Securitização de ativos públicos, a LC 208/24 e o fluxo financeiro de créditos como objeto da operação estruturada: Questões emergentes - Parte 1

Publicamos recentemente, aqui no Migalhas, o artigo “o que é e o que não é securitização de ativos públicos”¹, tentando, em uma abordagem inicial, delimitar o que é efetivamente securitização de ativos públicos, em oposição a outros objetos como operações de crédito e venda de ativos, inclusive de natureza creditícia.

Ao final, sintetizamos que a operação de securitização é (a) uma operação estruturada (estável no tempo); (b) conduzida por um agente específico (SPE - Sociedade de Propósito Específico - ou FDIC - Fundo de Investimentos em Direitos de Crédito); (c) que recebe do ente público instituidor ativos; (d) que ficam segregados em definitivo deste ente público; e (e) são administrados por esse agente, denominado veículo securitizador, para gerar um fluxo de recebimentos apto a remunerar, da forma mais eficiente possível, os investidores que adquiram ativos baseados nesse fluxo.

Também nos referimos, brevemente, ao fato de que, no caso dos créditos tributários ou não tributários, inscritos ou não em Dívida Ativa, cuja securitização é regulada pela LC 208/24 (que acresce o art. 39-A à lei 4.320/64), a desvinculação, ou seja, o que é objeto de alienação definitiva ao veículo securitizador (SPE ou FDIC), é o fluxo de recebimento, não o crédito tributário ou não tributário, inscrito ou não em Dívida Ativa em si mesmo.

Isso decorre de várias circunstâncias peculiares do crédito público, e disso igualmente decorrem padrões diferenciados na própria operação de securitização, tanto da perspectiva do ente instituidor (ente público), quanto das expectativas do mercado de ativos e capitais.

É preciso, primeiro, fixar que a base fundamental de qualquer operação de securitização é o denominado “true sale” (venda verdadeira, em tradução livre). Trata-se da transferência definitiva dos ativos geradores do fluxo de pagamento aos investidores ao veículo securitizador (SPE ou FDIC), permitindo a segregação do risco e o isolamento efetivo desses ativos do patrimônio do ente instituidor.

Isso é essencial para a atratividade da operação aos olhos do mercado, viabilizando o processo de “desintermediação financeira” que caracteriza a securitização - ou seja, a captação de recursos fora do sistema de crédito bancário tradicional e diretamente no mercado de capitais.

É por isso que qualquer operação de securitização de ativos, públicos ou privados, deve partir da entrega de ativos ao veículo securitizador pela modalidade true sale, ou, como define o Fundo Monetário Internacional, aquela em que “the underlying assets have been transferred from the original asset owner’s balance sheet” (os ativos são transferidos dos balanços patrimoniais do credor originário)².

A base da credibilidade da operação é essa, justamente para que os bens geradores do fluxo de remuneração dos ativos emitidos pelo veículo securitizador para serem negociados no mercado não sejam afetados por circunstâncias relacionadas ao ente instituidor, que, com a alienação definitiva, plena e incondicional desses bens e direitos, os isola de seus riscos subjetivos, constituindo, como exposto, fundo patrimonial distinto, sob a forma de SPE ou FDIC.

No caso dos créditos públicos tributários e não tributários, inscritos ou não em dívida ativa, tratados na LC 208/24, entretanto, existe uma particularidade significativa que distingue essas operações do modelo tradicional. A venda definitiva e a segregação de risco do ente instituidor, por motivos que logo a seguir serão abordados, não se dão em relação ao crédito público em si mesmo, mas em relação a um objeto específico: o fluxo financeiro de recebimento.

A venda definitiva (true sale) e a segregação de risco do ente instituidor sem dúvida ocorrem, e têm expressa previsão legal (art.39-A, § 1º, IV e § 4º, lei 4.320/64³), mas isso se dá em relação a um objeto específico: não o direito de crédito de modo pleno e integral, nos moldes do Direito das Obrigações clássico, mas sim os “direitos originados” deste, mais precisamente “apenas o direito autônomo ao recebimento do crédito” (art.39-A, § 1º, V, lei 4.320/64), isto é, o fluxo financeiro de recebimento, os ingressos pecuniários decorrentes da cobrança dos créditos.

A necessidade dessa “divisão” ou “derivação de ativo” tem uma explicação normativa e uma motivação empírica, e ambas são muito importantes para compreender os contornos da operação desenhada pela LC 208/24.

Normativamente, os créditos públicos tratados na LC 208/24 (créditos tributários ou não, inscritos ou não em dívida ativa) são créditos cuja prerrogativas de representação e cobrança são constitucional e legalmente atrelados ao exercício de competências administrativas por carreiras de Estado, o que está, inclusive, expressamente reconhecido na redação que a LC 208/24 dá ao art.39-A, § 1º, I-III, acrescido à lei 4.320/64⁴.

Nesta perspectiva, seria impossível a “venda” dos créditos da Dívida Ativa, porque isso esbarraria em limites constitucionais e legais de atuação administrativa e judicial reservada às carreiras de Administração Tributária (auditores fiscais, agentes de tributos e fiscais em geral) e Procuradorias Jurídicas.

Além disso, empiricamente, essa (im)possibilidade foi objeto de inúmeras controvérsias ao longo dos anos, com operações que foram objeto de intensa judicialização e/ou resistência administrativa junto a diversos órgãos de controle, como a Secretaria do Tesouro Nacional, a Comissão de Assuntos Econômicos do Senado Federal, e diversos Tribunais de Contas, inclusive o Tribunal de Contas da União.

Além dos inúmeros questionamentos de ofensa à natureza do crédito público e suas regras constitucionais e legais de gestão, representação e cobrança, ocorreu intenso debate sobre a natureza ou não das operações de securitização com créditos públicos como operações de crédito, o que, como visto, descaracteriza completamente a operação estruturada.

Além disso, leva à sua inclusão do montante no cálculo da dívida pública consolidada, conforme os limites determinados pela resolução do Senado Federal 40/01, algo indesejado e até mesmo impossível, a depender do nível de comprometimento já existente, para muitos entes públicos.

Pretende-se abordar de modo mais detalhado esse histórico em artigo próprio, mas casos como o do município de Belo Horizonte e do Estado de São Paulo são bons exemplos do volume de controvérsias que sempre vinham atrelados a essas operações, antes da LC 208/24.

Daí vem a “criação” dessa espécie de “ativo financeiro autônomo derivado do crédito público originário” no modelo da LC 208/24, que busca, ao mesmo tempo, segregar o ativo nos moldes clássicos da securitização (o fluxo financeiro é alienado em definitivo e sem risco de vinculação ao ente instituidor), mas mantém o crédito originador, sua cobrança, características e prerrogativas inalteradas, e plenamente afetadas ao ente e suas carreiras de Estado.

Neste ponto, duas observações podem ser feitas. Primeiro, que mesmo nas operações de securitização privadas, não é impossível que, ao lado da segregação de ativos para isolamento do risco, o ente instituidor forneça uma camada “adicional” de garantia para a viabilidade da operação estruturada, atuando, no jargão do mercado, como servicer, realizando, por exemplo, administração de hipotecas e mesmo cobranças dos valores decorrentes dos ativos securitizados. Não é o comum nem é a natureza regular da operação, mas, a depender da necessidade de gerar atratividade ao mercado, é juridicamente possível e não conflita com o caráter true sale da transferência dos ativos ao veículo securitizador.

Além disso, surge aqui algo que, para o mercado de ativos e capitais, é um arranjo relativamente comum, mas nem tanto para os paradigmas tradicionais do Poder Público, que é a fragmentação do crédito público pela instituição dessa espécie de “ativo financeiro autônomo derivado do crédito público originário” do “direito autônomo ao recebimento do crédito”.

Dessa necessidade de conciliação entre “prerrogativas do crédito público” e “segurança que gere atratividade ao investidor privado”, emerge a criação desse modelo de derivativo adotado pela LC 208/24, que busca compatibilizar (a) a segregação de risco necessária para a viabilidade mercadológica da operação; (b) a garantia de que o fluxo autônomo de recebimento seja plenamente afetado ao veículo securitizador e desatrelado do ente instituidor; (c) a permanência da vinculação do crédito e suas prerrogativas de cobrança ao ente instituidor; e (d) as exigências legais e constitucionais que cercam os créditos públicos.

O modelo adotado pela LC 208/24, neste aspecto, se aproxima da técnica jurídica dos direitos patrimoniais destacados, mediante a qual determinados atributos econômicos de um ativo podem ser autonomizados e negociados sem transferência integral da posição jurídica originária, uma operação, como dito, típica do mercado de ativos e capitais.

Tentando esclarecer esse ponto um tanto quanto incomum para quem lida com créditos públicos, um ativo financeiro autônomo derivado do crédito público originário pode ser qualificado como um instrumento ou contrato cujo valor depende (ou "deriva") do valor de outro ativo, chamado de ativo subjacente. O derivativo, portanto, não possui valor intrínseco próprio (se é que algo tem valor intrínseco próprio, pelas regras da economia moderna) - seu valor é determinado integralmente pela evolução do preço ou desempenho do ativo ao qual está vinculado (que, no caso, é o crédito público tributário ou não tributário, inscrito ou não em dívida ativa).

O derivativo criado nesse modelo (chamado genericamente de “direito autônomo ao recebimento do crédito”, ou fluxo financeiro de recebimento) da LC 208/24 funciona como um instrumento financeiro típico; o que a inovação legislativa promove, portanto, é uma verdadeira patrimonialização autônoma do fluxo financeiro futuro, transformando expectativa de ingresso financeiro em ativo economicamente negociável, sem alterar a titularidade do crédito originário.

Essa característica nos lembra, novamente, que, após sua constituição, a securitização é e deve se comportar como uma operação de mercado privado, sujeita às suas regras e padrões operacionais, sob pena de perder sua atratividade.

E o ponto inicial dessa atratividade, o principal padrão de estruturação e subsistência da operação é a sua viabilidade econômico-financeira, que parte sempre da sua precificação justificar a aquisição de ativos decorrentes da securitização ou não, e se esse valor de aquisição justifica a operação pelo ente instituidor, ainda mais sendo esse ente público, que precisa garantir a economicidade e eficiência de seus atos de gestão.

Este quadro normativo singular implica em outros diferenciais importantes neste tipo de securitização de ativos, notadamente (a) a manutenção de certa vinculação do ente instituidor ao sucesso da melhora do fluxo financeiro, ainda que plenamente segregado o ativo securitizado (fluxo financeiro), e (b) o risco operacional de nulidade ou descaracterização em operação de crédito, a depender de quais tipos de garantias e salvaguardas o ente instituidor forneça em relação aos fluxos frustrados ou não realizados, pelos mais diversos motivos.

Esses e outros aspectos serão analisados nas partes 2 e 3 do presente artigo, na sequência.

Mas já se pode deixar registrado, a título de conclusão parcial, que a securitização de fluxos financeiros derivados de créditos públicos representa um mecanismo sofisticado de gestão estruturada, para captação de recursos diretamente no mercado de ativos e capitais, sem intermediação bancária direta (ou seja, sem o pagamento do spread bancário); por isso, combina princípios do mercado de capitais com a especificidade das operações do setor público, e é esse delicado equilíbrio que se deve buscar para que a operação possa, ao mesmo tempo, preencher suas exigências normativas e ter atratividade.