Art. 1.368-E em xeque: Blindagem de gatekeepers vs. investidor

1. Introdução

A lei da liberdade econômica (lei 13.874/19) resultou na inserção do art. 1.368-E no CC, dispositivo que passou a limitar a responsabilidade civil dos prestadores de serviços integrantes da cadeia de custódia de fundos de investimento (administradores, custodiantes e distribuidores) aos casos de comprovado dolo ou má-fé. A intenção declarada era reduzir o custo de conformidade e estimular a alocação de capital, mas o que se observa, na prática, é uma profunda inversão na lógica protetiva do mercado de capitais. O dispositivo, ao invés de proteger o investidor, blindou a própria cadeia que deveria fiscalizá-lo.

Este artigo propõe uma análise crítica dos efeitos sistêmicos do art. 1.368-E, sustentando que sua aplicação eliminou os incentivos de monitoramento privado entre os elos da cadeia, criou um grave risco moral e silêncio estratégico dos intermediários, e, no limite, confronta o mandamento constitucional do art. 192 da CF/88, que determina que o sistema financeiro nacional deve ser estruturado para servir aos interesses coletivos e à proteção da poupança popular.

2. O fim do monitoramento cruzado

Antes da vigência do art. 1.368-E, a responsabilidade solidária entre administradores, custodiantes e distribuidores gerava um incentivo econômico natural ao monitoramento cruzado. Cada elo da cadeia tinha interesse direto em verificar a regularidade dos demais, pois eventuais falhas poderiam atrair condenações judiciais que recairiam sobre todos. Esse arranjo de incentivos funcionava como um mecanismo descentralizado de supervisão, complementando a atuação regulatória da CVM e reduzindo a assimetria informacional entre gestores e investidores.

Com a nova regra, que exige comprovação de dolo para responsabilizar qualquer prestador de serviço, esse sistema de freios e contrapesos simplesmente desmoronou. Sob o manto da segurança jurídica, distribuidores e custodiantes passaram a limitar sua atuação ao cumprimento estrito de formalidades burocráticas, abstendo-se de auditar a qualidade dos ativos ou a conduta dos gestores. A lógica passou a ser: se não houver dolo comprovado, não haverá responsabilidade. O resultado é a perda de um mecanismo privado e eficiente de fiscalização, que nunca poderia ser integralmente substituído pela regulação pública, por mais capilarizada que fosse.

3. Risco moral e silêncio estratégico

A blindagem criada pelo art. 1.368-E dá origem a um clássico cenário de risco moral. Os prestadores de serviços da cadeia, sabendo que dificilmente serão responsabilizados, passam a adotar uma postura de silêncio estratégico: limitam-se a cumprir as formalidades contratuais e regulatórias mínimas (o chamado compliance de fachada) e se abstêm de questionar operações suspeitas ou ativos de qualidade duvidosa.

Esse comportamento é particularmente danoso em estruturas complexas de fundos, como os FIIs - Fundos de Investimento Imobiliário e os FIDCs - Fundos de Direitos Creditórios, onde a cadeia de custódia pode envolver mais prestadores. Cada um deles, amparado pela blindagem legal, fecha os olhos para irregularidades que não lhe digam respeito direto. O ônus recai integralmente sobre o cotista, muitas vezes um investidor de varejo ou qualificado que não dispõe de meios para auditar a gestão. O caso recente dos fundos PIPA e Bedford, com perdas superiores a 80% do valor das cotas e liquidez deteriorada, ilustra com perfeição como a ausência de monitoramento privado pode viabilizar fraudes disseminadas.

4. O confronto constitucional: O art. 192 da CF/88

A CF/88, em seu art. 192, estabelece que o sistema financeiro nacional deve ser estruturado de forma a promover o desenvolvimento equilibrado do país e a servir aos interesses da coletividade, em especial à proteção da poupança popular e à estabilidade do mercado. Esse mandamento constitucional impõe ao Estado o dever de regular e fiscalizar o mercado de capitais de modo a garantir que o risco seja alocado de maneira justa e que o investidor (especialmente o de varejo) não seja exposto a perdas evitáveis por omissão dos intermediários.

O art. 1.368-E, ao limitar a responsabilidade dos prestadores de serviço ao dolo comprovado, inverte frontalmente essa lógica. Em vez de preservar o investidor, a norma protege a cadeia de prestadores, transferindo todo o risco operacional e de fraude para o cotista. Esse deslocamento de responsabilidade fere o núcleo da proteção constitucional, pois desvirtua o objetivo do sistema financeiro de canalizar a poupança popular para investimentos produtivos com segurança. A poupança popular, quando aplicada em fundos, não pode ficar à mercê de uma estrutura de incentivos que premia a omissão e o silêncio.

5. Propostas de solução: Regulação responsiva e supervisão tecnológica tempestiva

Diante da perda do monitoramento privado, a única alternativa para restaurar a integridade do mercado é fortalecer de forma significativa a capacidade regulatória da CVM. O modelo tradicional de comando e controle, baseado em normas prospectivas e fiscalização reativa, já se mostrou incapaz de acompanhar a velocidade e a complexidade das operações financeiras modernas.

É urgente que a CVM adote ferramentas de SupTech - Supervisão Tecnológica e Inteligência Artificial para monitorar em tempo real as transferências de ativos, as garantias cruzadas e os fluxos de liquidez entre fundos do mesmo grupo econômico. A tecnologia pode compensar a ausência de incentivos privados, identificando padrões anômalos, como a "ciranda" de CRIs podres entre fundos exclusivos e de varejo, antes que o dano se consolide.

Além disso, a regulação responsiva, que combina persuasão, fiscalização e sanções proporcionais, pode estimular os prestadores de serviços a retomar uma postura ativa de monitoramento, mesmo sem a ameaça de responsabilidade solidária. A criação de selos de autorregulação com consequências reputacionais e comerciais, por exemplo, poderia preencher o vácuo deixado pela blindagem legal.

6. Conclusão

O art. 1.368-E do CC, ao inverter a lógica protetiva do mercado de capitais, criou um ambiente onde a cadeia de custódia opera sem riscos, enquanto o investidor arca com os custos de fraudes e má gestão. A eliminação do monitoramento cruzado, o risco moral generalizado e o silêncio estratégico dos intermediários são consequências diretas de uma norma que, em nome da liberdade econômica, sacrificou a proteção do poupador.

Restaurar a confiança no mercado de capitais brasileiro exige um reequilíbrio entre segurança jurídica e responsabilidade. A regulação responsiva, impulsionada por tecnologia de supervisão, pode ser o caminho para compensar a falha de mercado gerada pelo art. 1.368-E, sem necessidade de revogação imediata. Mas o primeiro passo é reconhecer que a proteção da cadeia não pode ser o objetivo da regulação, o objetivo deve ser proteger o investidor.