Direito Societário das minorias - O tag along

É comum no vocabulário corporativo o uso de expressões da língua inglesa, um traço cotidiano do mundo empresarial no qual jargões surgem para sintetizar, com objetividade, uma prática negocial, um advento empresarial, uma prerrogativa ou elemento jurídico muitas vezes de relativa complexidade. Tag Along é um destes estrangeirismos. Sua tradução como "a reboque" ou "ir junto" transmite bem a ideia de mecanismo jurídico voltado à proteção dos acionistas minoritários quando da alienação do bloco de controle de uma companhia, assegurando-lhes o direito de "pegar carona" na operação de venda das ações do grupo controlador.

FABIO ULHOA COELHO¹ ensina que "A expressão Tag Along deve ser traduzida literalmente por 'fim conjunto', com vistas a designar o encerramento da sociedade entre controladores e não-controladores em razão da venda 'simultânea de suas ações". Assim, entende ele justificada sua previsão no art. 254-A da lei 6.404/76² (a Lei das Sociedades Anônimas) ante a circunstância de que "Ao receber o 'Prêmio de Controle' que significa não só o valor nominal das ações, mas todo o poder resultante do controle da empresa, o controlador pode estar se apropriando individualmente de um valor agregado à empresa pelo capital nela investido por todos os acionistas".

O Tag Along está incorporado à LSA como um direito das minorias, sob forma de condição suspensiva ou resolutiva que obriga um novo controlador (adquirente) a uma Oferta Pública de Aquisição - OPA pelas ações com direito a voto (em geral as ordinárias, mas em determinadas situações os preferencialistas também são atendidos³) tituladas pelos acionistas minoritários de uma sociedade anônima de capital aberto, assegurando a estes preço base equivalente a pelo menos de 80% do valor pago por cada ação do controle. O seu § 4° estabelece ainda ao comprador a faculdade de oferecer ao grupo minoritário opção de permanecer na sociedade na qual investiram, mediante oferta de um prêmio igual à diferença entre o valor de mercado e aquele pago por ação do bloco de controle.

Contemporânea à lei 6.385 (criou a Comissão de Valores Mobiliários - CVM), também de dezembro do mesmo ano de 1976, a Lei das Sociedades Anônimas nasceu, à época, com o desafio de fortalecer o mercado de capitais no País, impulsionando a mobilização da poupança popular e seu direcionamento voluntário ao financiamento do setor empresarial, mediante a criação de um ambiente negocial suficientemente sistematizado, que garantisse aos investidores regras definidas e equilibradas em relação ao controlador, oferecendo-lhes um mínimo de segurança além da rentabilidade; contudo, sem tolher o próprio empresário controlador nas suas iniciativas.

Neste cenário, a norma geral das companhias (a LSA) já na sua redação original assegurava Tag Along ao minoritário. Assim o instituiu, desde o seu nascedouro, como a prerrogativa do minoritário a um tratamento equânime em relação ao bloco controlador alienante, inclusive impedindo a este a apropriação exclusiva dos intangíveis da sociedade anônima.

Mas nem sempre a regra vigeu assim. Entre 97 a 2001, na contramão dos mercados e legislações mundiais, o Tag Along foi completamente suprimido do ordenamento nacional pela lei 9.457/97 (a Lei Kandir). Foi um movimento deliberado do governo da época no sentido de viabilizar, diriam uns, baratear diriam outros, o processo que culminou com a privatização das empresas de telecomunicações, as chamadas "TELES" (caso da TELEBRÁS e das 12 empresas na qual foi dividida, cujos blocos de controle - 20% do capital votante - foram leiloados e transferidos das mãos de seu acionista final mor: a União).

Foi, de fato, um enorme passo atrás segundo diversas e eminentes vozes do Direito Societário brasileiro, entre as quais se destaca a de MODESTO CARVALHOSA⁴:

"Tal medida constituiu um enorme retrocesso em nosso sistema de direito societário, tendo sido altamente lesiva aos interesses dos acionistas minoritários. (...) Ao mesmo tempo em que, entre nós, abolia-se o tratamento igualitário, verificava-se, no Direito Comunitário Europeu, nítida tendência em sentido contrário, ao determinar a Décima Terceira Diretiva".

Entretanto, a evolução dos mercados internacionais e a própria pressão de investidores - diante da insegurança provocada pelos anos de extirpação da obrigatoriedade da OPA em condições equânimes - fez em 2001 ressurgir o Tag Along no Brasil. Foi pela lei 10.303/2001 que se alterou a norma geral das companhias para incluir o já referido art. 254-A. Todavia, esse ressurgimento não ocorreu nos mesmos termos isonômicos de outrora, já que o direito a uma saída conjunta dos minoritários passou então a ser assegurado, contudo, apenas por preço equivalente a 80% do valor das ações do bloco majoritário.

De se notar, contudo, que nesta configuração acabou o legislador consagrando de vez o sobrepreço como um direito do alienante ou do grupo alienante do controle (Lei das S/A, art. 116⁵), já que a regra reformadora reconheceu, então e expressamente, a legitimidade de um valor monetário diferenciado, verdadeiro ágio, aos chamados privates benefits of control.

Contudo, mesmo com seu renascimento legal, o Tag Along é matéria de polêmicas a cada grande operação de transferência de controle acionário no país.

Só a conformação do fato concreto à hipótese típica de sua incidência (art. 255-A) é objeto obrigatório de avaliações e pronunciamentos específicos da Comissão de Valores Mobiliários - dado ser do seu crivo a aprovação de uma alienação de controle de companhia aberta, com atenção aos requisitos legais de uma Oferta Pública de Aquisição - OPA (§§ 2° e 3° do referido art. 254-A). Assim como continua sendo matéria, apesar da regulação e fiscalização exercida pela CVM, de expressivos debates no seio do Judiciário envolvendo portentosas empresas, atores do mercado de capitais nacional e não menos importantes investidores.

Exemplo ilustrativo da complexidade do assunto é a referência da LSA, no § 1° do art. 254-A, à alienação, direta ou indireta, da dominância deliberativa interna como pressuposto do Tag Along. Dentro da moldura estabelecida pelo legislador, diversas situações (já que o dito § 1° não é exaustivo) além da alienação do bloco majoritário no próprio capital da companhia (controle direto) podem ser incluídas. O dispositivo legal, por exemplo, alcança também a transferência onerosa da dominância deliberativa de uma sociedade (controladora), anônima ou não, sobre os órgãos de outra sociedade de capital aberto - caso de controle indireto - independentemente do fato de a holding explorar ou não outras atividades além da participação acionária na controlada (art. 243, § 2°⁶ da Lei das S.A); esta, aliás, uma outra questão diretamente afeta às atribuições da CVM, notadamente quanto à aprovação do preço da OPA às minorias (caso que, por exemplo, envolveu a venda do controle sobre a TIM e TELECON ITÁLIA indiretamente exercido por holding controladora da TELEFONICA).

Aliás, a própria CVM tem regrado de forma ampla (Instrução CVM n° 361/2002) - a ponto de suprimir alguma não abrangência explícita do § 1° do art. 254-A da LSA - o que se possa identificar como uma alienação de controle, alcançando por exemplo e além das hipóteses de venda de controle, direta ou indireta, previstas na norma geral, aquelas de cessão onerosa por etapas (multistep acquisition), comuns em empresas de capital pulverizado nas quais determinado acionista ou grupo de acionistas adquire, de forma paulatina, ações até alcançar o objetivo da dominância deliberativa.

Ao reverso, já excluiu a referida autarquia federal da hipótese de incidência da regra do Tag Along, casos (i) de mera alteração/substituição de indivíduos dentro de um bloco de controle (caso da USIMINAS quando teve a substituição da VOTORANTIM e CAMARGO CORREA em seu grupo controlador pela TECHINT), sem que este (grupo controlador) seja integral ou propriamente transferido a outrem; ou casos de (ii) aquisição de controle de forma originária, ou seja, quando se verifica formação de um bloco de primazia, que não existia de forma antecedente (caso da aquisição do controle, anteriormente esparso, do ABN AMRO HOLDING, então controladora indireta de ABN AMRO ARRENDAMENTO MERCANTIL S.A. e REAL LEASING S.A ARRENDAMENTO MERCANTIL, estas últimas companhias abertas).

E muito embora presente na legislação de regência das companhias, o instrumento não é imune às críticas. Há os que rejeitem a ideia do Tag Along como mecanismo de justiça e segurança dos mercados, defendendo a tese de que não passaria de verdadeira e desarrazoada intromissão do Estado na livre iniciativa; considerando, inclusive, um exagero a própria razão de 80% do preço de venda do controle como piso de preço para uma obrigatória Oferta Pública de Aquisição a minoritários. É o caso de JORGE LOBO⁷ para quem "O ágio pertence apenas aos controladores, porque suas ações têm o poder de mando, e por isso merecem um prémio, valem mais". Trata-se de argumento que, do ponto de vista doutrinário ou mesmo de uma hipótese de reforma na Lei das S/A (não chega ser despropositado pensar nisso quando o país se vê, sempre às voltas, com notícias a respeito de um novo ciclo de privatizações, que por exemplo, poderá envolver a ELETROBRÁS e quando há projeto de lei em tramitação do Novo Código Comercial), é merecedor de alguma meditação; na módica opinião deste articulista, sob a justificativa de que chega a soar artificioso que o legislador possa avaliar de forma rasa, pela aplicação de um único patamar base de preço para uma OPA, quanto valha o prêmio de controle, em tantas e diferentes sociedades anônimas de capital aberto existentes, acima do valor de mercado do capital votante detido por minoritários.

Não à toa e a respeito do spread do controle, o Professor FABIO KONDER COMPARATO⁸ enfatiza (conforme brilhante estudo de RICARDO DOS SANTOS JÚNIOR⁹ a respeito do Tag Along) as palavras de HENRY WINTHROP BALLANTINE (autor de On Corporations) ao repetir em sua obra os fundamentos erigidos na decisão proferida pelo Judiciário Norte Americano por ocasião do julgamento da contenda que envolveu CARNIGIE TRUST & CO e Outros contra SECURITY LIFE INSURANCE CO e Outros:

"The right to manage and control a great corporation, to direct its policies, involving in many cases the rightful levy and expenditure of vast sums of money, is in itself, a right of great value". (Carnegie Trust Co. vs. Security Life Insurance Co., III Vª, 1,68 S.E 412, 421).

("O direito de dirigir e controlar uma grande companhia, definir suas políticas, envolvendo em vários casos o direito de orientar o gasto de grandes somas de dinheiro, é, em si mesmo, um direito de grande valor".)

Para corrente doutrinária brasileira crítica do Tag Along nos termos em que previsto na LSA (OPA obrigatória por pelo menos 80% do valor de alienação das ações do controle), seria tarefa do mercado a fixação do preço das ações com direito a voto que não integrem o grupo de dominância na companhia, sendo que abusos praticados contra as minorias deveriam ser monitorados e penalizados pela Comissão de Valores Mobiliários, no âmbito do disclosure¹⁰ e da fiscalização do insider trading¹¹.

Todavia e acertadamente, diga-se, em voga está a posição que reconhece a importância e imprescindibilidade do Tag Along, não apenas como um instrumento de proteção de minorias, mas também de sustentação dos próprios mercados acionários. O desenvolvimento das nações, em expressiva medida, esta diretamente relacionado às atividades produtivas de seus conglomerados e a capacidade dos mesmos em gerar riquezas. Com efeito, as mais importantes empresas compõem "o tabuleiro" do mercado de capitais, no qual "a partida é disputada" por grandes e relevantes sociedades anônimas abertas, cujos empreendimentos são financiados, em expressiva medida, pela poupança dos investidores em geral, como também pelos recursos daqueles qualificados como estratégicos (por exemplo os fundos private equity).

Estes fundamentais atores do mercado acionário (posto que sem eles não há mercado acionário), além de toda a transparência quanto as mais diversas informações de uma companhia foco de possível investimento, buscam antes de mais nada um ambiente de negócios acionários qualificado pela transparência e segurança contra operações que, sem a obrigatoriedade do Tag Along, tornariam seus ativos alvos potenciais para especulação e abuso daqueles que, em que pese a posição privilegiada de deliberação social que construíram, em determinado momento se colocaram como vendedores ou compradores do controle de companhias; situações, aliás, que foram percebidas com clareza nos anos em que vigeu a Lei Kandir, conforme os já aludidos estudos de RICARDO DOS SANTOS JUNIOR, amparados no ponto pelas constatações de MODESTO CARVALHOSA¹²:

"A extinção da oferta pública ensejou abusos praticados pelos novos controladores de companhias. Os acionistas minoritários estavam completamente desamparados no momento seguinte à alienação de controle. Depararam, entre outras consequências, com a perda da liquidez de suas ações, que lhes acarretou prejuízo patrimonial. Novamente MODESTO CARVALHOSA (2002, P. 387) explana: 

Em alguns casos, após aquisição do controle acionários, os novos controladores compravam no mercado quantidades significativas de ações de emissão das companhias, suas novas controladas, reduzindo gradativamente a liquidez de tais papeis, para depois promoverem o fechamento de seu capital, aos preços que lhes fossem mais convenientes. Em outros casos, os novos controladores comprovam lotes significativos de ações a preços diferenciados, pagando a alguns minoritários, que lhes era mais caros, preços menores".

Claro, portanto, que o Tag Along não apenas é um fator/mecanismo de proteção das minorias, mas também de salvaguarda do mercado de ações, que em terra de juros proibitivos para o empreendedor, deveria ser ainda mais considerado como fonte acessível de captação, como boa opção de aplicação de poupanças a longo prazo. Entrementes, suas operações no Brasil são em geral vistas pelo cidadão comum com desconfiança, dúvida, como se mero jogo de apostas fosse, algo nada mais distante da realidade.

Existem ainda diversas outras polêmicas, muito distantes de um mero debate acadêmico, em torno desse importante mecanismo societário.

Porque, por exemplo, não estender o Tag Along como um direito aos minoritários em companhias fechadas, no lugar de admiti-lo apenas como uma cláusula de acordos de acionistas nesta espécie de sociedade anônima? A impressão que emerge da LSA é de injusta não isonomia entre minoritários de companhias abertas e aqueles das sociedades de capital fechado; em que pesem sejam, cada um deles, titulares de ativos consideravelmente distintos em termos de valor e natureza, visto que nas de capital fechado mais presente pode estar um conteúdo contratual e por vezes vinculativo - affectio societatis - do relacionamento entre sócios e sociedade. Ficam os últimos relegados a um ambiente societário de completa desproporção negocial, não obstante este tipo sociedade seja utilizado por importantes e não, simplesmente, ignoráveis pessoas jurídicas do cenário empresarial brasileiro. É por exemplo a opinião de LUIZ LENONARDO CANTIDIANO¹³:  

"Problema maior ocorre, no entanto, na companhia fechada, em que o acionista minoritário, se discordar da venda do controle, fica impedido de se desfazer de suas ações. Parece que ele, acionista da companhia fechada, merecia muito mais proteção da lei".

Ou ainda, porque não assegurar na lei algum Tag Along também àqueles investidores que aplicaram seus recursos em ações preferenciais (notadamente as com direito a voto restrito)? A própria BOVESPA já se deu conta da importância do mecanismo como instrumento de fortalecimento dos negócios acionários no país, tanto que investiu na regulação de específicos segmentos de listagem (do qual o chamado Novo Mercado seria o "padrão ouro"), dentro dos quais apenas podem ingressar as empresas que, por compromisso, aceitem se submeter a critérios específicos de governança corporativa, todos considerados como de "boas práticas", entre os quais se destaca (quanto ao tema deste artigo), para aquelas do chamado Nível 2, a extensão a todos os ordinaristas, assim como aos preferencialistas (cujas emissão de ações desta classe é permitida à sociedades anônimas deste segmento), de idênticas condições obtidas pelos controladores quando da alienação do controle da companhia (Tag Along de 100%).  

 Enfim o tema é rico, várias outras análises poderiam render de tão instigante assunto do Direito Societário brasileiro.

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1 COELHO, Fabio Ulhoa. Curso de direito comerical. 5. Ed. São Paulo: Saraiva, 2002, v 2, p. 485).

2 Art. 254-A. A alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta somente poderá ser contratada sob a condição, suspensiva ou resolutiva, de que o adquirente se obrigue a fazer oferta pública de aquisição das ações com direito a voto de propriedade dos demais acionistas da companhia, de modo a lhes assegurar o preço no mínimo igual a 80% (oitenta por cento) do valor pago por ação com direito a voto, integrante do bloco de controle.

§ 1o Entende-se como alienação de controle a transferência, de forma direta ou indireta, de ações integrantes do bloco de controle, de ações vinculadas a acordos de acionistas e de valores mobiliários conversíveis em ações com direito a voto, cessão de direitos de subscrição de ações e de outros títulos ou direitos relativos a valores mobiliários conversíveis em ações que venham a resultar na alienação de controle acionário da sociedade.

§ 2o A Comissão de Valores Mobiliários autorizará a alienação de controle de que trata o caput, desde que verificado que as condições da oferta pública atendem aos requisitos legais.          

§ 3o Compete à Comissão de Valores Mobiliários estabelecer normas a serem observadas na oferta pública de que trata o caput.        

§ 4o O adquirente do controle acionário de companhia aberta poderá oferecer aos acionistas minoritários a opção de permanecer na companhia, mediante o pagamento de um prêmio equivalente à diferença entre o valor de mercado das ações e o valor pago por ação integrante do bloco de controle.             

3 Preferencialistas que (i) adquiriram o direito a voto pela falta de pagamento de dividendos nos últimos três exercícios; (ii) que não tem direito a voto restringido no estatuto social; e (iii) possuem direito a saída conjunta conforme art. 17, § 1°, "c" da LSA.

4 CARVALHOSA, Modesto; EIRIZIK, Nelson. A nova lei das sociedades anônimas. São Paulo: Saraiva, 2002.

5 Art. 116. Entende-se por acionista controlador a pessoa, natural ou jurídica, ou o grupo de pessoas vinculadas por acordo de voto, ou sob controle comum, que:

a) é titular de direitos de sócio que lhe assegurem, de modo permanente, a maioria dos votos nas deliberações da assembléia-geral e o poder de eleger a maioria dos administradores da companhia; e

b) usa efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos órgãos da companhia.

Parágrafo único. O acionista controlador deve usar o poder com o fim de fazer a companhia realizar o seu objeto e cumprir sua função social, e tem deveres e responsabilidades para com os demais acionistas da empresa, os que nela trabalham e para com a comunidade em que atua, cujos direitos e interesses deve lealmente respeitar e atender.

6 Art. 243. (...)

§ 2º Considera-se controlada a sociedade na qual a controladora, diretamente ou através de outras controladas, é titular de direitos de sócio que lhe assegurem, de modo permanente, preponderância nas deliberações sociais e o poder de eleger a maioria dos administradores.

7 Opinião externada, segundo artigo de ALESSANDRO CRISTO in www.conjur.com.br, em palestra proferida por JORGE LOBO em 08/06/2011 em evento do Instituto Nacional da Recuperação Empresarial em São Paulo.

8 COMPARATO, Fábio Konder. Novos ensaios e pareceres de direito empresarial. Rio de Janeiro: Forense, 1983, p. 212.

9 SANTOS JUNIOR, Ricardo dos. Tag Along. Mecanismo de proteção aos acionistas minoritários e de sustentação do mercado de capitais. Revista de Informação Legislativa, 2004, n. 164, p. 331/345.

10 Disclosure refere-se a uma política de "divulgação" plena pelas sociedades anônimas de informações amplas, completas e fidedignas a respeito delas próprias e dos valores mobiliários por ela ofertados. É o ato pelo qual as empresas divulgam via publicações em veículos de comunicação oficiais ou outras formas listadas em lei para transparência, consequentemente, proteção dos investidores.

11 Insider Trading ou uso ilícito de informações privilegiados na negociação de valores mobiliários, portanto, baseada no conhecimento de informações relevantes que ainda não são de conhecimento público, com o objetivo de auferir lucro ou vantagem no mercado.

12 CARVALHOSA, Modesto; EIRIZIK, Nelson. A nova lei das sociedades anônimas. São Paulo, 2003, v. 4. T. 2, p. 387.

13 CANTIDIANO, Luiz Leonardo. Alienação e aquisição de controle. Revista de Direito Mercantil, São Paulo, ano XXIV, n° 59: 1985. p. 59 e ss.