Coordenação de credores no crédito privado: O caso Raízen

A sucessão recente de eventos de estresse no mercado brasileiro de crédito dificilmente pode ser lida como uma sequência de episódios isolados. A manutenção de taxas de juros em patamares elevados por período prolongado, em um ambiente no qual parte relevante das estruturas de capital foi concebida sob premissas de custo substancialmente mais baixo, vem produzindo um efeito cumulativo que começa a se revelar com maior nitidez em processos de reestruturação de grande escala. O caso Americanas, pela sua dimensão e repercussão, tornou-se referência incontornável nesse ciclo recente.

É nesse pano de fundo que se insere a recuperação extrajudicial da Raízen. Em março de 2026, a companhia divulgou ao mercado o protocolo de pedido de reestruturação envolvendo aproximadamente R$ 65,1 bilhões em dívidas financeiras. O movimento desloca a relação entre devedor e credores de um plano predominantemente contratual para um ambiente de deliberação coletiva disciplinado pela lei 11.101/05.

Esse deslocamento produz efeitos jurídicos que nem sempre são plenamente internalizados fora dos círculos especializados. Nos termos dos arts. 161 a 167 da lei 11.101/05, o plano de recuperação extrajudicial, uma vez aprovado pelos credores que representem o quórum legal e homologado judicialmente, pode vincular os demais credores da mesma espécie abrangida, na acepção do art. 163, §1º da lei 11.101/05. A inércia, nesse contexto, transfere, silenciosamente, a decisão para aqueles que participaram do processo deliberativo.

A partir desse ponto, a categoria genérica de “credor” deixa de oferecer uma chave explicativa suficiente. Em reestruturações dessa natureza, torna-se indispensável distinguir a natureza jurídica dos créditos, a posição que ocupam na estrutura de capital e, sobretudo, os mecanismos por meio dos quais seus titulares participam da formação da vontade coletiva.

Uma primeira linha de diferenciação separa credores bancários, investidores institucionais internacionais e credores do mercado doméstico de capitais. Instituições financeiras que operam por meio de operações de crédito bancário, em estruturas bilaterais ou sindicadas, com maior coordenação entre credores, tendem a atuar com maior proximidade informacional e capacidade de negociação direta desde os estágios iniciais da crise. Investidores internacionais, por sua vez, costumam se organizar rapidamente por meio de comitês ad hoc e assessores especializados, reproduzindo práticas consolidadas em reestruturações transnacionais. Essa dinâmica se repete, com variações de intensidade, em diferentes processos recentes.

No plano doméstico, a distinção entre debêntures e instrumentos de securitização, como CRAs e CRIs, assume papel central. O debenturista é titular de crédito direto contra o emissor, inserido na estrutura obrigacional da companhia, com representação coletiva organizada sob a lógica da comunhão de interesses e atuação de agente fiduciário. Sua posição o coloca, em regra, mais próximo do núcleo primário da renegociação.

Já o investidor em certificados de recebíveis ocupa posição juridicamente mediada. Os direitos creditórios são cedidos à securitizadora e afetados a patrimônio separado, cuja administração segue regime fiduciário próprio. Em condições ordinárias, essa arquitetura cumpre função relevante de isolamento de riscos e organização dos fluxos financeiros. Em cenário de estresse, contudo, ela introduz uma camada adicional de distância entre o investidor e o centro decisório da reestruturação.

Essa diferença estrutural produz efeitos que se tornam particularmente visíveis em cenários de reestruturação. Tanto nas debêntures quanto nos certificados de recebíveis, a atuação do investidor se dá por meio de mecanismos de representação coletiva, em especial pela atuação do agente fiduciário. A diferença reside na arquitetura dessa representação. Enquanto o debenturista permanece vinculado diretamente ao emissor e participa da renegociação no âmbito do próprio instrumento de dívida, o investidor em CRA ou CRI se encontra inserido em uma camada adicional de mediação, na qual a securitizadora e o agente fiduciário passam a desempenhar papel central na condução dos direitos contra o devedor subjacente. É certo que determinadas estruturas de securitização preveem mecanismos de controle mais robustos, inclusive com participação ativa de investidores ou gatilhos de deliberação mais eficientes. Ainda assim, mesmo nessas hipóteses, a atuação do investidor tende a se dar por intermédio dessa arquitetura intermediária, e não por relação direta com o devedor.

Essa diferença de posicionamento institucional se projeta diretamente nas formas de atuação disponíveis em situações de crise. O investidor que permanece inerte praticamente abdica de qualquer capacidade de influência, enquanto a atuação isolada raramente ultrapassa um impacto marginal. A pressão sobre o agente fiduciário já introduz um grau intermediário de coordenação, mas é a organização em bloco (especialmente quando combinada com assessoria jurídica e atuação coordenada em assembleias) que desloca o centro de gravidade da negociação. Em estruturas mais fragmentadas, como as dos CRAs distribuídos a investidores pulverizados, essa coordenação é estruturalmente mais difícil de alcançar, o que, na prática, tende a reduzir a capacidade de intervenção justamente no momento em que ela se torna economicamente mais relevante. Quando o lastro do certificado está exposto à mesma deterioração que afeta o devedor, o resultado é um desalinhamento entre risco assumido e poder efetivo de negociação, que não decorre da natureza do crédito, mas da forma como ele foi estruturado e distribuído no mercado.

A leitura que emerge desses episódios é a de um desenvolvimento assimétrico do mercado. Ao longo dos últimos anos, avançou-se de forma significativa na distribuição do risco de crédito entre diferentes perfis de investidores. Em contrapartida, os mecanismos de governança aptos a organizar esses investidores em situações de crise evoluíram em ritmo mais lento. A consequência é uma dissociação entre titularidade econômica e capacidade efetiva de intervenção.

Nesse contexto, o papel do agente fiduciário assume centralidade que vai além da função formal prevista nos documentos de emissão. Ele se torna eixo de articulação entre credores, de circulação de informação e de estruturação da resposta coletiva. A qualidade dessa atuação passa a influenciar diretamente a capacidade dos credores de compreender o cenário, formular posições e agir de forma coordenada.

A recuperação extrajudicial, frequentemente associada à ideia de maior eficiência procedimental, revela, nesse ambiente, uma ambivalência relevante. Ao mesmo tempo em que simplifica o caminho para soluções negociadas, pode acentuar diferenças de acesso à informação e de capacidade de coordenação entre credores posicionados de maneira distinta dentro da mesma estrutura de capital.

Os contornos finais da reestruturação da Raízen ainda dependem da evolução das negociações e da versão definitiva do plano. O que já se revela com clareza, contudo, é que processos dessa natureza expõem, de forma recorrente, a centralidade da coordenação como elemento definidor do resultado econômico dos credores.

Se essa dinâmica se confirmar, a discussão sobre crédito privado no Brasil tende a deslocar-se progressivamente da alocação de risco para a governança desse risco em cenários de crise.

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Banco Central do Brasil, decisões do Copom e séries históricas da taxa Selic.

Fatos relevantes divulgados pela Raízen S.A. ao mercado em março de 2026.

Lei nº 11.101/2005, arts. 161 a 167.

Lei nº 14.430/2022 e legislação aplicável à securitização de recebíveis.