Texas, não São Paulo: Por que a crise brasileira vira Chapter 11

Intróito

Em 17/8/26, a Braskem Idesa S.A.P.I. - joint venture entre a brasileira Braskem S.A. e a mexicana Grupo Idesa S.A. de C.V., operadora de um complexo petroquímico em Veracruz - ingressou em Chapter 11 no Distrito Sul do Texas, com dívida de aproximadamente US$ 3,6 bilhões e plano pré-negociado de redução de cerca de US$ 920 milhões. No dia seguinte, o juiz Chris Lopez autorizou, em caráter interino, o saque de US$ 230 milhões do financiamento DIP concedido pela própria controladora brasileira, estruturado com prioridade sobre garantias preexistentes (priming) - com o consentimento expresso dos credores garantidos, obtido mediante equitização do crédito, standstill de quinze meses e limitação dos remédios do financiador.

Este artigo parte do caso para examinar por que crises de grupos brasileiros vêm sendo submetidas ao foro norte-americano, e não à recuperação judicial nacional. Notadamente no caso em tela cuja recuperação extrajudicial se deu no Brasil.

Sustenta-se que a migração decorre de três fatores objetivos: (i) a amplitude do requisito de jurisdição da seção 109(a) do Bankruptcy Code, combinada com a eleição contratual de foro nas emissões de dívida; (ii) a inexistência, no direito brasileiro, de mecanismo equivalente ao priming da seção 364(d), na medida em que o art. 69-C da lei 11.101/05 limita a garantia subordinada ao excesso de alienação (§ 1º) e veda sua constituição sobre bens objeto de alienação ou cessão fiduciária (§ 2º), esvaziando-a no mercado real; e (iii) a maturidade do mercado de dinheiro novo em dólar e a previsibilidade quanto ao tratamento do colateral.

Analisam-se, ainda, a técnica de construção do consentimento dos credores garantidos, a causa material da crise - a redução do fornecimento de etano pela Pemex e suas implicações para o financiamento de projetos dependentes de fornecedor estatal -, os custos da escolha do foro estrangeiro à luz do regime de insolvência transnacional dos arts. 167-A e seguintes da lei 11.101/05, e uma agenda de quatro proposições para tornar o foro doméstico competitivo.

A audiência de quinze minutos

Em 18 de agosto de 2026, em uma audiência virtual de poucos minutos, o juiz Chris Lopez, da Corte de Falências do Distrito Sul do Texas, autorizou a Braskem Idesa S.A.P.I. a sacar US$ 230 milhões do financiamento contratado no dia seguinte ao seu pedido de Chapter 11. A decisão poderia ser lida como um despacho ordinário de liquidez. Não é. Ao aprovar a estrutura, o magistrado registrou uma frase que resume tudo o que interessa ao advogado de reestruturação: "é um priming DIP, mas há consentimento aqui".

Traduzido do jargão: O dinheiro novo entrou à frente de credores que já detinham garantia sobre praticamente todos os ativos da companhia - e esses credores concordaram em ser preteridos. Em um mercado no qual a disputa sobre prioridade de garantias costuma consumir meses de audiências e milhões em honorários, o consentimento prévio foi o ativo mais valioso da operação. E foi comprado: com equitização, com quinze meses de standstill e com a limitação dos próprios remédios do financiador.

Há, porém, uma pergunta anterior e mais incômoda, que o caso coloca com clareza incomum para o leitor brasileiro: por que uma crise industrial dessa natureza foi se resolver em Houston?

Uma companhia mexicana, um financiador brasileiro, um juiz texano

Vale precisar a geografia societária, porque ela é a chave da análise. A Braskem Idesa é uma sociedade mexicana - uma sociedad anónima promotora de inversión -, constituída como joint venture entre a brasileira Braskem S.A. e a mexicana Grupo Idesa S.A. de C.V. Opera um complexo petroquímico integrado em Veracruz, no México, sob contrato de fornecimento de etano com a Pemex, a petroleira estatal mexicana. Seus ativos operacionais estão no México; seu controlador e financiador do DIP está no Brasil; seus principais credores financeiros são detentores de notes emitidos no mercado internacional; e o processo tramita nos EUA.

Ou seja: nenhuma das jurisdições onde estão a operação e o controlador foi escolhida. Foi escolhido o foro onde está a dívida - e, sobretudo, o foro onde existem as ferramentas que a operação exigia. Essa é exatamente a lógica que levou companhias inequivocamente brasileiras ao Chapter 11 nos últimos anos, da Gol, em janeiro de 2024, à Azul, em 2025. O caso mexicano-brasileiro apenas explicita um movimento que já estava em curso.

A porta de entrada é surpreendentemente larga. A seção 109(a) do Bankruptcy Code exige do devedor apenas domicílio, residência, estabelecimento ou bens nos EUA. A jurisprudência norte-americana consolidou leitura generosa desse requisito: uma conta bancária, um depósito de honorários em favor do advogado local ou direitos contratuais regidos pela lei de Nova York podem bastar. Não há exigência de que o centro dos principais interesses do devedor esteja no país. Quando a dívida foi emitida sob lei norte-americana, com foro eleito em Nova York - o padrão do mercado de bonds latino-americanos -, a conexão jurisdicional praticamente já vem contratada.

Se a porta é larga, a decisão de atravessá-la passa a ser puramente instrumental. E, aqui, a comparação com a lei 11.101/05 é desfavorável em três pontos concretos.

Primeira razão: O priming que a lei brasileira não entrega

O núcleo do caso Braskem Idesa é o financiamento com garantia de primeiro grau sobre ativos já onerados. No direito norte-americano, isso tem nome, sede legal e liturgia: a seção 364(d)(1) do Bankruptcy Code autoriza o juiz a conceder ao financiador do DIP garantia com prioridade sobre gravame preexistente, desde que o devedor demonstre não conseguir crédito de outra forma e que se assegure proteção adequada ao credor originalmente garantido. O consentimento, quando obtido, dispensa a parte mais litigiosa dessa equação.

A reforma promovida pela lei 14.112/20 introduziu na lei brasileira uma seção sobre financiamento do devedor (arts. 69-A a 69-F), com dois eixos: a autorização judicial para contratar financiamento com oneração de bens do ativo não circulante e a atribuição de natureza extraconcursal ao crédito, na forma do art. 84, I-B. Foi um avanço real. Mas o legislador não importou o priming - e, no ponto em que dele mais se aproximou, praticamente o esvaziou.

O art. 69-C permite ao juiz autorizar a constituição de garantia subordinada sobre ativo já gravado, dispensada a anuência do titular da garantia original. Ocorre que o § 1º limita essa garantia ao eventual excesso apurado na alienação do bem, e o § 2º veda sua constituição quando a garantia original for alienação fiduciária ou cessão fiduciária. Como a esmagadora maioria das garantias robustas do crédito bancário e do mercado de capitais brasileiro se estrutura precisamente sob a propriedade fiduciária, o instituto nasceu com utilidade prática reduzida. O financiador brasileiro recebe, na melhor hipótese, um resíduo - e resíduo não financia reestruturação.

O efeito é conhecido de quem atua no mercado. Quando o ativo do devedor já está integralmente onerado - cenário cada vez mais frequente depois de anos de reperfilamentos e liability management exercises -, não há no Brasil mecanismo que permita ao juiz colocar o dinheiro novo à frente do credor garantido resistente. O que na Braskem Idesa foi obtido por negociação, mas poderia ter sido buscado por via contenciosa, aqui depende exclusivamente de negociação. O consentimento, entre nós, não é o caminho mais barato: é o único.

Segunda razão: Velocidade e o plano que já chega votado

A Braskem Idesa ingressou em juízo com um plano pré-negociado, apoiado por parcela largamente majoritária dos credores garantidos, e mira emergir em poucos meses. Isso é possível porque o Bankruptcy Code admite a colheita de votos antes do pedido, disciplina a suficiência da informação prestada e permite a confirmação com imposição a classes dissidentes. O processo não é o palco da negociação; é o instrumento de execução de uma negociação já concluída.

O direito brasileiro tem um equivalente funcional - a recuperação extrajudicial dos arts. 161 e seguintes, sensivelmente aprimorada pela lei 14.112/20, com a possibilidade de adesão de um terço dos credores para deflagrar o processo e de homologação vinculante das classes abrangidas. É um instrumento subutilizado e melhor do que sua reputação. Mas segue limitado: não alcança todas as categorias de credores, não oferece ao financiador a superprioridade que a operação de dinheiro novo exige, e conta com jurisprudência ainda em formação sobre pontos sensíveis. A recuperação judicial ordinária, por sua vez, opera em uma escala de tempo - assembleias, perícia prévia, incidentes, agravos - que raramente convive com uma companhia industrial que queima caixa por falta de insumo.

Terceira razão: Existe um mercado, e ele está em dólar

A terceira razão é econômica antes de ser jurídica. Há nos EUA uma indústria consolidada de financiamento a empresas em crise, com fundos especializados, precificação estabelecida, documentação padronizada e - o que mais importa - previsibilidade quanto ao tratamento do colateral em caso de conversão em liquidação. Essa previsibilidade é o produto que a lei vende ao financiador. No Brasil, o financiador de dinheiro novo enfrenta, além da fragilidade do art. 69-C, a incerteza sobre a estabilidade da sua prioridade em cenários de conversão e sobre o comportamento de tribunais distintos diante de estruturas idênticas.

No caso concreto, aliás, o financiador é a própria controladora. Um DIP intragrupo, repago por equitização, não é apenas socorro de liquidez: é o veículo pelo qual o acionista existente consolida participação na companhia reorganizada, ao lado dos credores que também convertem dívida em capital. Não há nada de irregular nisso, e a corte examinou os termos justamente sob esse ângulo. Mas é elemento que qualquer credor, minoritário ou investidor precisa ler no plano, e não no comunicado ao mercado.

O preço do consentimento - e por que ele subiu

Convém observar como o consentimento foi construído, porque a técnica é replicável. Os credores garantidos da Braskem Idesa detinham, em razão do liability management exercise conduzido em 2024, garantia sobre a integralidade do ativo. Em teoria, essa é a posição mais confortável possível para resistir a um priming. Na prática, é também a posição em que se tem mais a perder com a paralisação da operação: se não há ativo livre a oferecer ao novo financiador, e o novo financiador não vem sem prioridade, o impasse destrói exatamente o valor que a garantia deveria proteger.

Somem-se três elementos que reduziram o custo do "sim": o DIP será liquidado por conversão em capital, e não em caixa - de modo que o novo crédito não competirá com os demais pelos recursos escassos da companhia; o financiador comprometeu-se a não executar garantias por quinze meses em caso de inadimplemento; e preservou-se a faculdade de credit bid sobre o colateral após seis meses, na forma da seção 363(k) do Bankruptcy Code. É uma barganha, não uma concessão unilateral. Nas palavras do próprio magistrado, "é um priming DIP, mas há consentimento aqui; os termos do rollup são justos; isto é tão justo e razoável quanto se pode chegar".

Registre-se, ainda, um dado de contexto que aumentou o valor do consentimento no sistema norte-americano: depois de o Supremo Tribunal dos EUA afastar, em 2024, a validade de quitações não consensuais em favor de terceiros no caso Purdue Pharma, o desenho de planos passou a depender ainda mais de adesão negociada. A tendência é que o consentimento se torne, cada vez mais, o objeto central da engenharia da reestruturação - no Chapter 11 por conveniência, no Brasil por necessidade.

A causa real da crise: Risco de fornecimento estatal

Nada disso deve ofuscar a origem do problema, que não está no balanço, mas no duto. A crise da Braskem Idesa decorreu da redução do fornecimento de etano pela Pemex. O etano é o principal insumo e o maior custo na produção de polietileno. Quando o volume entregue caiu, instalou-se o círculo vicioso descrito pela própria devedora em juízo: menos insumo, menos produção; menos produção, menos caixa; menos caixa, menor capacidade de adquirir insumo no mercado - e, sobre esse ciclo, o custo do serviço de uma dívida bilionária.

Há aqui um alerta relevante para o financiamento de projetos de base no Brasil, onde a dependência de fornecedores estatais ou de infraestrutura regulada é regra em setores inteiros. Uma estrutura de capital calibrada para determinado volume contratado de insumo torna-se insustentável quando o fornecedor - sobretudo um fornecedor estatal, sujeito a prioridades de política pública que não constam do contrato - deixa de entregar. Cláusulas de take-or-pay, garantias de suprimento, mecanismos de reequilíbrio e testes de estresse de volume deixam de ser detalhe da minuta e passam a ser variável central de crédito. Vale a pena revisitar as matrizes de risco antes, e não durante, a crise.

O custo da migração

Seria simplista tratar o Chapter 11 como solução sem contrapartida. A escolha do foro estrangeiro tem preço, e ele é alto: custos processuais e honorários em moeda forte, exposição a padrões de disclosure e de conduta fiduciária mais exigentes, e - o ponto mais delicado - a necessidade de que os efeitos da decisão estrangeira sejam reconhecidos onde estão os ativos e os credores locais.

Nesse aspecto, o Brasil está hoje melhor equipado do que há uma década. A lei 14.112/20 introduziu na lei 11.101/05 um capítulo próprio de insolvência transnacional (arts. 167-A e seguintes), inspirado na lei Modelo da UNCITRAL, que disciplina a cooperação com autoridades estrangeiras, o reconhecimento de processo estrangeiro e a distinção entre processo principal e não principal a partir do centro dos principais interesses do devedor. O México, por sua vez, também incorporou a lei Modelo à sua ley de Concursos Mercantiles. O instrumental existe; sua aplicação, porém, ainda é escassa e pouco previsível, e não elimina o risco de decisões conflitantes nem a possibilidade de discussão sobre a competência da corte estrangeira quando os ativos e o centro de interesses estão inteiramente fora dos EUA.

É legítimo, portanto, o desconforto de quem vê no movimento um exercício de forum shopping. Mas a crítica só faz sentido se acompanhada da pergunta seguinte: O que exatamente falta ao nosso sistema para que a escolha do foro doméstico seja competitiva? A resposta não é vaga.

Uma agenda concreta

1. Revisitar o § 2º do art. 69-C. Manter a vedação da garantia subordinada sobre bens objeto de alienação ou cessão fiduciária significa, no mercado brasileiro real, tornar o dispositivo inaplicável justamente nos casos em que ele seria necessário. Um regime de priming com proteção adequada ao credor originário - na linha da seção 364(d) - é tecnicamente construível sem expropriação de garantia.
2. Robustecer a prioridade do dinheiro novo. A natureza extraconcursal do art. 84, I-B é um bom começo, mas o financiador precisa de segurança quanto à estabilidade dessa posição em cenários de conversão, de sucessão de financiamentos e de recurso contra a decisão autorizativa.
3. Consolidar a recuperação extrajudicial como instrumento de prepack. Ampliar as categorias de credores alcançáveis e admitir expressamente a contratação de financiamento com prioridade no âmbito da recuperação extrajudicial aproximaria o instituto do produto que o mercado hoje busca fora.
4. Profissionalizar a negociação do consentimento. Independentemente de reforma legislativa, a lição imediata do caso é prática: em cenários de ativo integralmente onerado, o pedido de anuência não deve ser tratado como concessão pontual, mas como negociação precificada - com contrapartidas reais, documentadas e simétricas.

Conclusão

A audiência de 18 de agosto durou pouco e não produziu nenhuma tese nova. Produziu algo mais útil: um retrato preciso do estado da arte. Um grupo brasileiro financiou a reestruturação de sua controlada mexicana em uma corte texana, comprando de credores globais o consentimento para passar à frente deles, com moeda de capital social e de autolimitação de remédios. Enquanto o nosso art. 69-C continuar entregando ao financiador o resíduo de uma alienação futura, decisões como essa seguirão sendo tomadas em inglês. Não por preferência cultural - por aritmética.