prejuízo ou perda patrimonial aos acionistas da empresa.

A pena cominada ao crime de insider tranding é de um a cinco de reclusão, mais multa de até três vezes o montante da vantagem ilícita obtida. Embora não seja delito de menor potencial ofensivo, cabe a suspensão condicional do processo, nos termos do art. 89, da lei 9099/95 e, considerando a cultura da pena mínima instaurada no Brasil, bem como o perfil dos eventuais autores deste tipo de delito, a tendência é que poucos autores, efetivamente, cheguem ao cárcere pela prática delitiva, já que outros benefícios penais podem ser alcançados, como a substituição da pena privativa de liberdade pela restritiva de direitos, prevista no art. 44 do Código Penal, bem com o sursis, do art. 77 do mesmo diploma.

O fato é que, no âmbito penal, desde 2001, a prática do insider trading constitui é crime no Brasil, sendo caracterizado, em termos simples, pelo uso de informações privilegiadas para lucrar no mercado de ações. Sabe-se, porém, que é pequena a quantidade de processos criminais por este delito no país, entretanto, é possível notar que o Direito Penal, desde algum tempo, vem expandindo seu campo de atuação e ocupando espaços nos quais jamais se imaginou.

Nesse sentido, os crimes contra o mercado de capitais, assim como os crimes contra o sistema financeiro e a ordem tributária, todos no âmbito do direito penal econômico, vêm sendo percebidos pelo sistema de justiça criminal e, pessoas que antes podiam ser consideradas intocáveis, estão sendo chamadas à responsabilidade no banco dos réus.

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1 BRASIL. Superior Tribunal de Justiça. Recurso Especial nº 1.569.171. LUIZ GONZAGA MURAT JUNIOR. MINISTÉRIO PÚBLICO FEDERAL. Relator: LUIZ GONZAGA MURAT JUNIOR. Brasília, DF, DJe 16 de fevereiro de 2016.

2 Ex-diretor da Sadia é o primeiro condenado no Brasil por insider trading. São Paulo, 22 fev. 2016.

3 Idem. ibidem.

4 FOLHA DE S. PAULO: PF prende Wesley Batista em São Paulo. São Paulo, 22 fev. 2016. Acesso em: 21 set. 2017.

5 MÜSSNICH, Miguel. Insider secundário pode ser na esfera penal, e não apenas no âmbito administrativo. 2017. Acesso em: 22 out. 2017.

6 Idem, ibidem.

7 CASTELLAR, João Carlos. Insider Trading e os novos crimes corporativos, Rio de Janeiro: Editora Lúmen Júris, 2008. P. 109

8 BUSSULA INVESTIDOR. Insider. 2017. acessado em 21/09/2017

9 VIEIRA. Evandro Camilo. Informação relevante e o crime de insider trading: limites para interpretação do tipo penal. Boletim - 284 - Julho/2016.

10 OLIVA, Marcio Zuba de. O Insider Trading no Brasil: breves considerações. 2010. Acesso em: 22 out. 2017.

11 BALTAZAR JUNIOR, José Paulo. Crimes Federais, São Paulo, Editora Saraiva, 2015, 10ª ed., p. 572)

12 OLIVA, Marcio Zuba de. O Insider Trading no Brasil: breves considerações. 2010. Acesso em: 22 out. 2017.

13 SANCTIS, Fausto Martin de. Delinquência econômica e financeira, Rio de Janeiro: Ed. Forense Ltda., 2015, página 285.

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*Rogério Neres é advogado criminal, sócio do escritório Neres, Prado, Lopes & Nascimento sociedade de advocacia criminal; Professor, mestre em Direito Penal pela PUC/SP; Pós graduado em Direito Penal Econômico pela Universidade de Coimbra/IBCCrim e especialista em Processo Penal pela FMU.

*Eduardo Nascimento é advogado criminal, sócio do escritório Neres, Prado, Lopes & Nascimento sociedade de advocacia criminal; Professor, mestre em Direito Penal pela PUC/SP; Pós graduado em Direito Penal e Teoria do Delito pela Universidade de Salamanca - Espanha.