M&A | O que está por trás do insucesso de uma aquisição

"A maior parte das fusões e aquisições não entrega o que prometeu". A frase soa dura, mas é o que a evidência mostra há décadas. Em estudo seminal publicado na Harvard Business Review em 2011, Clayton Christensen e colegas estimaram que entre 70% e 90% das operações de M&A fracassam, num mercado que movimenta mais de US$ 2 trilhões por ano. O número não envelheceu. Levantamentos recentes de consultorias como KPMG e BCG seguem na mesma faixa, com a maioria das operações frustrando as sinergias prometidas ou ficando abaixo do preço da ação do comprador nos meses seguintes ao anúncio.

Sabe o que é curioso? Esse número resiste mesmo com exércitos de bancos, consultores e advogados em cada negócio. A pergunta que interessa a quem compra, vende ou assessora não é se o M&A funciona. É por que tantas operações bem desenhadas no papel terminam destruindo valor na prática.

A resposta raramente cabe num fator único. O fracasso se constrói em cadeia, ao longo do processo, quando falhas distribuídas em fases diferentes se reforçam umas às outras. Três eixos concentram o risco: a qualidade da auditoria prévia, a consistência do valuation e a governança das partes, sobretudo da empresa-alvo. Negligencie qualquer um deles e o conjunto desanda.

Tudo começa antes do preço, na motivação da operação. A teoria financeira clássica supõe que o gestor decide para criar valor ao acionista, por sinergia, escala ou ganho de mercado. A prática mostra um segundo motor, menos nobre: o interesse do próprio executivo, que pode buscar tamanho, poder e blindagem do cargo. Quando o negócio nasce de imitação competitiva, de reação ao concorrente ou de vaidade gerencial, e não de uma lógica consistente de criação de valor, ele carrega uma fragilidade de origem que se propaga pelas etapas seguintes. O problema, aqui, já nasceu na raiz.

Essa fragilidade chega primeiro ao valuation. O fluxo de caixa descontado é a metodologia mais usada e a mais sofisticada, mas não imuniza ninguém contra o sobrepreço, porque repousa sobre premissas sujeitas a viés. Um estudo de Fabiano Lima, Bruno Figlioli, Rafael Gatsios e Alexandre Assaf Neto sobre os laudos de avaliação de empresas brasileiras entregues à CVM mostrou que as projeções macroeconômicas não se confirmaram quando confrontadas com a realidade. É nessa distância entre o valor justo da teoria e a prática dos laudos que o prêmio excessivo prospera. Quando o adquirente paga, no fechamento, por sinergias futuras que jamais se materializam, transfere antecipadamente todo o valor potencial ao vendedor e fica com uma operação que nasce deficitária. Bilhões já foram perdidos exatamente assim, em aquisições a preços acima do razoável.

O segundo elo é a due diligence, que existe para reduzir a assimetria de informação entre quem conhece a empresa e quem depende do que lhe é mostrado. Quando é superficial, deixa de revelar os passivos ocultos, fiscais, trabalhistas, ambientais ou contingenciais, que serão herdados pelo comprador e mudam a equação econômica depois que já não há volta. Numa operação de M&A não se transferem apenas ativos, transferem-se também as obrigações, e a depender da estrutura adotada, por sucessão empresarial. Uma diligência que vá além do contábil e do fiscal, alcançando o societário, o ambiental e o cultural, é o que separa um preço informado de uma aposta. Auditoria boa valida ou refuta as premissas do valuation. Auditoria fraca deixa o otimismo passar.

O terceiro elo é o que mais se subestima: a integração (PMI). É possível precificar bem, auditar com rigor e ainda assim fracassar na hora de juntar as duas empresas. A evidência brasileira é eloquente. Pesquisa de Thomaz Wood Jr., Flávio Vasconcelos e Miguel Caldas, que examinou cinquenta e quatro operações no país, constatou que a maioria foi conduzida de forma coercitiva, de cima para baixo, com demissões em massa e desrespeito às pessoas, dissipando justamente as sinergias que motivaram o negócio. As que deram certo foram as que integraram de modo mais participativo, com comunicação clara e menos ruptura. O choque cultural não é detalhe simbólico. Ele se traduz em perda de talento, queda de produtividade e fuga de memória organizacional. Casos célebres, de Daimler e Chrysler a fusões farmacêuticas que nunca se completaram de fato, mostram que duas culturas incompatíveis sabotam qualquer planilha.

Atravessando os três eixos está a governança, que funciona ao mesmo tempo como causa e como antídoto. Como causa, a governança frágil da empresa-alvo amplia a opacidade, dificulta a auditoria e gera resistência à integração, enquanto a do comprador abre espaço para o conflito entre o interesse do executivo e o do acionista. Como antídoto, a boa governança qualifica a decisão, submete o preço a controles e estrutura a operação por meio de um feixe de contratos que aloca risco e contém oportunismo, do acordo de confidencialidade à carta de intenções, do contrato de compra e venda de participações ao acordo de sócios, com cláusulas de declarações e garantias, de indenização e de ajuste de preço. É aqui que o jurídico deixa de ser formalidade e vira ferramenta de resultado. O advogado de negócios atua como engenheiro de custos de transação, desenhando a arquitetura que protege o comprador daquilo que a planilha não capturou. A prevenção, mais uma vez, custa menos que a contenção.

No Brasil, esse cuidado pesa ainda mais. O mercado de M&A amadureceu há relativamente pouco, impulsionado pela abertura econômica e pelas privatizações dos anos 1990, e opera sobre um arcabouço jurídico denso, que combina a lei das Sociedades Anônimas, o CC, as resoluções da CVM e o controle concorrencial do CADE. Desde a lei 12.529 de 2011, os atos de concentração que atingem os patamares legais passam por controle prévio, e a operação não pode ser consumada antes da aprovação, que tem prazo de até 240 dias, prorrogáveis por mais 90. Quem ignora essa complexidade na largada paga caro no meio do caminho.

Nada disso significa que M&A seja uma aposta perdida. A leitura de que há sempre um vencedor e um perdedor é simplista e atrapalha a análise serena. A taxa elevada de insucesso não vem de uma impossibilidade estrutural, vem da frequência com que esses fatores são subestimados na pressa de fechar. O sucesso depende de gestão coordenada do começo ao fim: escrutinar a motivação, triangular métodos de avaliação em vez de confiar num laudo só, fazer diligência ampla, tratar a integração como prioridade e não como tarefa do dia seguinte, fortalecer a governança das duas pontas.

A boa notícia é que esses cuidados estão sob controle de quem decide. O preço você escolhe não pagar, a auditoria você escolhe aprofundar, a integração você escolhe conduzir com respeito, a governança você escolhe construir antes de precisar dela. Combinar as regras do jogo antes de começar a jogar vale para a sociedade e vale para a aquisição. Operação de M&A bem-sucedida não é sorte nem timing, é disciplina aplicada em cada fase. E disciplina, ao contrário de sinergia, não costuma decepcionar quando se precisa dela.

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CHRISTENSEN, Clayton M.; ALTON, Richard; RISING, Curtis; WALDECK, Andrew. The new M&A playbook. Harvard Business Review, v. 89, n. 3, mar. 2011.

LIMA, Fabiano Guasti; FIGLIOLI, Bruno; GATSIOS, Rafael Confetti; ASSAF NETO, Alexandre. Valuation of companies in Brazil: a conflict between theory and practice. Suma de Negocios, v. 11, n. 24, p. 53-63, jan./jun. 2020.

WOOD JR., Thomaz; VASCONCELOS, Flávio C.; CALDAS, Miguel P. Fusões e aquisições no Brasil. RAE Executivo, São Paulo, v. 2, n. 4, p. 41-45, nov. 2003/jan. 2004.

BRASIL. Lei nº 12.529, de 30 de novembro de 2011. Estrutura o Sistema Brasileiro de Defesa da Concorrência. Brasília, DF, 2011.