Valuation na apuração de haveres e o lugar dos intangíveis

1. O problema

Quando um sócio se retira, é excluído ou falece, e o contrato social nada diz sobre como calcular o que ele (ou seu espólio) tem a receber, abre-se uma das discussões mais relevantes e economicamente sensíveis do direito societário: a apuração de haveres. O ponto de partida costuma ser uma escolha aparentemente técnica, mas de enorme impacto financeiro para a companhia: avaliar a participação apenas pelo patrimônio líquido contábil (o chamado "valor de livro") ou pelo balanço de determinação, critério que o STJ consolidou em 2021.

A diferença de resultados entre as duas metodologias raramente é pequena. E o ponto onde elas mais se distanciam tem nome: os ativos intangíveis. Este artigo destrincha essa diferença, situa o precedente do STJ e procura delimitar, com a cautela que o tema exige, o que de fato integra a conta a título de intangível.

2. A avaliação pelo patrimônio líquido contábil (valor de livro)

A apuração feita exclusivamente sobre o patrimônio líquido registrado nas demonstrações contábeis parte do balanço ordinário da sociedade: ativo menos passivo, conforme os valores escriturados. É o que se costuma chamar de valor de livro da quota.

O problema dessa abordagem é que ela tende a não refletir o valor econômico real da empresa. Os ativos em geral estão lançados pelo custo histórico (muitas vezes já depreciado); imóveis e equipamentos aparecem por valores defasados frente ao mercado; e, sobretudo, boa parte dos ativos intangíveis sequer figura no balanço contábil, ou nele aparece subavaliada. O resultado é quase sempre um valor inferior ao que a quota efetivamente representa. Não por acaso, a doutrina especializada classifica a avaliação patrimonial contábil como apenas uma das variações possíveis do critério patrimonial ao lado do valor histórico corrigido, do valor de realização de mercado, do valor de liquidação e do valor de reposição.

3. O balanço de determinação e o precedente do STJ

O balanço de determinação é uma demonstração contábil elaborada especialmente para a o momento de apuração de haveres, por perito, tendo como data-base a data da resolução da sociedade. Sua lógica é distinta da do balanço ordinário: ele simula a dissolução total e avalia os bens e direitos do ativo e do passivo a valor de saída (valor de mercado), de modo que o valor da quota se aproxime, tanto quanto possível, do valor real dos ativos da sociedade.

Foi esse o critério eleito pelo legislador no art. 1.031 do CC e no art. 606 do CPC de 2015. E foi esse o entendimento que o STJ consolidou no julgamento do REsp 1.877.331/SP (3ª turma, rel. min. Nancy Andrighi, rel. p/ acórdão min. Ricardo Villas Bôas Cueva, j. 13/4/2021, DJe 14/5/2021), afastando a aplicação do método do fluxo de caixa descontado e determinando a apuração pelo valor patrimonial aferido em balanço de determinação. Mais recentemente, a mesma 3ª turma reafirmou a diretriz no REsp 2.063.134/MG (rel. min. Ricardo Villas Bôas Cueva, j. 13/8/2025), reforçando que prevalece o critério patrimonial, limitado a lucros já realizados ou a operações pendentes devidamente registradas.

A diferença central em relação ao patrimônio líquido contábil está em dois eixos: (i) a reavaliação dos tangíveis a preço de saída em que ativos antes registrados por custo histórico passam a ser mensurados a valor atual de mercado; e (ii) a inclusão dos ativos intangíveis, por força expressa do art. 606 do CPC. É justamente aqui que mora a maior distância em relação ao valor de livro.

4. O ponto sensível: o que entra (e o que não entra) a título de intangível

É preciso cautela com um equívoco frequente. Incluir os intangíveis no balanço de determinação não significa incluir todo e qualquer sobrevalor econômico da empresa. A jurisprudência opera uma distinção fina:

• Fundo de comércio / intangíveis já materializados são incluídos. Marca, carteira de clientes, know-how, reputação no mercado e demais intangíveis efetivamente agregados ao conjunto de bens existentes na data da resolução integram a base de cálculo.
• Expectativa de lucros futuros ("goodwill" em sentido prospectivo) estão fora dessa equação. A capacidade subjetiva de geração de lucros futuros, base do método do fluxo de caixa descontado, fica de fora. A doutrina aponta que a expressão "bens intangíveis" do art. 606 do CPC não comporta esse sobrevalor projetado, sob pena de transferir ao sócio que se desliga um benefício sobre resultados aos quais ele não mais se exporá ao risco.

Vale registrar que a fronteira não é inteiramente pacífica. No REsp 2.174.631/SP (3ª turma, rel. min. Ricardo Villas Bôas Cueva, j. 20/3/2025), o STJ afastou a tese de que o fundo de comércio / aviamento (goodwill of trade) deveria ser pura e simplesmente excluído da apuração de haveres do sócio falecido, reconhecendo-o, com apoio no art. 1.142 do CC, como elemento intrínseco à valoração da sociedade mas, ainda assim, manteve a mensuração pelo critério estritamente patrimonial e a inadequação do fluxo de caixa descontado. A leitura conjugada dos precedentes sugere a chave de compreensão: o que se inclui é o intangível já materializado no acervo (mensurável a valor de saída); o que se exclui é a projeção de resultados futuros.

Esse tensionamento se confirma na prática dos tribunais estaduais. Levantamento sobre acórdãos do TJ/SP que tratam de goodwill mostrou que parte das decisões exclui o sobrevalor da apuração e parte o inclui, o que reforça que a definição, na perícia, costuma ser disputada caso a caso.

5. Síntese comparativa

O quadro abaixo resume a diferença de resultado entre as metodologias:

Aspecto	PL contábil (valor de livro)	Balanço de determinação (art. 606 CPC)
Base de avaliação	Ativo menos passivo conforme escrituração contábil.	Acervo avaliado a preço de saída (valor de mercado), simulando dissolução total.
Tangíveis	Custo histórico, muitas vezes depreciado/defasado.	Reavaliados a valor atual de mercado.
Intangíveis	Em regra ausentes ou subavaliados.	Incluídos os já materializados (marca, carteira, know-how); excluída a expectativa de lucro futuro.
Lucros futuros (FCD)	Não considerados.	Não considerados: STJ afasta o fluxo de caixa descontado.
Resultado típico	Tende ao menor valor.	Tende a valor superior, conforme o intangível não capturado pela contabilidade.

Em suma: apurar a quota apenas pelo patrimônio líquido contábil tende a produzir o menor valor possível, porque ignora a reavaliação a mercado e deixa de fora os intangíveis. Apurar pelo balanço de determinação tende a produzir valor superior, por reavaliar tangíveis a preço de saída e incorporar intangíveis já constituídos, mantida a exclusão das projeções futuras. A magnitude da diferença depende diretamente de quanto a empresa tem de valor não capturado pelo custo histórico: imóveis valorizados, marca forte, base de clientes relevante.

6. Nota necessária: estas não são as únicas metodologias de valuation

Embora o balanço de determinação seja um critério jurisprudencialmente sedimentado para a apuração de haveres em caso de omissão contratual, ele não esgota o universo da avaliação de empresas. No mercado, são usuais ao menos três grandes famílias de métodos:

• Fluxo de caixa descontado (FCD/DCF). Avalia a empresa pelo valor presente de seus fluxos de caixa futuros projetados, descontados a uma taxa que reflete o risco. É amplamente usado em operações de mercado tais como fusões, aquisições, captação de investimento, por captar o potencial de geração de caixa do negócio. É, contudo, justamente o método que o STJ reputa inadequado para a apuração judicial de haveres, por se basear em projeções futuras.
• Múltiplos de mercado (avaliação relativa). Estima o valor por comparação com empresas semelhantes, aplicando múltiplos como EV/EBITDA, preço/lucro (P/L) ou preço/valor patrimonial (P/VP). É prático e rápido, mas depende da existência de comparáveis adequados.
• Critério patrimonial. Avalia a empresa a partir de seu patrimônio, em variações que vão do valor contábil puro ao valor de liquidação e ao valor de mercado dos ativos. O balanço de determinação é, em essência, uma sofisticação desse critério, voltada a refletir o valor patrimonial real a preço de saída.

Cada metodologia responde a uma finalidade. Para vender, comprar ou captar investimento, FCD e múltiplos costumam predominar. Para apurar haveres na dissolução parcial com contrato omisso, prevalece o critério patrimonial via balanço de determinação. A escolha não é, portanto, uma questão de "método mais correto" em abstrato, mas de adequação à finalidade e ao regime jurídico aplicável.

7. Conclusão

A diferença de valuation entre avaliar a quota pelo patrimônio líquido contábil e avaliá-la pelo balanço de determinação define quanto efetivamente recebe quem se desliga da sociedade. O critério legal e o entendimento do STJ apontam para o balanço de determinação que reavalia tangíveis a mercado e incorpora intangíveis já materializados, sem, contudo, abrir as portas à expectativa de lucros futuros.

A rotina da advocacia nos revela que a definição preventiva e expressa, no contrato social e acordo de acionistas/sócios, do critério de apuração de haveres é a forma mais segura de evitar litígios longos e perícias custosas. Na omissão, o magistrado provavelmente aplicará o art. 606 do CPC e a disputa migrará, quase inevitavelmente, para o terreno movediço da delimitação dos intangíveis.

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Legislação

BRASIL. Lei n. 10.406, de 10 de janeiro de 2002. Código Civil (em especial arts. 1.031, 1.085 e 1.142).

BRASIL. Lei n. 13.105, de 16 de março de 2015. Código de Processo Civil (em especial arts. 599 a 609, com destaque para o art. 606).

Jurisprudência

SUPERIOR TRIBUNAL DE JUSTIÇA. REsp 1.877.331/SP. Rel. Min. Nancy Andrighi; rel. p/ acórdão Min. Ricardo Villas Bôas Cueva. Terceira Turma. Julgado em 13/4/2021, DJe 14/5/2021.

SUPERIOR TRIBUNAL DE JUSTIÇA. REsp 2.174.631/SP. Rel. Min. Ricardo Villas Bôas Cueva. Terceira Turma. Julgado em 20/3/2025.

SUPERIOR TRIBUNAL DE JUSTIÇA. REsp 2.063.134/MG. Rel. Min. Ricardo Villas Bôas Cueva. Terceira Turma. Julgado em 13/8/2025.

Doutrina

COELHO, Fábio Ulhoa. Apuração de haveres na ação de dissolução de sociedade. In: RIBEIRO, Márcia Carla Pereira; CARAMÊS, Guilherme Bonato Campos (coord.). Direito Empresarial e o novo CPC. Belo Horizonte: Fórum, 2017.

COELHO, Fábio Ulhoa. Curso de direito comercial. São Paulo: Saraiva, v. 1.

REQUIÃO, Rubens. Curso de direito comercial. São Paulo: Saraiva, v. 1, 2003.

TOMAZETTE, Marlon. Curso de Direito Empresarial: Teoria Geral e Direito Societário. Vol. 1. 16. ed. São Paulo: Foco, 2024.

MARTINS, Eliseu. Avaliação de empresas: da mensuração contábil à econômica. São Paulo: Atlas, 2001.