SEC vs. PANUWAT: Shadow trading e os limites da regulação brasileira

A tutela da informação no âmbito do mercado de valores mobiliários e seu entrelace com a higidez do sistema financeiro é a função precípua do seu regulador. Não nos parece haver qualquer controvérsia quanto a esta afirmação, seja na doutrina, seja na jurisprudência pátrias.¹

Este mandato é minuciosamente detalhado pelo arcabouço regulatório brasileiro e inspira-se no direito norte-americano e no padrão de regulação de condutas da SEC - Securities and Exchange Commission. Como em outros episódios de sua história, o Brasil buscou no modelo estadunidense as bases da CVM - Comissão de Valores Mobiliários, instituída em meio a notório esforço de estruturação dos mercados financeiro e de capitais no país, para atrair investimentos estrangeiros.^2,3

Não por outro motivo, diversos princípios da prática jurídica norte-americana foram absorvidos por aqui, entre eles o de “full and fair disclosure” e o da equidade na divulgação de informações ao mercado, sempre para embasar as decisões de investimento do público^4,5. Como esperado, nas décadas seguintes, a maior potência capitalista dos séculos XX e XXI seguiu influenciando as demais economias globalizadas, inclusive na edição de suas normas. Com o Brasil, não foi diferente.

Precedentes e posicionamentos da SEC têm peso ímpar e são observados pelos principais reguladores de mercados de capitais do mundo. Suas decisões podem, ainda, influenciar a releitura - quando oportuno - de dispositivos “compartilhados” com aquele órgão, especialmente por reguladores membros da IOSCO - International Organization of Securities Commissions. Sob este prisma, o caso SEC vs. Matthew Panuwat assume grande relevância ao trazer à tona uma possível nova interpretação do tradicional ilícito do insider trading, com respaldo em decisão de mérito proferida pela Justiça Federal norte-americana - a depender do resultado do julgamento.

Trata-se de ação civil sancionadora ajuizada pela SEC em agosto de 2021 contra Matthew Panuwat, então diretor de desenvolvimento de negócios da biofarmacêutica norte-americana Medivation Inc., por suposto uso de informação privilegiada obtida no exercício de suas funções. Minutos após receber e-mail do diretor-presidente informando que a aquisição da Medivation pela Pfizer era iminente, o acusado teria adquirido opções de compra de ações da Incyte Corporation, descrita pela SEC como “peer company” (em tradução livre, “companhia congênere”) da Medivation e cuja inclusão entre as comparáveis ele próprio havia sugerido aos bancos de investimento que assessoravam sua empregadora. Panuwat lucrou mais de US$ 100 mil após o anúncio da operação, que elevou a cotação da Incyte em cerca de 8%.⁶

Após o indeferimento dos pedidos de arquivamento e de julgamento antecipado, o caso prosseguiu para julgamento perante o júri, que, em abril de 2024, reconheceu a responsabilidade civil de Panuwat pela prática de insider trading, com fundamento na misappropriation theory⁷. Tratou-se da primeira vitória da SEC com base na tese do shadow trading, tendo o resultado do júri sido mantido pelo magistrado que julgou o caso em setembro de 2024, com aplicação da penalidade civil máxima de US$ 321.197,40, equivalente ao triplo do lucro obtido pelo acusado. Panuwat interpôs recurso perante a U.S. Court of Appeals for the Ninth Circuit, cuja sustentação oral ocorreu em 11 de junho de 2026, aguardando-se a decisão do colegiado.

Shadow trading consiste, portanto, em modalidade de insider trading na qual valores mobiliários são negociados com base em informação privilegiada, ainda não divulgada ao mercado, relativa a determinada companhia, mas capaz de repercutir sobre outras emissoras economicamente relacionadas ou correlacionadas por pertencerem ao mesmo setor. Seu elemento distintivo está na dissociação entre a origem da informação e o objeto da negociação, pois o dado provém de companhia diversa daquela cujos valores mobiliários são negociados, embora exista entre ambas uma relação econômica ou informacional que permita que seus efeitos alcancem esta última.⁸

No Brasil, embora já houvesse previsão legal em 1965, o ilícito do insider trading só foi disciplinado de maneira efetiva após a promulgação da lei 6.385/1976, notadamente por meio do inciso VI do seu art. 4º. Considera-se insider trading a negociação com o uso indevido de informações privilegiadas, relevantes para a formação de preços de determinado valor mobiliário e ainda não divulgadas ao mercado, nos termos da lei 6.385/1976 e da resolução CVM 44/21 - norma administrativa que revogou e substituiu a instrução CVM 358/02, que tratava da mesma matéria.

Em outras palavras, o insider aproveita-se da assimetria informacional para obter ganhos à custa das suas contrapartes e do próprio mercado, entendido como bem jurídico coletivo, o que afasta investidores e reduz a capacidade de captação de recursos. Por isso, o insider trading é considerado um dos ilícitos mais relevantes a serem combatidos pela CVM⁹, podendo ensejar responsabilização nas esferas civil, penal e administrativa, e vincula-se, na lei 6.404/1976, ao dever de lealdade dos administradores de companhias abertas (art. 155, § 1º).

Nesse sentido, no plano administrativo, a redação do caput do art. 13 da RCVM 44/21 estabelece que “[é] vedada a utilização de informação relevante ainda não divulgada, por qualquer pessoa que a ela tenha tido acesso, com a finalidade de auferir vantagem, para si ou para outrem, mediante negociação de valores mobiliários.” A norma anterior, por sua vez, tratava expressamente da negociação com valores mobiliários de emissão da própria companhia: “[a]ntes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da companhia, é vedada a negociação com valores mobiliários de sua emissão, ou a eles referenciados [...]” (grifo nosso).

Tendo em vista apenas o dispositivo supra, é notória a distinção entre a redação vigente e a anterior. A supressão da expressão “de sua emissão” na norma vigente permite a sua aplicação lata pela CVM, alcançando, por exemplo, a negociação de valores mobiliários de concorrentes com base em informação privilegiada de outra companhia. Logo, um precedente favorável às hipóteses de shadow trading pode impulsionar o debate no Brasil acerca de uma releitura do ilícito administrativo tradicionalmente previsto, fornecendo argumentos a quem quer que sustente que o shadow trading deve ser considerado também uma hipótese de conduta ilícita a ser sancionada pelo regulador.

O Edital de Audiência Pública SDM 06/20 - que embasou a edição da RCVM 44/21 - não explica por que o caput do art. 13 deixou de usar a expressão “de sua emissão”. Em alguns dispositivos, a norma limita expressamente sua aplicação aos valores mobiliários da própria companhia, mas, no caput do art. 13 e na presunção de uso (§ 1º, I), menciona apenas “valores mobiliários”. Essa mudança deixava dúvida sobre a intenção do regulador, pois a redação mais ampla pode permitir que a regra alcance a negociação de valores mobiliários de outra companhia.

A questão foi enfrentada pela CVM no Relatório de Análise da Audiência Pública SDM 06/20, de 23/8/2021. Ao analisar sugestão da ANBIMA - Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais para restabelecer a expressão “de emissão da companhia ou a eles referenciados”, a CVM esclareceu que os termos foram suprimidos porque poderiam induzir à interpretação equivocada de que informações sigilosas de uma companhia, relevantes para a decisão de investimento em valores mobiliários de outra, poderiam ser utilizadas sem restrições na negociação destes.¹⁰

Nada obstante, entendemos que o shadow trading não corresponde propriamente a uma inovação do ponto de vista jurisprudencial ou doutrinário, mas a uma nova forma de consumação do ilícito tradicional, tal como ocorre com o insider trading secundário ou o insider trading cruzado (cross-market insider trading). Em si, a conduta partilha as mesmas premissas segundo as quais se reprime o ilícito original, ostentando apenas uma nova nomenclatura.

Contudo, se o insider trading puro já é alvo de críticas sobretudo doutrinárias, não faltam razões para se criticar a aplicação extensiva da norma para fins de imputação de shadow trading - a começar pela inevitável repressão ao livre exercício da liberdade de expressão por agentes econômicos inseridos nos mercados financeiro e de capitais.

A possibilidade de responsabilização por negócios com emissores sequer mencionados na informação recebida também amplia desproporcionalmente o perímetro preventivo adotado pelos agentes econômicos, com perda de liquidez, de eficiência informacional e de capacidade de captação. Em Dirks v. SEC, 463 U.S. 646 (1983), a Suprema Corte advertiu que, sem parâmetro claro sobre a fronteira entre divulgações e usos permitidos e proibidos, nem insiders nem analistas podem saber quando a linha foi cruzada (p. 658, n. 17). A advertência assume peso particular no Brasil, onde a presunção de uso do art. 13, § 1º, I, da RCVM 44/21, embora relativa (§ 2º, I), faz recair sobre o acusado, uma vez comprovado que dispunha da informação ao negociar, o ônus de demonstrar que dela não se valeu.

Adicionalmente, ao deslocar a relevância da informação para uma companhia apenas economicamente relacionada, a tese passa a depender de uma correlação não definida em lei. Em Panuwat, o juízo de primeiro grau considerou suficiente uma conexão de mercado entre Medivation e Incyte, critério criticado pelos amici curiae no Ninth Circuit por divergir de outros precedentes em que se exigiu probabilidade substancial de alteração do conjunto de informações sobre o valor mobiliário negociado, e não vínculos genéricos entre companhias do mesmo setor. No Brasil, a dificuldade é agravada pelo art. 2º da RCVM 44/21, que vincula o ato ou fato relevante aos valores mobiliários da própria companhia, deixando ao intérprete a construção - sem base normativa expressa e possivelmente ex post facto - do teste de correlação.

Assim, sem entrar nos detalhes da corrente doutrinária que defende que a conduta do insider em si não deveria ser considerada ilícita¹¹, no que tange às hipóteses de shadow trading no plano administrativo - em teoria, admissíveis segundo a RCVM 44/21 - parece-nos que esta seria uma leitura extremada do ilícito concebido originalmente, com significativos impactos no cumprimento das obrigações informacionais pelos diversos atores regulados pela CVM.

Seja como for, será preciso acompanhar a evolução deste precedente e dos demais casos que busquem ampliar o conceito de “informação privilegiada” para fins de aplicação das normas de repressão ao insider trading. Independentemente da decisão final de mérito neste julgado ou em outros processos semelhantes, bem como o seu impacto efetivo sobre eventual releitura do ilícito, a regulação aparenta ingressar em uma nova fase, na qual os agentes regulados poderão ter de reforçar os cuidados com o uso e a divulgação de informações. Aos operadores do direito brasileiro, caberá acompanhar essa evolução e, oportunamente, participar do debate.

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Nota dos autores: Este artigo foi escrito em setembro de 2026 e não se destina a esgotar os argumentos favoráveis ou contrários à prática do shadow trading e sua potencial ilicitude à luz da regulação brasileira.

1 Nessa toada, ver: (i) Processo Administrativo CVM nº RJ 2001/9986, Diretor Relator Marcelo Trindade, julgado em 24 de setembro de 2001; (ii) Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.000592/2019-15 (RJ2019/958), julgado em 02 de fevereiro de 2020, Diretor Relator Gustavo Machado Gonzalez; e (iii) Processo Administrativo CVM nº 19957.005665/2016-12, Diretor Relator Gustavo Machado Gonzalez, julgado em 19 de maio de 2020.

2 LAMY FILHO, Alfredo; BULHÕES PEDREIRA, José Luiz (coord.). Direito das companhias. 2. ed. atual. e ref. Rio de Janeiro: Forense, 2017. p. 102-103.

3 CHEDIAK, Julian Fonseca Peña. Regulação e Autorregulação – Direito do mercado de valores mobiliários / Comissão de Valores Mobiliários. 2. ed. Rio de Janeiro: Comissão de Valores Mobiliários, 2022. p. 184-185.

4 EIZIRIK, Nelson. Temas de direito societário. Rio de Janeiro: Renovar, 2005. p. 84-85.

5 VEIGA, Thomaz Fernandes da. Manipulação de Mercado: contextualização e os desafios das redes sociais. Rio de Janeiro: Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro – PUC-Rio, 2022. p. 59.

6 UNITED STATES. Securities and Exchange Commission. Complaint: Securities and Exchange Commission v. Matthew Panuwat. No. 3:21-cv-06322-WHO. United States District Court, Northern District of California, 17 Aug. 2021. Disponível em: https://www.sec.gov/files/litigation/complaints/2021/comp-pr2021-155.pdf. Acesso em: 30 set. 2026.

7 A misappropriation theory, acolhida pela Suprema Corte dos EUA em United States v. O’Hagan (1997), funda o ilícito no dever de lealdade e confidencialidade perante a fonte da informação, e não perante o emissor ou seus acionistas. No caso, O’Hagan negociou opções da companhia-alvo com base em informação obtida por meio de seu escritório, violando deveres devidos à banca e ao cliente.

8 MEHTA, Mihir N.; REEB, David M.; ZHAO, Wanli. Shadow trading. [S. l.]: SSRN, set. 2020. Publicado em: The Accounting Review, v. 96, n. 4, p. 367-404, jul. 2021. Disponível em: https://ssrn.com/abstract=3689154. Acesso em: 30 set. 2026.

9 MÜSSNICH, Francisco Antunes Maciel. O insider trading no direito brasileiro. São Paulo: Saraiva, 2017. p. 19.

10 COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS (Brasil). Superintendência de Desenvolvimento de Mercado. Relatório de análise: Audiência Pública SDM nº 06/20. Processo CVM SEI nº 19957.007901/2016-27. Rio de Janeiro: CVM, 23 ago. 2021. p. 13. Disponível em: http://conteudo.cvm.gov.br/audiencias_publicas/ap_sdm/2020/sdm0620.html. Acesso em: 30 set. 2026.

11 A esse respeito, ver: CORDEIRO, Luiz Felipe Gonçalves. Insider Trading e o Mercado de Capitais: tratamento legal, casos concretos e a ineficiência econômica de seu combate. Monografia (Graduação em Direito). Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro: Rio de Janeiro, 2013.