Quinta-feira, 24 de outubro de 2019

ISSN 1983-392X

Breve perspectiva sobre o mercado de capitais brasileiro

Alexandre Hildebrand Garcia

O início de um ciclo - qualquer que ele seja - é usualmente de difícil identificação no momento em que ocorrem os eventos que o determinam. Essa identificação só se torna possível a partir de uma visão retrospectiva dos fatos e sua contextualização histórica. Seguindo essa velha rotina, começa-se a identificar o surgimento de um novo ciclo de prosperidade para o mercado de capitais no Brasil, quiça mais consistente e duradouro que os anteriores.

quinta-feira, 11 de agosto de 2005

Breve perspectiva sobre o mercado de capitais brasileiro

Alexandre Hildebrand Garcia*


O início de um ciclo - qualquer que ele seja - é usualmente de difícil identificação no momento em que ocorrem os eventos que o determinam. Essa identificação só se torna possível a partir de uma visão retrospectiva dos fatos e sua contextualização histórica. Seguindo essa velha rotina, começa-se a identificar o surgimento de um novo ciclo de prosperidade para o mercado de capitais no Brasil, quiça mais consistente e duradouro que os anteriores.

Uma conjugação de fatores econômicos internos e externos parecem ter tido influência nas primeiras manifestações desse novo ciclo, cuja origem remontaria ao quarto trimestre de 2003 e estaria associada, dentre outros, à queda dos juros nos Estados Unidos da América e conseqüente aumento da liqüidez nos mercados internacionais; à recuperação dos indicadores macro econômicos brasileiros, com destaque para a inflação em queda e o reaquecimento da economia; e à forte valorização do Índice da Bolsa de Valores de São Paulo (Ibovespa).

Paralelamente, via-se uma atuação do legislativo e da Comissão de Valores Mobiliários conectada à mudança da sociedade, nesse caso representada especificamente pelas mais variadas vertentes do que se chama “o mercado” (companhias, empresários, admnistradores, intermediários, investidores etc) e sua peculiar cultura, tendo por exemplo mais significativo a edição da Instrução CVM nº 400, de 29 de dezembro de 2003.

A reunião desses elementos, catalizada pelo alto poder criativo do mercado, conduziu a uma sucessão de bem sucedidas operações, com, pelo menos, duas conseqüências significativas para o próprio mercado. A primeira foi o impulso para novas operações e a segunda, a atração de novos investidores. Essas consequências transformaram-se em tendência que ainda se verifica.

Nesse contexto, coube-nos a árdua missão de explicar quais foram as alterações legais e normativas que mais diretamente poderiam estar conectadas a esse novo ciclo de prosperidade vivido pelo mercado de capitais brasileiro. Fomos desafiados, ainda, a apontar alguma alteração que possa renovar nossas esperanças de que esse novo ciclo venha a ser, de fato, mais consistente e duradouro que os anteriores.

Como os desafios são sempre instigantes, começamos por apresentar-lhe uma resposta, com a ressalva, contudo, de que a idéia não é nossa e de que, até onde temos conhecimento, já está em vias de ser colocada em prática pela Comissão de Valores Mobiliários. Trata-se da reforma da regulação sobre a divulgação de informações períodicas por companhias abertas brasileiras.

Historicamente, a prestação de informações períodicas de companhias abertas brasileiras surgiu com a edição da revogada Instrução CVM nº 9, de 11 de outubro de 1979, sendo continuamente melhorada ao longo dos anos até culminar nas informações períodicas que hoje conhecemos (Instrução CVM nº 202, de 06 de dezembro de 1993). Coexistiam com as infomarções períodicas, as informações que as companhias divulgavam por ocasião de ofertas públicas, na forma de prospectos, conforme exigido pela revogada Instrução CVM nº 13, de 30 de agosto de 1980 (informações eventuais).

Notava-se àquele tempo e, em certa medida, ainda se nota que as informações eventuais acabam sendo mais completas que as informações periódicas prestadas pelas companhias abertas, em que pesem os esforços da Comissão de Valores Mobiliários em eliminar essas diferenças, especificamente por meio da edição de Ofícios Circulares orientando as companhias a respeito da necessidade de manutenção de seus registros permanentemente atualizados.

Essas diferenças informacionais afetam o mercado de diversas maneiras, cabendo aqui focalizar apenas a dificuldade imposta às companhias no momento da realização de uma oferta pública de distribuição de valores mobiliários, em razão do grande esforço e tempo demandado na confecção de um prospecto. O aspecto temporal já foi muito bem tratado pela Instrução CVM nº 400/03, ao permitir o registro de Programas de Distribuição, que tornam mais célere a concessão do registro para a realização de ofertas públicas pela Comissão de Valores Mobiliários.

Apesar disso, identifica-se um verdadeiro esforço de batalha para a elaboração de um prospecto ou de um Programa de Distribuição no momento em que uma companhia decide financiar-se publicamente no mercado, o que, a rigor, poderia não ser necessário se as informações períodicas da companhia fossem comparavelmente atualizadas e completas. Assim, reformular-se as informações periódicas prestadas pelas companhias abertas parece ser uma boa forma de trazer razoável simplificação para as ofertas públicas e uma série de outros benefícios para o mercado.

Acreditamos, com isso, ter superado o desafio, para retomarmos a explicação de algumas alterações, que em nossa modesta opinião, poderiam estar conectadas a esse novo ciclo de prosperidade vivido pelo mercado de capitais brasileiro, com ênfase no mercado acionário, pela singularidade que essa forma de financiamento oferece e pelo fato de, antes desse novo ciclo, ele ter sido muito menos utilizado que a oferta pública de distribuição dos chamados títulos de dívida.

Para uma abordagem mais simplificada das razões relacionadas a alterações legais ou normativas que entendemos ter sido determinantes para esse novo ciclo de prosperidade do mercado de capitais brasileiro, dividimos o seu reflexo em três diferentes grupos: investidores, ofertantes e intermediários.

Para os investidores, parece-nos especialmente marcante o fato de praticamente todas as companhias que realizaram ofertas públicas iniciais de ações nesse novo ciclo possuírem em seus estatutos sociais cláusulas de venda conjunta no caso de alienação de controle (tag along), conforme previsto no artigo 254-A da Lei nº 6.404, de 16 de dezembro de 1976, incluído pela Lei nº 10.303, de 31 de outubro de 2001, para todas as ações de emissão da companhia e muitas vezes por 100% (cem porcento) do preço pago aos controladores. Esse argumento, contudo, poderia ser colocado em cheque, uma vez que direito similar era assegurado pelo artigo 254 da Lei nº 6.404/76 revogado pela Lei nº 9.457, de 5 de maio de 1997, e não respondeu no passado pela prosperidade do mercado acionário brasileiro.

Não se poderia negar a legitimidade desse contra-argumento, contudo, acreditamos que o fato de voluntariamente essas companhias terem extendido o direito de venda conjunta a todos os investidores e, muitas vezes, por 100% (cem porcento) do preço pago ao controlador, em conjunto com sua sujeição a outras regras de governancça corporativa, como aquelas do Nível 1 e 2 e do Novo Mercado da Bolsa de Valores de São Paulo, formaram um conjunto bem diverso de direitos assegurado aos investidores daquele encontrado no passado e que pode ter sido determinante para o seu afluxo às ofertas de ações desse novo ciclo.

Para os ofertantes, que podem ser as companhias emissoras ou qualquer investidor realizando uma distribuição secundária de ações, um aspecto muito importante a ser observado é o preço pelo qual as ações serão distribuídas. Essa questão há muito tempo chamou a atenção da Comissão de Valores Mobiliários, que, ainda na vigência da Instrução CVM nº 13/80, editou a Nota Explicativa nº 19, de 30 de setembro de 1980, para orientar o mercado a respeito da possibilidade de fixação do preço de distribuição o mais próximo possível do início da distribuição, de modo a evitar a sua fixação precipitada, com perda para os ofertantes ou para os intermediários, conforme o caso.

Ainda assim, não se pode dizer que os normativos da época previam, ao menos não expressamente, a possibilidade de o preço das distribuições públicas ser fixado mediante o procedimento de coleta de intenções de investimento perante potenciais interessados (bookbuilding), limitando-se a admitir a adoção de um procedimento diferenciado para a distribuição (artigo 31, inciso II, da Instrução CVM nº 13/80).

Quanto à fixação do preço propriamente dito, o caminho para a sistemática hoje adotada já estava traçado, desde a Nota Explicativa 19/80. Entretanto, a dinâmica que inspirou esse ato não parece ter sido a das coletas de intenção de investimento, em que se verifica - como regra - a fixação do preço de distribuição no mesmo dia da concessão do registro pela Comissão de Valores Mobiliários. A título ilustrativo, reproduz-se trecho da Nota Explicativa nº 19/80:

“Com o objetivo de reduzir ao máximo a diferença de tempo entre estes dois momentos (deliberação de emissão e distribuição das sobras), a Instrução explicita a possibilidade de fixação do preço de emissão pelo conselho de administração, com base nos dispositivos legais em vigor (Lei nº 6.404/76 artigo 170, § 2º e artigo 1º, letra b), e seu respectivo encaminhamento à CVM alguns dias antes da concessão do registro” (grifou-se).

Vislumbramos, assim, na admissão expressa da coleta de intenções de investimento pela Instrução CVM nº 400/03 e sua larga aplicação no Brasil, tanto para a fixação do preço como para a alocação das ações ofertadas, uma importante contribuição para esse novo ciclo de prosperidade do mercado acionário brasileiro.

Para os intermediários, parece-nos especialmente difícil dar destaque a uma única alteração que possa ter contribuído de forma decisiva para o momento que vivemos. A rigor, parece-nos que no ambiente proporcionado pela Instrução CVM nº 400/03 a qualidade da instituição intermediária ganhou muita relevância, devido às responsabilidades a ela afetadas pela nova regulamentação e, mais importante, à grande variedade de combinações possíveis para se preparar e realizar uma bem sucedida oferta pública de distribuição de ações.

Apesar disso, para não deixarmos por completo de mencionar elementos objetivos relacionados à atuação dos intermediários que tenham contribuído para fomentar o mercado acionário, destacamos os grandes esforços feitos para a distribuição e pulverização dessas ações por meio de sucessivas apresentações da companhia emissora aos investidores (road shows), eventualmente, nos mais variados países (ofertas registradas ou realizadas com base em isenções de registro em outros países); a já referida maior acuidade na fixação do preço e a possibilidade de alocações bem planejadas proporcionadas pelo procedimento de coleta de intenções de investimento; e a possibilidade de estabilização do preço das ações após a oferta, em conexão com a outorga de uma opção de distribuição de lote suplementar (green shoe) pelos ofertantes aos intermediários.

Essas são apenas algumas alterações ou, às vezes, incorporações expressas ao texto escrito da regulação que entendemos estar relacionadas ao novo ciclo de prosperidade do mercado de capitais brasileiro, sem prejuízo da existência de várias outras e de juízos de valor diversos sobre elas. Exatamente por esse motivo, cabe consignar que isoladamente nenhuma modificação talvez fosse suficiente para chegarmos até aqui e muito menos para assegurar consistência e durabilidade a esse novo ciclo, o que somente será possível mediante a reprodução contínua de uma série de fatores favoráveis à obtenção de financiamento via mercado, cabendo a nós desempenhar nossa atividade sem jamais refrear a criatividade do mercado.

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* Advogado do escritório Barbosa, Müssnich & Aragão





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