Interpretação da CVM para caracterização dos tokens $EIKE como valores mobiliários

No dia 25 de fevereiro de 2025, o empresário Eike Batista promoveu um evento para divulgar o lançamento da criptomoeda "$EIKE", token por meio do qual pretendia-se captar investimentos para financiar a produção, em larga escala, de "supercana", desenvolvida pela BRXe - Brazil Renewable X. Conforme o White Paper desse token, representativo de um "um contrato inteligente auditável", cada $EIKE daria ao seu titular o direito a uma participação nos lucros da empresa BRXe.

A SSR - Superintendência de Supervisão de Riscos Estratégicos da CVM - Comissão de Valores Mobiliários, então, procedeu à avaliação do token $EIKE, com o objetivo de verificar se ele se caracterizaria como um contrato de investimento coletivo, enquadrando-se, assim, na definição de valor mobiliário.¹

Para a verificação da caracterização de um criptoativo como um valor mobiliário na categoria de contrato de investimento coletivo, devem estar presentes os seguintes requisitos: "(i) Investimento: aporte em dinheiro ou bem suscetível de avaliação econômica; (ii) Formalização: título ou contrato que resulta da relação entre investidor e ofertante, independentemente de sua natureza jurídica ou forma específica; (iii) Caráter coletivo do investimento; (iv) Expectativa de benefício econômico: seja por direito a alguma forma de participação, parceria ou remuneração, decorrente do sucesso da atividade referida no item (v) a seguir; (v) Esforço de empreendedor ou de terceiro: benefício econômico resulta da atuação preponderante de terceiro que não o investidor; e (vi) Oferta pública: esforço de captação de recursos junto à poupança popular".²

De acordo com a área técnica da CVM:³

(i) Os investidores eram convidados a adquirir os tokens $EIKE por meio do criptoativo Solana (SOL), negociado em corretoras (exchanges) e utilizado como meio de troca.

(ii) Embora a SSR não tenha explorado a formalização contratual, entende-se que operação de tokenização, por definição, em essência, destina-se a atribuir ao seu titular a propriedade de ativo virtual, de modo que o requisito da formalização tende a estar cumprido nos casos de tokens, para fins da qualificação como valor mobiliário.⁴

(iii) Tratava-se de empreendimento coletivo, pois o capital levantado na oferta do $EIKE seria utilizado, segundo a oferta, para expandir as operações do grupo BRXe, incluindo a produção de biocombustíveis, instalações industriais e fábricas de biomateriais.

(iv) O White Paper mencionava um modelo de participação de lucros, no qual os titulares do token receberiam valores mensais, em criptoativos, proporcionais à sua participação no projeto, sendo cada token $EIKE pareado com uma ação da BRXe por meio de contratos inteligentes auditáveis. Além disso, o material publicitário enfatizava a valorização esperada do token, sugerindo retornos financeiros.

(v) Os resultados esperados do investimento adviriam dos esforços do empreendedor (BRXe) e do sucesso da sua atividade, porquanto os investidores não teriam qualquer papel ativo na gestão do empreendimento, que dependeria exclusivamente da administração do projeto, realizada por terceiros, para obter retorno.

(vi) O uso da Internet como meio para divulgar a oferta de valores mobiliários propiciando o acesso indiscriminado às informações divulgadas por seu intermédio caracteriza tal oferta, em regra, como pública. Além disso, o White Paper não explicitava se tratar de oferta circunscrita a investidores não residentes no Brasil, não obstante o emprego exclusivo do idioma inglês tanto no White Paper quanto no sítio eletrônico do empreendimento. Por fim, o evento do dia 25 de fevereiro de 2025 teve grande repercussão midiática, fazendo com que a oferta do token fosse divulgada amplamente para o público brasileiro.

Assim, a SSR concluiu que o?token $EIKE possuía as características de CIC - contrato de investimento coletivo nos termos do art. 2º, IX, da lei 6.385/76, estando ele, portanto, sujeito à legislação vigente e à regulamentação da CVM. Em consequência, a oferta pública e intermediação desse token sem prévia autorização da CVM infringiria o disposto no art. 16, I, da lei 6.385/1976⁵, motivo pelo qual a sua oferta deveria ser interrompida de forma imediata, assim como todas as publicidades e os esforços de captação de investidores residentes no Brasil.

Instados a se manifestar, os responsáveis pela oferta do token arguiram, em síntese, que:

(i) Ainda não teria havido o lançamento oficial do token, mas a situação caracterizaria uma fase de "pré-oferta", com caráter meramente informacional e institucional, sendo que ainda não teriam sido vendidos, emitidos, distribuídos ou comercializados tokens $EIKE em território nacional ou estrangeiro;

(ii) A oferta seria destinada a investidores internacionais, uma vez que está redigida integralmente em língua inglesa e, na página de internet do empreendimento, não haveria qualquer funcionalidade que permitisse a aquisição, reserva ou comercialização do token;

(iii) O White Paper continha um disclaimer (aviso de isenção de responsabilidade), que esclareceria os riscos, a natureza não financeira, a ausência de promessa de retorno, as limitações jurídicas e a ausência de características que atrairiam as normas de valores mobiliários;

(iv) As manifestações públicas de Eike Batista nas redes sociais, por serem feitas em língua inglesa, configurar-se-iam exclusivamente como opiniões protegidas pelo instituto da liberdade de expressão, sem caracterizar convite, solicitação ou mecanismo de oferta. Tais redes sociais estariam hospedadas fora do território nacional e a atenção de seguidores brasileiros não configuraria, por si só, direcionamento ao mercado brasileiro;

(v) O estágio do projeto, denominado pelos empreendedores de "pré-lançamento", teria características que, segundo entendimento da SEC - Securities and Exchange Comission, ensejariam a classificação de tais instrumentos como memecoins, "tratando-se de ativo sem promessa de retorno financeiro, distribuição de lucros ou funcionalidade financeira";

(vi) O lançamento do token estaria condicionado ao atingimento de metas pré-definidas em criptoativos. Caso a meta não fosse atingida, os valores recebidos seriam integralmente devolvidos às respectivas carteiras de origem. Após o lançamento, haveria a possibilidade de conversão (pairing) para um security token, via mecanismo de airdrop⁶, com distribuição proporcional condicionada à verificação de identidade e compatibilidade regulatória.

A SSR, em nova manifestação⁷, entendeu que ainda restariam configuradas no caso as características de contrato de investimento coletivo, pois:

(i) A ideia de "uma pré-oferta" não afastaria a característica de oferta pública, pois haveria, desde já, esforços de venda e captação de poupança popular.

(ii) O fato de o material de divulgação da oferta estar na língua inglesa não deveria ser considerada medida suficiente para afastar o investidor brasileiro, conforme parecer de orientação CVM 32/05, que exige do patrocinador da oferta ações complementares, como o bloqueio de IP - Internet Protocol para residentes no Brasil.

(iii) O disclaimer disponibilizado no White Paper também não deveria ser considerado medida suficiente para afastar o investidor brasileiro ou para descaracterizar o token como valor mobiliário. Ao informar a "ausência de promessa de retorno", o disclaimer estaria em contradição com o corpo do White Paper, que prometia rendimentos via distribuições mensais de criptoativos, proporcionais à participação no projeto.

(iv) Conforme o parecer de orientação CVM 33/05, o uso da língua inglesa nas manifestações de Eike Batista nas redes sociais não seria suficiente para afastar o público brasileiro de suas postagens e, consequentemente, da oferta do token. O fato de as plataformas não estarem hospedadas em território nacional também não afastaria o público brasileiro da oferta.

(v) Mesmo que fosse aceita a tese de que o token encontrava-se na fase de "pré-lançamento" e, portanto, sem a emissão de um valor mobiliário, ele não poderia ser caracterizado como uma memecoin. O entendimento da SEC seria o de que as memecoins são compradas para entretenimento, interação social e propósitos culturais, sendo semelhantes a itens colecionáveis, o que não seria o caso do token $EIKE.

(vi) A possibilidade de conversão (pairing) para um security token não estava prevista no White Paper. O White Paper informava que o token $EIKE seria um utility token a ser enviado para a carteira (wallet) dos investidores, finda a etapa de "pré-lançamento".

Com base nessas evidências, percebe-se que o token $EIKE, de fato, configurava-se como um valor mobiliário (security token), já que todos os requisitos para o enquadramento como um contrato de investimento coletivo (associado a um investimento, ser um título ou contrato, ter caráter de investimento coletivo, ser ofertado publicamente, haver expectativa de benefício econômico, e existir esforço de terceiros associado a essa expectativa) estavam presentes.

Após análise pela Procuradoria Federal Especializada, o Colegiado da CVM aprovou, por unanimidade, no dia 1º de abril de 2025, a edição da stop order, pois, considerando as informações disponíveis nos autos e a natureza cautelar do ato, entendeu estarem presentes os elementos pertinentes à sua edição, conforme apontados no ofício interno 4/2025/CVM/SSR/GRID.

A edição da stop order não prejudica a continuidade das investigações, por parte da área técnica da CVM, sobre o exame da autoria e materialidade de irregularidades anteriormente cometidas, que pode levar à instauração de um processo administrativo sancionador.

No caso, contudo, os investigados informaram que implementaram as determinações exigidas na deliberação tomada pelo Colegiado⁸. Assim sendo, a SSR entendeu que não era necessária a instauração de processo administrativo sancionador, por estarem caracterizadas as condições previstas no art. 9º, § 4º da lei 6.385/1976⁹, motivo pelo qual julgou-se cabível a utilização de instrumento de supervisão mais adequado e efetivo.

Nesse sentido, procedeu-se ao envio de ofício de alerta ressaltando a necessidade de que os investigados, na condição de responsáveis pela divulgação do investimento no token $EIKE, observassem a legislação vigente, em ocasiões futuras, a fim de evitar a instauração de eventual procedimento de natureza sancionadora.

Em síntese, a CVM atuou de forma exemplar no caso do token $EIKE, demonstrando agilidade, rigor técnico e proporcionalidade na defesa do mercado de capitais brasileiro. Desde a identificação da oferta irregular - promovida no evento de 25 de fevereiro de 2025 - até a aprovação da stop order pelo Colegiado em 1º de abril de 2025, a Autarquia aplicou com precisão o conceito de contrato de investimento coletivo, respaldada, sobretudo, no parecer de orientação CVM 40/22.

A atuação da CVM foi não apenas repressiva, mas preventiva e educativa: a exigência de cessação imediata e à verificação do cumprimento integral das determinações permitiu que o risco de dano ao mercado de capitais fosse mitigado com celeridade, sem a necessidade de processo sancionador, mas apenas com a expedição de ofício de alerta, considerada a medida de supervisão mais proporcional para o caso.

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1 Cf. o inciso IX do art. 2º da Lei nº 6.385/76: "Art. 2o São valores mobiliários sujeitos ao regime desta Lei: (...) IX - quando ofertados publicamente, quaisquer outros títulos ou contratos de investimento coletivo, que gerem direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros."

2 Parecer de Orientação CVM nº 40/2022, p. 8.

3 Ofício Interno nº 3/2025/CVM/SSR/GRID, de 20 de março de 2025.

4 Ofício-Circular nº 4/2023/CVM/SSE, p. 4, itens 15 a 17. Apesar do Ofício-Circular tratar de "Tokens de Recebíveis" ou "Tokens de Renda Fixa" (em conjunto "TR")", quer nos parecer que o princípio seria aplicável aos security tokens, como o caso em questão (token referenciado a um ativo), conforme o Parecer de Orientação CVM nº 40, de 11 de outubro de 2022.

5 "Art. 16. Depende de prévia autorização da Comissão de Valores Mobiliários o exercício das seguintes atividades: I - distribuição de emissão no mercado (Art. 15, I);"

6 Cf. o art. 2º, I, da Resolução BCB nº 520, de 10 de novembro de 2025: "Art. 2º Para efeitos desta Resolução, considera-se: I - airdrop: distribuição gratuita de ativos virtuais para clientes ou usuários de produtos ou serviços da prestadora de serviços de ativos virtuais, por meio de sistema baseado na tecnologia de registros distribuídos (Distributed Ledger Technology - DLT) ou similar, geralmente com o objetivo de aumentar a liquidez ou fomentar o projeto em seus estágios iniciais;"

7 Ofício Interno nº 4/2025/CVM/SSR/GRID, de 24 de março de 2025.

8 Constou da stop order: "II - determinar aos participantes acima citados, e a todos os seus sócios, responsáveis, administradores e prepostos a imediata cessação das atividades de oferta de valores mobiliários, ao público residente no Brasil, nomeadamente a realização de eventos abertos ao público em território nacional e publicações dirigidas ao público brasileiro em redes sociais, que representem tentativa de despertar o interesse ou prospectar residentes no País para a realização de investimento no ativo digital "$EIKE", referido na página da internet https://eiketoken.com/, devendo ser tomadas medidas efetivas para impedir que investidores residentes do Brasil tenham acesso ao conteúdo da referida página, como o bloqueio geográfico ("geoblocking") da página para endereços de protocolo de internet ("IP") localizados no Brasil (...)".

9 "Art. 9º A Comissão de Valores Mobiliários, observado o disposto no § 2o do art. 15, poderá: (...) § 4o Na apuração de infrações da legislação do mercado de valores mobiliários, a Comissão priorizará as infrações de natureza grave, cuja apenação proporcione maior efeito educativo e preventivo para os participantes do mercado, e poderá deixar de instaurar o processo administrativo sancionador, consideradas a pouca relevância da conduta, a baixa expressividade da lesão ao bem jurídico tutelado e a utilização de outros instrumentos e medidas de supervisão que julgar mais efetivos."