O preço do incerto

A resolução CMN 5.343/26 e os limites da intervenção regulatória

“Eu posso vender. Quanto quer pagar?”. 

Chico Buarque e Edu Lobo, Bancarrota Blues, 1985¹

Qual o preço das coisas? Em Bancarrota Blues, Edu Lobo e Chico Buarque trazem como eu lírico um proprietário que, estrofe após estrofe, enumera as riquezas de sua fazenda e as oferece à venda. A cada oferta retorna a mesma pergunta, direcionada ao comprador imaginário: “quanto quer pagar?”. Uma coisa é colocar algo à venda; outra, bem diferente, é saber por quanto se conseguirá vendê-lo.

A formação de preço é tarefa delicada. Afinal, o preço não se confunde necessariamente com o valor de mercado de determinado bem, dependendo também das circunstâncias e dos interesses particulares de quem compra e de quem vende. O mesmo objeto pode alcançar preço maior onde é escasso, menor onde abunda; pode despertar interesse hoje e quase nenhum amanhã. O bem pode permanecer o mesmo, sem que permaneça o seu preço. Há operações, porém, em que a incerteza não se limita aos aspectos circunstanciais do negócio, alcançando a própria racionalidade econômica daquilo que se negocia, e mesmo elementos idiossincráticos das partes envolvidas.

É o caso da cessão de direitos litigiosos, espécie negocial cujo preço depende, além do valor nominal do crédito, de prognósticos processuais, da solvência do devedor - e, claro, da estimativa de tempo necessário para seu recebimento. São incertezas que, longe de impedir a formação do preço, integram sua própria equação: é justamente porque há riscos que o adquirente oferece determinado valor e o cedente avalia se prefere receber menos hoje a aguardar um valor possivelmente maior, mas incerto, no futuro. A posição subjetiva das partes, entretanto, torna-se nebulosa quando as premissas empregadas para avaliar o crédito não podem ser verificadas, abrindo-se espaço para assimetrias informacionais, conflitos de interesse e fraudes.

Para enfrentar riscos dessa natureza é que o Conselho Monetário Nacional editou a resolução 5.343, de 24 de setembro de 2026, pela qual inseriu o art. 1º-A na resolução 2.907/01, vedando aos FIDCs - fundos de investimento em direitos creditórios e aos fundos de cotas de FIDCs a aplicação, direta ou indireta, em direitos decorrentes de processos judiciais e arbitragens enquanto não adquiram, segundo critérios estabelecidos pelo próprio Conselho, liquidez, certeza e exigibilidade “em caráter definitivo”. Para os créditos judiciais, exige-se, entre outros marcos, o trânsito em julgado da decisão que julgar eventual defesa na fase de execução, muito embora o título, antes disso, quando a lei autoriza sua satisfação, já reúna todos os atributos aludidos; para os arbitrais, conquanto não estejam sujeitas a homologação ou recurso as decisões nesses processos, a resolução impõe o prévio transcurso do prazo para ajuizamento de ação anulatória ou o encerramento definitivo de uma tal ação eventualmente proposta. Nos dois casos, são premiadas e incentivadas condutas que, não raro, traduzem mera recalcitrância do perdedor. A proibição passou a vigorar em 13 de outubro de 2026.²

O voto 73/26-CMN, que apresentou e fundamentou a proposta de resolução submetida ao colegiado, aponta para as dificuldades de precificação e assimetria informacional, acrescentando a possibilidade de sucessivas cessões que dificultem a identificação da titularidade dos créditos. Esses fatores, no entender do CMN, poderiam gerar oportunidades de fraude, preocupação que o voto associa a episódios recentes envolvendo administradores de fundos. O próprio CMN registra que, em julho de 2026, as carteiras dos FIDCs reuniam aproximadamente R$ 35,2 bilhões em exposições relacionadas a litígios, revelando o preocupante impacto da medida para todo um mercado hoje fortemente consolidado e especializado. O que se questiona é se esse conjunto de riscos e incertezas autoriza, sem mais, a supressão de novas aquisições - inclusive por fundos destinados a investidores profissionais, sob atenta supervisão da CVM.³

A nosso ver, a vedação suscita diversas objeções - principalmente e para não alongar muito este breve artigo - quanto (a) à autorização legislativa para proibir e aos limites da competência do CMN; (b) à utilização de critérios processuais que não correspondem, necessariamente, ao risco do crédito; (c) à congruência dos motivos invocados; (d) à proporcionalidade da medida; e (e) ao tratamento desigual dos adquirentes e aos efeitos da restrição sobre a concorrência e o acesso à Justiça. Convém examiná-las separadamente, embora todas conduzam à mesma pergunta: por que, diante desses riscos, seria necessário proibir a operação, em vez de disciplinar as condições de sua realização?

Comece-se pela lei. O CC admite, como regra, a cessão de créditos (art. 286), e o Código de Processo Civil contempla expressamente a alienação de direitos litigiosos no curso do processo (art. 109). Seu importante papel na circulação de riquezas é constatado em doutrina.⁴ É evidente que a licitude da cessão não assegura a qualquer fundo o direito de adquirir indistintamente quaisquer ativos. Justamente por isso, contudo, a exclusão de toda uma categoria de adquirentes, mediante ato infralegal, requer autorização legislativa compatível com a restrição, sobretudo ao restringir dramaticamente expressas e abrangentes autorizações da lei de regência. O STF, nessa linha, já assentou que a competência normativa de órgãos reguladores encontra limites nas diretrizes e nos propósitos da lei que a confere, não lhes sendo permitido inovar primariamente na ordem jurídica sem delegação.⁵

Além da legalidade, também merece exame a competência do próprio CMN. É certo que os arts. 3º, VII, e 4º, VI, da lei 4.595/1964 lhe atribuem poderes amplos de coordenação da política creditícia e de disciplina das operações de crédito. Entretanto, o art. 1.368-C, § 2º, do CC confia à Comissão de Valores Mobiliários a disciplina dos fundos de investimento, para a qual o órgão é vocacionado, competência que a CVM já havia exercido quanto aos créditos litigiosos, e continua a exercer, agora mediante sua fiscalização. Com efeito, o Anexo Normativo II da resolução CVM 175/22 qualifica esses direitos como não padronizados e submete, em regra, as classes de cotas que os admitem à subscrição exclusiva por investidores profissionais. Uma coisa, afinal, é disciplinar as operações de crédito; outra, bastante distinta, é impedir que os fundos adquiram ativos cuja negociação a CVM, no exercício de atribuição legal específica, havia admitido sob determinadas condições. Daí decorreria um ônus argumentativo mais intenso à fundamentação do CMN, ou seja, o de demonstrar que a lei autorizou o Conselho a, nesta matéria, afastar a disciplina estabelecida pela CVM, objetivamente substituindo esta última em suas prerrogativas regulamentares, como se aquele órgão do Ministério da Fazenda pudesse se exceder nos limites de sua competência de estabelecer diretrizes e políticas creditícias gerais, descendo às minúcias da regulação dos fundos propriamente ditos. Desse ônus argumentativo, no entanto, o CMN não de desincumbiu.⁶

O critério eleito pela resolução, como se antecipou, também é digno de crítica por sua notável imprecisão técnica. Liquidez, certeza e exigibilidade são requisitos da execução, mas não se confundem com o trânsito em julgado, tampouco dependem do esgotamento da defesa do executado, menos ainda da tentativa de desconstituição de uma sentença arbitral que é, para todos os efeitos, coisa julgada - em um aparente retrocesso nas conquistas há décadas obtidas pela arbitragem, nas quais os julgadores se equiparam a um juiz de fato e de direito, não estando suas sentenças sujeitas a recurso. Não por acaso, o CPC admite o cumprimento provisório de sentença (art. 520), estabelece que a impugnação não impede, como regra, a prática dos atos executivos (art. 525, § 6º) e reconhece a sentença arbitral como título executivo judicial (art. 515, VII). A jurisprudência do STJ, ademais, reconhece o caráter definitivo do cumprimento da sentença arbitral, ainda que se discuta sua anulação. Naturalmente, o CMN poderia pretender, se para tanto tivesse boas e fundadas razões, um parâmetro ainda mais conservador de proteção do crédito do que o regime da execução e até da formação da coisa julgada, para as quais a lei outorga amplos poderes correlatos ao recebimento do que é titularizado ao credor, incluindo a intromissão e a expropriação do patrimônio do devedor. O CMN não explica, todavia, quais seriam esses motivos que autorizariam, por mero ato infralegal, acrescentar empecilhos à plena disposição do crédito de que nem a lei cogitou para a prática de atos com ainda maior repercussão na esfera jurídica dos envolvidos. É mesmo de difícil compreensão o porquê do encerramento formal desses tipos de controvérsias ser adequado para mensurar o risco do crédito, quando um ativo ainda sujeito a recurso, defesa ou ação desconstitutiva pode apresentar elevada probabilidade de recebimento (como uma condenação recorrida, sem efeito suspensivo, contra devedor solvente) e outro, “definitivamente” reconhecido, pode ser praticamente irrecuperável (como uma condenação transitada em julgado contra devedor insolvente).⁷

Estende-se a análise aos motivos invocados para a vedação. Segundo o voto 73/26-CMN, a aquisição de créditos litigiosos se afastaria da finalidade dos FIDCs de propiciar financiamento não bancário ao setor produtivo. A conclusão, entretanto, não decorre da premissa. A empresa que cede um crédito judicial antecipa, parcial ou integralmente, o recebimento de valores que, de outro modo, permaneceriam sujeitos à demora do processo, podendo destiná-los à própria atividade produtiva, seja ela típica da empresa ou mesmo para se engajar em outras iniciativas benfazejas para a circulação de riquezas. Tampouco basta invocar a incerteza como fator de relevância, já que a regulamentação da CVM admite amplamente a alienação de outros direitos creditórios não padronizados, como créditos de devedores em recuperação judicial, para ficar em só um ilustrativo exemplo. Por que a incerteza decorrente de litígio, diversamente dessas outras hipóteses, exigiria a proibição? O STJ, ao aplicar a teoria dos motivos determinantes, reconhece haver vício de legalidade quando não há congruência entre as razões explicitadas pela Administração e o resultado do ato.⁸

A objeção à resolução que talvez dê mais cores ao que se está a expor pode ser extraída do seu próprio texto. É que, enquanto o art. 1º-A veda novas aquisições, o art. 1º-B permite que os FIDCs conservem os créditos já integrantes de suas carteiras, desde que adotem metodologias de avaliação passíveis de verificação independente, reavaliem os ativos à luz dos acontecimentos processuais relevantes, submetam-nos a auditoria e ampliem a divulgação de informações - exigências que entram em vigor em 4 de janeiro de 2027. A distinção não é contraditória por si só, já que a manutenção dos ativos evita liquidações forçadas, que poderiam gerar uma barafunda no mercado, enquanto a vedação de novas aquisições impede o aumento da exposição dos fundos aos riscos identificados pelo CMN. Ainda assim, se avaliação, auditoria e transparência são instrumentos aptos a mitigar riscos sobre bilhões de reais já investidos, por que não poderiam, eventualmente combinados com limites de concentração e critérios de elegibilidade mais estritos, ser empregados nas novas aquisições?⁹

É nesse ponto que entra em cena a proporcionalidade, exigindo que se avaliem as consequências de uma solução regulatória e também das possíveis alternativas para a mesma questão objeto de controle. O art. 20 da LINDB, com efeito, determina que, nas esferas administrativa, controladora e judicial, não se decida com base em valores jurídicos abstratos sem considerar as consequências práticas da decisão. O parágrafo único, por sua vez, exige que a motivação demonstre a necessidade e a adequação da medida, em face das suas alternativas. Isso significa, de um lado, avaliar se a proibição reduz os riscos de fraude e de precificação artificial em grau superior ao que se obteria com interferências regulamentares mais brandas; e, de outro, considerar seu impacto sobre a liquidez dos créditos. O CMN, todavia, não procedeu a esse itinerário lógico, necessário e importante ao escrutínio público que a lei impõe para evitar arbitrariedades. A propósito, em consonância com o espírito dessa regra, ao julgar a ADIn 7.795, o STF invalidou norma que obrigava seguradoras a investir em créditos de carbono, diante da insuficiente conexão entre a finalidade perseguida e os agentes onerados. Embora ali se cuidasse de imposição, e aqui de proibição, é pertinente a exigência de justificar por que determinado meio, com seus efeitos sobre a alocação de recursos privados, é adequado ao fim invocado.¹⁰

A escolha dos destinatários da resolução também suscita dúvidas quanto à observância do ato à isonomia e à livre concorrência, bem como para o risco de se criar uma indesejável e daninha reserva de mercado. A compra de créditos litigiosos não se tornou, em si, ilícita. A vedação recai apenas sobre os FIDCs e os fundos que investem em suas cotas, enquanto outros agentes podem continuar a atuar livremente no setor, comprando e vendendo esses ativos. A pergunta “quanto quer pagar?” passa, assim, a ser dirigida a um universo menor de compradores, o que pode pressionar para baixo os preços oferecidos aos titulares dos créditos, e, para quem depende da antecipação desses recursos, também comprometer o próprio acesso material à Justiça.¹¹

O direito comparado, embora sempre incapaz de proporcionar um modelo inteiramente aplicável à realidade de outro ordenamento jurídico, sugere a solução das agruras observadas pelo CMN de acordo com outro receituário, amplamente testado e certamente funcional nos países em que é adotado. Na União Europeia, o art. 19 da Diretiva 2011/61/UE exige dos gestores de fundos de investimento alternativos procedimentos adequados e consistentes de avaliação correta e independente dos ativos, com regras para o cálculo e a divulgação do valor das participações. A Diretiva (UE) 2024/927, por sua vez, reforçou as exigências de gestão de riscos, concentração e alavancagem para fundos que originam empréstimos. Como se nota, a exposição a ativos de difícil avaliação e os riscos de crédito podem ser enfrentados por exigências graduadas de regulamentação, em lugar de uma vedação peremptória e de ainda insondadas repercussões.¹²

Essa gradação pode ser concreta e aplicada de forma focalizada. Se o receio está na formação do preço, podem-se exigir avaliações independentes e reavaliações em determinados marcos processuais; se está na titularidade, pode-se exigir o rastreamento da cadeia de cessões; se está na concentração das perdas, estabelecer-se limites de exposição por devedor é salutar; se está na incerteza do resultado, pode-se determinar critérios diferenciados conforme a fase do processo e a robustez do título. Essas medidas, a serem disciplinadas pelas autoridades competentes, procuram enfrentar cada risco no ponto em que ele se manifesta, sem eliminar a possibilidade de circulação do ativo. É possível que, em determinadas circunstâncias, não bastem. Mas é precisamente essa insuficiência que cabe ao regulador demonstrar antes de substituir a administração dos riscos pela proibição.

Em Bancarrota Blues, o proprietário pergunta ao comprador: “quanto quer pagar?”. Se o eu lírico de Chico e Edu estivesse anunciando a venda de direitos litigiosos, não caberia ao CMN responder pelo comprador. Quando, entretanto, o Estado intervém e impede que determinados fundos sequer apresentem uma oferta, surge outra pergunta, esta sim que a lei impõe que ele responda, diferentemente do que fez na hipótese concreta: quanto custa a vedação? Afinal, a incerteza tem um preço. A proibição, também.

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1. LOBO, Edu; BUARQUE, Chico. Bancarrota blues (1985). Canção composta para a peça O corsário do rei, de Augusto Boal. Letra e informações sobre a composição disponíveis no acervo oficial de Chico Buarque: https://www.chicobuarque.com.br/obra/cancao/323.

2. Resolução CMN nº 5.343/2026, arts. 1º e 2º, que acrescentaram os arts. 1º-A e 1º-B à Resolução nº 2.907/2001. Texto oficial: Banco Central do Brasil, “Exibe Normativo”, Resolução CMN nº 5.343/2026.

3. Voto nº 73/2026-CMN, itens 12–21, especialmente itens 13, 14, 16, 17 e 20 (conforme transcrições e referências constantes das pesquisas de suporte).

4. TERRA, Aline de Miranda Valverde; REIS, Mateus de Moraes. Transmissibilidade dos privilégios do cedente e dos acessórios do crédito ao cessionário: reflexões a partir do Recurso Especial nº 1.984.424/SP. Civilistica.com, a. 12, n. 2, 2023, p. 15.

5. Constituição, arts. 5º, II, e 170, parágrafo único; CC, art. 286; CPC, art. 109; Lei nº 13.874/2019, art. 4º, IV e VII; STF, ADI 7.031/DF, rel. Min. Alexandre de Moraes, Plenário, j. 5.8.2022; STF, ADI 4.093/SP, rel. Min. Rosa Weber, Plenário, j. 24.9.2014.

6. Lei nº 4.595/1964, arts. 3º, VII, e 4º, VI; CC, art. 1.368-C, § 2º; Resolução CVM nº 175/2022, Anexo Normativo II, arts. 2º, XIII, c, e 15. Cf. SUNDFELD, Carlos Ari; CÂMARA, Jacintho Arruda. “A eficácia dos limites legais à competência regulamentar em regulação econômica: o caso Ancine e as empresas estrangeiras”, Revista Brasileira de Direito, v. 13, n. 3, 2017.

7. CPC, arts. 515, VII, 520, 525, § 6º, 783 e 786; Lei nº 9.307/1996, arts. 31 e 33; STJ, REsp 1.636.113/SP, rel. Min. Ricardo Villas Bôas Cueva, Terceira Turma, DJe 5.9.2017.

8. Voto nº 73/2026-CMN, itens 7, 17 e 20; Resolução CVM nº 175/2022, Anexo Normativo II, art. 2º, XIII; STJ, MS 15.290/DF, rel. Min. Castro Meira, Primeira Seção, j. 26.10.2011, DJe 14.11.2011.

9. Resolução CMN nº 5.343/2026, arts. 1º-A e 1º-B, e art. 2º, II; Lei nº 9.784/1999, art. 2º, parágrafo único, VI; LINDB, art. 20, parágrafo único. Os controles do art. 1º-B se aplicam ao estoque de ativos, não automaticamente às novas aquisições.

10. LINDB, art. 20 e parágrafo único; STF, ADI 7.795/DF, rel. Min. Flávio Dino, Plenário, julgamento concluído em 29.5.2026 (inconstitucionalidade de imposição legal de investimento em créditos de carbono). Cf. notícia oficial do STF de 2.6.2026: https://noticias.stf.jus.br/postsnoticias/stf-invalida-regra-que-obrigava-seguradoras-a-aplicar-recursos-em-creditos-de-carbono/. A analogia diz respeito ao dever de justificar a intervenção na alocação de recursos, não à identidade entre os regimes.

11. Constituição, arts. 5º, XXXV e LXXVIII, e 170, IV; Lei nº 13.874/2019, art. 4º; STF, ADI 4.679/DF, rel. Min. Luiz Fux, Plenário, j. 8.11.2017 (ônus de justificar tratamento regulatório diferenciado). Quanto à legitimidade, em princípio, do financiamento de litígios, cf. STJ, REsp 2.171.569/SP, rel. Min. Humberto Martins, Terceira Turma, j. 27.10.2025.

12. Diretiva 2011/61/UE, art. 19 (avaliação dos ativos de fundos de investimento alternativos), texto no EUR-Lex: https://eur-lex.europa.eu/legal-content/PT/TXT/?uri=CELEX:32011L0061; Diretiva (UE) 2024/927, sobre alterações do regime dos gestores de fundos alternativos e fundos que originam empréstimos, EUR-Lex: https://eur-lex.europa.eu/legal-content/PT/TXT/?uri=CELEX:32024L0927. Os regimes estrangeiros não disciplinam especificamente a aquisição de créditos litigiosos por FIDCs.