Violação do princípio da isonomia na oferta de ações da Cosan

O melhor resultado para todos é aquele que é

melhor para si e melhor para os outros. (Equilíbrio de Nash)

Este artigo visa dar voz aos titulares de 733.210.312 de ações da Cosan, que se abstiveram de votar na assembleia geral extraordinária de acionistas do dia 23/10/2025, e aos titulares de 110.614.458 de ações, cujas declarações e manifestações de voto e de dissidência não foram lidas durante os trabalhos nem divulgadas após, mas, somente, recebidas, autenticadas e arquivadas na sede da empresa.¹

I - Resumo

A Cosan celebrou acordo de investimentos com investidores âncora e realizou duas ofertas públicas subsequentes de distribuição primária e duas ofertas adicionais de emissão de ações ordinárias com a finalidade de capitalizar-se e superar a crise financeira que acarretou vultosos prejuízos² e culminou em uma situação que demandava aporte de dinheiro "novo" e medidas drásticas nas esferas administrativa³ e econômica.⁴

Quer pela injeção imediata de R$ 11 bilhões no caixa da Companhia, quer pelo prestígio e a capacidade profissional dos novos acionistas, a solução, já implementada, foi ótima e é inquestionável, não obstante o "generoso" desconto do preço de ancoragem, chamado, no mercado, "preço vil" ou "preço sujo".

Altamente questionável, contudo, foi a decisão dos administradores de ignorar os princípios da isonomia entre acionistas da mesma classe de ações, do tratamento equitativos entre eles e da primazia do acionista na primeira oferta de ações.  

II - Estado de crise administrativa, econômico, financeira e de governança

A Cosan está "en estado de 'enfermidad' o de 'vida poco saludable'".⁵

As causas das suas dificuldades são idênticas às reveladas por minuciosa pesquisa realizada na Inglaterra sobre "(...) la tipología básica más frecuentes por los que las empresas entran en crisis: falta de control financeiro; gestión inadecuada; elevada estrutura de costes; debilidades en la propia política financ eira; grandes proyectos que fracasan; aquisiciones erróneas; sobre-giro; la mala gestión del dinero."⁶

Para sanear, em parte, o déficit financeiro, que extrapolou em 2024, além da crise administrativa⁷, econômica⁸ e de governança corporativa, o controlador de primeiro grau, na qualidade de interveniente,  a  Aguassanta e a Queluz, controladoras diretas da Companhia, e veículos ligados ao BTG Pactual e veículos de investimentos geridos pela Perfin, em conjunto denominados investidores âncora, assinaram - em boa hora - "Acordo de Investimentos e outras Avenças" e se comprometeram a subscrever e integralizar 1.450.000.000 de ações no montante de R$ 7.250.000.000,00.

III - Acordo de investimentos

Acordo de investimentos é um pacto parassocial, um negócio jurídico autônomo em relação à subscrição de ações, regido pelo CC e pelos princípios da autonomia da vontade e da liberdade de contratar, da proteção da confiança e da boa-fé objetiva, firmado entre investidores⁹ e a companhia aberta com a finalidade de estruturar uma operação de capitalização; reduzir a dívida líquida; melhorar o risco de crédito; aumentar a capacidade de investimentos; reestruturar o controle societário; estabelecer cláusulas de tag along, drag along, de participação nos aumentos do capital social, de resolução de conflitos, de confidencialidade, de saída etc.  

IV - Investidores âncora

Para o acordo de investimentos ter sucesso, é indispensável participação de investidores âncora¹⁰ com poder financeiro e conhecimento técnico, que se obrigam, em caráter exclusivo, incondicional, irrevogável e irretratável, a adquirir determinado lote de ações a um preço pré-fixado, chamado preço de ancoragem¹¹ ou preço por ação, o que não significa que não possam concordar com um preço maior, dependendo do resultado do procedimento de bookbuilding¹², definido antes da follow-on, com o escopo de estabilizar o preço das ações, minimizar o risco de mercado e gerar credibilidade.¹³

V - Oferta subsequente ou follow-on de ações

Oferta pública subsequente primária de ações, em inglês follow-on, é a operação de lançamento de ações no mercado de capitais por companhia listada na bolsa de valores, devendo a ofertante observar os princípios da igualdade, da segurança jurídica e da transparência.¹⁴

No caso da Cosan, uma companhia aberta de capital autorizado (LSA, art. 168) e EGEM - Emissora com Grande Exposição no Mercado (RCVM 160/22, art. 38), o Conselho de Administração, conforme previsto no art. 6 º, §2º, do estatuto e no art. 168, §1º, (b)), da LSA, pode, independentemente de aprovação da assembleia geral extraordinária de acionistas e sob o rito automático, deliberar sobre oferta pública de distribuição primária de ações e respectivas condições, inclusive sobre "os casos e as condições em que os acionistas terão direito de preferência para subscrição, ou de inexistência desse direito" (LSA, art. 168, par. 1º, (c) e (d)).

Abusando do poder discricionário - porém não absoluto - que possuem, os administradores da Companhia excluíram o direito de preferência dos acionistas para a subscrição da primeira oferta de ações, concentraram a alocação em veículo formado pelo controlador e os âncoras e criaram uma janela restrita ao público não institucional, com rateio

VI - As ofertas públicas de ações ordinárias

A Cosan divulgou vários documentos¹⁵ sobre o lançamento de duas ofertas públicas de distribuição de ações ordinárias de sua emissão e o Conselho, no legítimo exercício de sua competência legal (LSA, art. 166, II) e estatutária (art. 21, VII), organizou as ofertas com as seguintes características básicas:

(a) a primeira oferta pública, ou primeira oferta base, seria de 1.450.000.000 de ações com data de precificação em 3/11/2025, com cláusula de lock-up de 4 (quatro) anos para os investidores âncora, com exclusão do direito de preferência e sem concessão de prioridade para os antigos acionistas, ao preço de ancoragem por ação de R$ 5,00 (cinco reais)¹⁶, também designado preço indicativo por ação (Proposta, item 2, b) e preço por ação (Fato Relevante de 21/9/2025, 5º parágrafo);

(a.1.) uma oferta adicional à primeira oferta base (lote adicional ou hot issue) de 362.500.000 de ações, observado o procedimento de bookbuilding para precificação do preço por ação, sem direito de preferência e sem a concessão de prioridade para os antigos acionistas;

(b) a segunda oferta pública, com prioridade para os acionistas titulares de ações no final do dia 19/9/2025 e sem lock-up, "contaria com uma distribuição primária de até 550.000.000 de ações ordinárias".

Concluídas, em 3/11/2025, a primeira oferta base e a hot issue com absoluto êxito (a procura foi 10 (dez) vezes maior do que a oferta)¹⁷ e manifestadas intenções de subscrever as 1.812.500.000 de ações ofertadas¹⁸, restaram, para distribuição da segunda oferta, apenas, 187.500.000 de ações e não mais as 550.000.000 de ações.¹⁹

Com o nítido propósito seduzir/agradar/calar os detentores de 61.5%²⁰ do capital, pessoas físicas e jurídicas, nacionais e estrangeiras, o Conselho, também no dia 3/11/2025, "aprovou a modificação da Oferta (...), tendo em vista que a Segunda Oferta Pública preverá um lote adicional (...) de 100.000.000 de ações, de modo que as Ofertas Públicas resultarão, em conjunto, 2.100.000.000 de ações ordinárias (...)," passando, então, os acionistas, titulares de ações no final do pregão do 19/9/2025, a ter prioridade para a subscrição de 287.500.000 de ações e não mais a 550.000.000 de ações.²¹

VII - Princípio da isonomia e princípio do tratamento equitativo

O princípio da isonomia entre acionistas da mesma classe e o princípio do tratamento equitativo dos acionistas são os guardiães dos direitos e interesses dos minoritários das quaisquer companhias, fechadas, abertas e abertas de capital autorizado, integrantes do Novo Mercado da B3, do Nível 1, do Nível 2 ou do Bovespa Mais.

O princípio da isonomia ou princípio da igualdade formal/abstrata/de direito, consagrado no axioma "todos são iguais perante a lei", é um valor de caráter absoluto, que pauta as decisões dos órgãos de administração e os obriga a "conferir iguais direitos" aos acionistas: positivado na LSA, é um direito fundamental.

O princípio da igualdade material/real/de fato ou princípio do tratamento equitativo das partes - uma imposição de ordem moral, ética, de equidade e de justiça, cuja escorreita aplicação condiciona a administração imparcial da justiça - exige que acionistas da mesma classe recebam igual tratamento.

Ambos, em harmonia, se complementam na busca de um resultado justo.  

Atentas a esses postulados, a LSA, no art. 109, §1º, estabelece que "As ações de cada classe conferirão iguais direitos aos seus titulares"; a RCVM 160/22, no art. 7º, dispõe que "as ofertas públicas de distribuição devem ser realizadas em condições que assegurem tratamento equitativo aos destinatários (...)"²², e, no art. 49, III, que "o ofertante e os coordenadores da oferta pública de ações (...) garantam o tratamento equitativo dos investidores (...)"²³, sob pena, doutrina Fran Martins, haver "discriminação prejudicial à minoria".²⁴

Os minoritários estão enquadrados no §1º, art. 109, da LSA, no art. 7º e no art. 49, III, da RCVM 160/22, porque, na qualidade integrantes da "parcela não institucional" na acepção da cláusula 8.2.1. do Prospecto Definitivo da 1ª Oferta Pública, são destinatários/investidores. 

Anote-se, por oportuno, que o fato de a oferta não institucional (aberta ao público investidor em geral, correspondente a 10% (dez por cento) do total da primeira oferta, ter sido "destinada à colocação pública para investidores não institucionais (...)"²⁵, não atende à norma cogente da LSA nem às regras da RCVM 160/22.

Como a distribuição da primeira oferta, embora, formalmente, destinada ao público em geral, foi, integralmente, subscrita pelos investidores âncora²⁶, através da HoldCo, o que significa que a Aguassanta Investimentos e a Queluz, controladas pelo Sr. Ometto, subscreveram as 150.000.000 de ações que lhes estavam reservadas no Acordo de Investimentos e outras Avenças²⁷, conforme prova a "Tabela de encerramento da 1ª. oferta", os demais acionistas deveriam merecer igual tratamento.

Ao privarem os minoritários do exercício do direito fundamental à subscrição da primeira oferta, os administradores da Cosan violaram o princípio da isonomia, o princípio do tratamento equitativo e a LSA e devem responder pelos prejuízos a que deram causa.

VIII - Princípio da primazia dos acionistas

Em 1919, no case Dodge v Ford Motor Co., surgiu a "teoria da primazia do acionista" (shareholder primacy) ou "teoria normativa de ética empresarial" (Milton Friedman) e se mantém firme até hoje²⁸ - apesar das críticas²⁹ -, segundo a qual os administradores da companhia devem agir no melhor interesse dos acionistas.

A Grã Bretanha adotou um shareholder primacy moderado, eis que a Companies Act 2006, Section 172, diz que o diretor da companhia deve agir de boa-fé para lograr o sucesso da empresa em benefício dos acionistas e dos interesses dos empregados, dos fornecedores, dos clientes e outros.³⁰

A LSA criou um "sistema híbrido, um "sistema mitigado da primazia do acionista", pois, ao inspirar-se na "teoria institucionalista da empresa em si" (Carvalhosa), estatui, no art. 116, par. único, que "o acionista controlador deve usar o poder com o fim de fazer a companhia realizar o seu objeto e cumprir sua função social".

Não esqueceu, porém, dos demais acionistas, eis que, no mesmo dispositivo legal, declarou que o controlador "tem deveres e responsabilidades para com os demais acionistas da empresa, os que nela trabalham e para a comunidade em que atua, cujos direitos e interesses deve lealmente respeitar e atende", estendendo-se esses deveres e responsabilidades aos membros do conselho de administração e da diretoria executiva.

E foi além (daí o hibridismo do sistema pátrio), ao garantir a todos os acionistas da anônima os direitos intangíveis discriminados no art. 109, a saber: o direito de participar dos lucros sociais; o direito de participar do acervo da companhia, em caso de liquidação; o direito de fiscalizar, na forma prevista em lei, a gestão dos negócios sociais; o direito de preferência para a subscrição de ações, partes beneficiárias conversíveis em ações, debêntures conversíveis em ações e bônus de subscrição e o direito de retirar-se da sociedade nos casos previstos em lei.

Ademais, a LSA assegura aos acionistas o direito de comparecer, o direito de voz e o direito de voto nas assembleias gerais de acionistas; o direito de voto múltiplo; o direito de promover ação social ut universi contra os administradores; o direito de pedir a instalação do conselho fiscal e eleger representantes, dependendo do número de ações que possua, entre outros.

O Regulamento do Novo Mercado, a seu vez,  institui normas que protegem os minoritários "rentistas" e, até mesmo, os acionistas especuladores, v.g., "regras de free float (i.e., percentual de ações com circulação no mercado) mínimo; regras mais brandas de saída; OPA por aquisição de participação relevante; adesão à arbitragem para resolução de conflitos; o dever de divulgar as negociações de valores mobiliários negociados por controladores e administradores; a vedação à emissão de ações sem direito de voto; publicação de prospectos de oferta pública em linha com padrões internacionais; publicações de relatórios e demonstrações com padrões internacionais de contabilidade (...)"³¹ etc.                 

Ao infringirem o princípio da primazia do acionista, os administradores da Cosan causaram diluição - injustificada - dos minoritários porque a eles foi concedida prioridade apenas para a subscrição de 287.500.000 de ações (187.500.000 remanescentes do hot issue + 100.000.000 do lote adicional à segunda oferta) e não de 550.000.000 de ações.

E mais: as duas ofertas e os dois lotes adicionais de ações foram economicamente prejudiciais aos acionistas minoritários, cujos direitos e interesses o controlador deve zelar e proteger (LSA, par. único, do art. 117) e com relação aos quais os administradores têm o dever fiduciário de lealdade (LSA, art. 155, por extensão analógica)³² e o dever de priorizar os interesses do acionista antes de quaisquer terceiros, inclusive, em certos casos, da própria empresa (que não é o caso aqui), porque lhes foi negado o direito de subscreverem 262.500.000 de ações (as 550.000.000 previstas - as 287.500.000 às quais terão prioridade) ao preço de R$ 5,00.

IX - Conciliação de interesses: o teorema do equilíbrio de Nash

Em cumprimento ao princípio do tratamento equitativo, que manda se busque sempre e invariavelmente a "justiça no caso concreto", e em consonância com o teorema do equilíbrio de Nash, o controlador de primeiro grau da Cosan deveria ter realizado uma conciliação entre o seu interesse  de preservar o poder de controle, a necessidade de a Companhia aumentar o capital social e o interesse/direito de os minoritários subscreverem o maior número possível das novas ações: ganhariam o controlador, a Companhia, os minoritários e cresceriam, exponencialmente, a credibilidade do mercado de valores mobiliários, em geral, e o de ações, em especial, por conseguinte ganhariam todos, tornando concreto o comando abstrato do § 1º, do art. 109, da LSA.

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"Autor do livro Direitos dos Acionistas, Ed. Campus Jurídico, 2011, com prólogo de Paulo Rabello de Castro. Colaborou no artigo o advogado Dr. Antonio de Faria Guimarães."

1 O número de ações foi extraído do item 2 do Anexo I da ata dos trabalhos.

2 No trimestre de 2025, o prejuízo quadriplicou, cfr. www.moneytimes.com.br

3 Segundo Lauro Jardim, "Começa a 'operação passar a faca' na Cosan. Cerca de 70 dos 150 funcionários da holding já foram demitidos. Áreas com as de auditoria e controladoria foram inteiramente ceifadas. Diretores apenas três, mas outras baixas virão em breve", disp. oglobo.globo.com

4 "Cosan reverte lucro e tem prejuízo de R$ 1,1 bilhão no terceiro trimestre"., disp. moneytimes de 14/11/2025  

5 Cómo sanear una empresa en crisis - Manual Práctico para Averiguar la Situación de la Empresa y Escoger las Medidas Correctoras más Adequadas, Equipe de Economistas DVE, Barcelona, Ed. de Vecchi S.A., 1991, p. 136.

6 Loc. cit.

7 "Cosan e Raízen anunciam mudanças na alta cúpula e nos conselhos de administração.", disp. moneytimes

8 A desastrosa aquisição de cerca de 4.9% de ações da Vale por R$ 21 bilhões.

9 Fundos de investimentos em ações, investidores-anjo, fundos de venture capital

10 Investidor de apoio é gênero, sendo espécies o investidor âncora, quem se compromete a comprar ações antes da IPO ou da follow-on, e o investidor pilar, quem se compromete comprar ações após o início a IPO ou da follow-on.

11 Preço de ancoragem é uma estimativa do valor justo, "é a fixação de um valor de referência que influencia as percepções subsequentes sobre preços e propostas", cfr. "Ancoragem e impactos jurídicos nas ofertas públicas iniciais - IPO, disp. https://legale.com.br

12 Procedimento utilizado para determinar o preço final que deverá ser pago pelos investidores que manifestaram a intenção de subscrever as ações ofertadas. Sua principal virtude é eliminar a assimetria de informações entre os investidores institucionais, investidores profissionais e o público do varejo.

13 Benefícios: firmar acordo de acionistas com o controlador; eleger membros dos conselhos de administração e fiscal e da diretoria; ter condições preferenciais na aquisição de controle e de novas ações; garantir direito de veto sobre determinadas matérias etc. Ônus: período de bloqueio (lock-up) durante o qual não podem vender as ações adquiridas.

14 A follow-on tem por escopo fortalecer o caixa e ajustar o fluxo de caixa da companhia aberta; revisar a estrutura de capital; aumentar a liquidez das ações; financiar novos projetos ou ampliar/modernizar os existentes; adquirir sociedades empresárias.

15 "Ata da Reunião do Conselho de Administração realizada em 19/09/2025" (Ata); "Fato Relevante" de 21/09/2025";[16] "Edital de Convocação da AGE de 23/10/2025" (Edital); aviso "Capitalização da Cosan e Estabelecimento de Parceria Estratégica" (Disclaimer); "Proposta da Administração e Manual para Participação dos (as) Acionistas" (Proposta); "Prospecto Preliminar da Oferta Pública de Distribuição Primária de Ações Ordinária de Emissão da Cosan S.A." (Prospecto), datados de setembro p.p.; "Fato Relevante de 23/10/2025"; "Fato Relevante de 11/11/2025"; "Ata de reunião do Conselho de Administração" da mesma data, entre outros documentos.  

16 Excelente "prêmio de risco" dada a qualidade dos ativos da Companhia. No pregão de hoje, a ação está cotada a R$ 6,68, 33,6% superior ao "preço sujo" de R$ 5,00.

17 Valor Econômico de 03/11/2025.

18 Cfr. Fato Relevante de 03/11/2025 e ata do Conselho de Administração da mesma data.

19 A inclusão da preposição "até" no texto sobre a segunda oferta não justifica a drástica redução do número de ações ofertadas aos acionistas.

20 Por isso o Prof. Manuel de la Cámara Álvarez escreveu: "Em rigor, um dos grandes problemas do Direito das Sociedades Anônimas não é tanto a tutela da minoria, senão proteger a chamada, exatamente, 'maioria desorganizada.'", Estudios de Derecho Mercantil, Madrid, Ed. de Derecho Financiero,1977, p. 74, nota 18.

21 Conforme Fato Relevante de 03/11/2025, item 5.

22 "Art. 7º: As ofertas públicas de distribuição devem ser realizadas em condições que assegurem tratamento equitativo aos destinatários e aceitantes das ofertas, permitida a concessão de prioridade àqueles que já sejam titulares de valores mobiliários objeto da oferta, sem prejuízo do disposto nos arts. 49 e 61."

23 "Art. 49. Os coordenadores, com anuência do ofertante, devem elaborar plano de distribuição, no âmbito do qual: I e II: (omissis). III - caso a oferta se destine ao público investidor em geral e esteja prevista a possibilidade de rateio ou de outro procedimento para lidar com o excesso de demanda, devam ser estabelecidas regras que garantam o tratamento equitativo dos investidores, sendo permitido o estabelecimento de limite máximo para os pedidos de reserva."

24 "(...) o estatuto só poderá dispor a respeito da retirada do direito de preferência dos antigos acionistas nas sociedades abertas de capital autorizado quanto as ações ou os valores mobiliários especiais mencionados na lei (que são aqueles que poderão possibilitar os seus titulares a se transformarem em acionistas) se destinarem a ser colocados através de venda em bolsa de valores, ou por subscrição pública ou, finalmente, quando se tratar de permuta por ações, em oferta pública da aquisição do controle. Com isso quer a lei retirar a possibilidade de serem favorecidos determinados acionistas, com a retirada do direito de preferência dos acionistas anteriores, nas sociedades de capital autorizado. As hipóteses permitidas pela lei possibilitam qualquer pessoa a adquirir essas ações e valores mobiliários e não apenas determinadas pessoas, o que representaria uma discriminação prejudicial à minoria." in Comentários à lei das sociedades anônimas, Forense, 1984, Tomo II, p. 515.

25 "2.3 Identificação do Público-Alvo da Oferta: A Oferta foi realizada pela Companhia na qualidade de Emissora com Grande Exposição ao Mercado - EGEM e, portanto, foi destinada ao público investidor em geral, abrangendo:

(i). Investidores Não Institucionais; e (ii). Investidores Institucionais."

26 No quadro que tem por título "4. Dados finais da distribuição", os âncoras são designados "demais pessoas jurídicas" (categoria dos anúncios de encerramento que agrega fundos, veículos de investimento e holdings, sem identificação nominal do investidor).

27 Anote-se: subscreveram, ainda, como acionistas da HoldCo., parte do hot issue, (1.483.725.740 - 1.450.000.000 = 33.725.740).

28 "Shareholder primacy has legal status, as enunciated by the Chief Justice of the Supreme Court Delaware in his recent writing", in "Shareholder Primacy as an Untenable Corporate Norm", p. 49, de Yong-Shik Lee, Adjunct Professor of Law, Cornelle University - USA, disp. http://dx.doi.org./10.156/109.00000039

29 Como anota Anna Binotto, in Shareholder Primacy: Reflexões sobre propriedade societária no Brasil, p. 286, disp. https://openaccess.blucher.com.br/article-details/11-22470/, "(...) Por muito tempo praticamente inconteste, entretanto, essa doutrina tem sido colocada no centro dos debates públicos sobre as deficiências e esgotamento da alta financeirização das economias centrais, sobretudo norte americana." A teoria, a meu ver, só não se sustenta se o fim da empresa for invariavelmente buscar a valorização dos interesses dos acionistas, a maximização do valor de mercado das ações e, como ela ressalta, com razão, adotar "agressivas estratégias de recompra dos próprios títulos, pelas sociedades, em benefício de seus sócios. (ver p. 285).   

30 "(1) A director of a company must act in the way he considers, in good faith, would be most likely to promote the success of the company for the benefit of its members as a whole, and in doing so have regard (amongst other matters) to (...)(b) the interests of the company's employees; (c) the need to foster the company's business relationships whit suppliers, customers and others (...).

31 Anna Binotto, art. cit., p. 295, nº. 255.     

32 O art. 155 determina que o administrador sirva com lealdade à companhia; igual dever ele tem com relação aos acionistas, sobretudo aos acionistas investidores, aos acionistas "passivos", porque eles são os que mais precisam de proteção.