O caso Americanas e os R$ 54 bilhões: Relação de agência e o fantasma do subprime

1. A nova fase da operação disclosure

Em 25/6/26, a Polícia Federal deflagrou a segunda fase da operação Disclosure, autorizada pela 10ª Vara Federal Criminal do Rio de Janeiro. Foram cumpridos nove mandados de busca e apreensão contra acionistas de referência, ex-conselheiros e executivos bancários, com o sequestro de R$ 54 bilhões do patrimônio dos investigados.

Entre os alvos estão Carlos Alberto da Veiga Sicupira, acionista de referência da Americanas, Paulo Alberto Lemann (filho de Jorge Paulo Lemann e ex-conselheiro), Eduardo Saggioro Garcia (conselheiro), e executivos do Itaú, Santander e Bradesco. A investigação, gestada por mais de seis meses, teve como estopim a colaboração premiada de Fábio Abrate, ex-diretor financeiro da companhia.

O número que mais chama atenção, e que está no centro do debate jurídico e contábil, é a discrepância entre os R$ 54 bilhões apurados pela perícia forense da PF e os R$ 25,3 bilhões em lucro fictício reconhecidos e autodeclarados pela própria Americanas em 2023.

2. O mecanismo da fraude: Risco sacado e VPC

Segundo a Polícia Federal, a fraude na Americanas operava em dois eixos principais, interligados como engrenagens de uma mesma estratégia e máquina de maquiar balanços.

2.1. Verba de propaganda cooperada (VPC) fictícia

A VPC é um instrumento comercial lícito e comum no varejo. O fornecedor contribui com um percentual do volume comprado para custear campanhas de marketing, recebendo em troca exposição publicitária. O benefício é registrado no balanço do comprador/Americanas como redução do custo das mercadorias vendidas.

Na Americanas, porém, a empresa registrava VPCs que nunca existiram no mundo real. Contratos fictícios inflavam artificialmente o lucro e reduziam a conta de fornecedores a pagar. Segundo a Folha de São Paulo, o valor das VPCs fictícias alcançou R$ 21,7 bilhões.

O problema imediato e decorrente desta estratégia de VPCs fictícia é como esconder a conta de fornecedores, artificialmente reduzida. A empresa precisava de um mecanismo para recompor a aparência de normalidade no passivo. É onde entra o risco sacado ocultado.

2.2. Risco sacado ocultado

O risco sacado é uma operação legítima na qual um banco antecipa o pagamento ao fornecedor, e a empresa compradora passa a dever ao banco (um mútuo). Contabilmente, essa dívida deveria ser classificada pelo que é: dívida financeira (empréstimo/mútuo), aumentando a alavancagem visível no balanço da Americanas.

A Americanas, no entanto, lançava o risco sacado como se fosse "fornecedores a pagar" (uma dívida operacional) e não diretamente um empréstimo bancário. Dessa forma, o endividamento financeiro real da companhia permanecia oculto no balanço. A soma dessas operações chegou a R$ 18,4 bilhões.

Completam o quadro fraudatório mais R$ 3,6 bilhões em juros sobre operações financeiras lançados indevidamente e R$ 2,2 bilhões em operações de financiamento de capital de giro mal contabilizadas.

A frase do CEO que assumiu após o escândalo, Leonardo Coelho, sintetiza a interdependência dos mecanismos: "O risco sacado era a antítese da fraude, que se originava na VPC."

3. O enigma dos R$ 54 Bilhões levantado pela PF em 2026: A hipótese do efeito cascata

A perícia forense da Polícia Federal levou mais de dois anos para concluir seus trabalhos. O valor de R$ 54 bilhões que fundamentou o bloqueio judicial representa, segundo a PF, o tamanho total da fraude: um número mais que o dobro dos R$ 25,3 bilhões inicialmente autodeclarados pela Americanas em lucro fictício.

A diferença de aproximadamente R$ 29 bilhões entre as duas cifras não é mero erro de cálculo. Ela pode refletir duas metodologias radicalmente diferentes de mensuração:

Metodologia	Americanas (R$ 25,3 bi)	PF (R$ 54 bi)
Objeto	Impacto contábil direto no lucro	Dano econômico total
Natureza	Autodeclarado pelo comitê independente	Perícia forense independente
Recorte temporal	Período delimitado pela empresa	Período definido pela perícia
Abrangência	Lucro fictício líquido	Possível inclusão de efeitos econômicos reais

É aqui que entra a Hipótese do Efeito Cascata: a fraude contábil não é um evento estático e autocontido. O lucro fictício de R$ 25,3 bilhões gerou fluxos reais de caixa que multiplicaram o dano original. São, ao menos, quatro camadas de efeitos ao lucro fictício declarado:

a) Bônus e remuneração variável. Com lucros artificialmente elevados, as metas de desempenho eram batidas, disparando o pagamento de bônus, participação nos lucros (PLR) e stock options para executivos e funcionários. Dinheiro efetivo saiu do caixa da empresa sem contrapartida econômica real.

b) Dividendos e JCP - Juros sobre capital Próprio. Lucro fictício distribuição de dividendos também fictícios. Se os acionistas de referência receberam remuneração sobre resultados que nunca existiram, isso representa transferência indevida de recursos da companhia para o patrimônio pessoal. O art. 202 da lei das S.A. (lei 6.404/1976) condiciona a distribuição de dividendos à existência de lucro líquido real, o que abre caminho para ações de regresso.

c) Impostos pagos a maior. A Americanas recolheu IRPJ e CSLL sobre lucros que nunca existiram. Recursos efetivamente transferidos ao fisco a título de tributos sobre riqueza fictícia, hoje de difícil recuperação.

d) Custos indiretos. Juros sobre captações desnecessárias, decisões estratégicas tomadas com base em números falsos, honorários de assessorias envolvidas na sustentação do esquema.

A diferença entre R$ 25,3 bilhões e R$ 54 bilhões (aproximadamente R$ 29 bilhões) pode ser explicada, ao menos em parte, por esses efeitos econômicos reais de uma fraude que não se limitou a "maquiar números", mas moveu dinheiro de verdade para destinatários diversos. É a diferença entre a declaração fictícia de lucros declarada em balanço e o prejuízo causado e decorrente dessa declaração fictícia de lucros, que inclui o pagamento de toda a classe de executivos que praticou o crime e se beneficiou do recebimento de bônus milionários decorrentes desses "lucros".

4. Relação de agência: A estrutura teórica do conflito

O caso Americanas é um estudo de caso quase didático do problema de agência (agency problem) na teoria econômica e no direito societário.

A relação de agência constitui um vício de assimetria informacional que decorre do potencial conflito de interesses entre "principal" (aquele que delega poderes) e "agente" (aquele que os exerce). Ambas as partes são indivíduos racionais e maximizadores, e o agente, dotado de informação privilegiada, pode utilizá-la em benefício próprio em detrimento do principal.

Na Americanas, essa relação se manifestou em três níveis concêntricos:

4.1. Nível 1 - acionistas vs. administradores

A administração da Americanas, capitaneada pelo ex-CEO Miguel Gutierrez e pelo ex-Diretor Financeiro Fábio Abrate, mantinha duas contabilidades paralelas: uma com os números reais (apelidada internamente de planilha "A vida como ela é") e outra com os números fraudados, apresentada ao mercado e às Auditorias.

A assimetria informacional aqui é absoluta: os Administradores da Companhia (agentes) detinham a verdade; e em tese: Acionistas, Conselho de Administração e Auditorias (principais) enxergavam apenas a ficção contábil.

4.2. Nível 2 - Conselho de administração vs. diretoria executiva

A tese de defesa dos acionistas de referência (LTS - family office de Lemann, Telles e Sicupira) é que eles próprios foram vítimas da relação de agência. Segundo sua narrativa, o conselho de administração teria sido enganado pela diretoria, que ocultava os números reais por meio da planilha paralela apelidada "A vida como ela é".

O problema dessa tese é que a governança corporativa existe precisamente para mitigar a assimetria informacional. Se o conselho, que incluía Beto Sicupira como Acionista de Referência e Conselheiro, supostamente não detectou uma fraude de dezenas de bilhões de reais que se estendeu por anos, isso revela, no mínimo, uma falha sistêmica de Governança. A indagação formulada pelo Brazil Journal é precisa: "Não apenas quem executou a fraude, mas quem sabia, quem deveria ter sabido."

Há, porém, um elemento que torna essa tese ainda mais frágil, e que aponta na direção oposta à da "ignorância" alegada. As investigações indicam que os bônus milionários foram pagos a executivos e, potencialmente, distribuídos ao alto escalão exatamente com base no lucro fictício gerado pelas VPCs sem lastro e pela ocultação do risco sacado. Se o Conselho e os acionistas de referência (que detinham assentos no Colegiado e poder de indicar e destituir administradores) não sabiam do balanço maquiado, como explicar que tenham sido direta e extremamente beneficiados pelos resultados artificiais que esse balanço produzia?

A contradição é lógica e jurídica. A mesma parte que alega desconhecimento do balanço fictício era aquela que ocupava a posição hierárquica e fiduciária para exigi-lo, e que simultaneamente se beneficiou com a manobra, recebendo os vultuosos frutos patrimoniais (bônus, dividendos, valorização de participação acionária) gerados exatamente pela prática que diz desconhecer. Se o lucro era falso, os bônus pagos com base nele também o são. Se o conselho não sabia, por que aceitou a remuneração atrelada a esse lucro? E, se sabia, a tese de que foi "induzido a erro" pela diretoria desmorona.

A indagação, portanto, desloca-se: não se trata mais apenas de quem sabia ou quem deveria saber, mas de quem, na posição de fiscalizar, optou por não saber, e por isso foi recompensado.

4.3. Nível 3 - Acionistas minoritários e credores vs. controladores e administradores

Aqui a relação atinge sua dimensão mais grave. Acionistas minoritários e debenturistas não tinham nenhum acesso à informação real. Compraram ações e títulos com base em demonstrações financeiras auditadas (pela PwC) que eram em grande parte fictícias. O minority shareholder que confiou no balanço não estava "assumindo risco de mercado": estava sendo ativamente enganado. Foi vítima de uma grande fraude.

5. O paralelo com a crise do subprime (2008)

A estrutura de incentivos que alimentou a fraude na Americanas não é inédita. Ela guarda semelhanças estruturais profundas com a crise financeira global de 2008, desencadeada pelo mercado de hipotecas Subprime nos Estados Unidos. Muito provavelmente, as manobras foram simplesmente copiadas, cientes da ausência de legislação específica para essa situação no Brasil.

5.1. O mesmo vício: Remuneração baseada em resultados falsos

No Subprime, os Bancos Americanos concediam hipotecas de alto risco, empacotavam essas dívidas em CDOs (Collateralized Debt Obligations) e as vendiam como títulos seguros. O mecanismo central era o de pagamento de:

1. Bônus de curto prazo para executivos que geravam volume de originação;
2. Securitização, que transferia o risco para terceiros;
3. Agências de rating classificando títulos podres como "AAA" (outra relação de agência entre investidor e agência de rating);
4. Quando as hipotecas quebraram, os bônus já haviam sido pagos.

No Caso Americanas, a estrutura é análoga: os executivos inflavam o lucro, recebiam bônus sobre esse lucro falso, e o prejuízo real (quando a fraude estourasse) ficaria para a empresa, os acionistas e os credores, enquanto administradores de conselheiros, exatamente aqueles que orquestraram toda a fraude, consolidam os respectivos ganhos.

5.2. A resposta regulatória de 2009 que (ainda) não chegou ao Brasil

Em resposta ao subprime, o FSF - Financial Stability Forum, ainda em 2009, publicou os Princípios para Práticas Sólidas de Remuneração, estabelecendo, entre outros pontos:

a) A remuneração deve ser ajustada a todos os tipos de risco, inclusive os de difícil aferição (liquidez, reputação, custo de capital);

b) Os bônus devem diminuir ou desaparecer no caso de fraco desempenho da companhia;

c) Os pagamentos devem ser diferidos conforme o horizonte temporal dos riscos;

d) A combinação de dinheiro e ações deve ser consistente com o alinhamento de risco.

Nenhum desses princípios foi observado no Caso Americanas. Os executivos receberam bônus no ano do lucro fictício, sem nenhum mecanismo de clawback, que é o dever de devolução compulsória de bônus pagos com base em resultados falsificados.

O instituto do clawback, defendido por Joseph E. Bachelder III, significa o reembolso de compensação recebida anteriormente que deve ser feito pelo executivo à companhia em razão de republicação das demonstrações financeiras por descumprimento relevante de regras societárias e contábeis. Nos EUA, a SEC incorporou o clawback obrigatório à regulação em 2023. No Brasil, a CVM ainda não exige clawback obrigatório, o que deixa os bônus pagos sobre lucro fictício sem mecanismo automático de devolução.

5.3. Quadro comparativo

Aspecto	Crise do Subprime (2008)	Caso Americanas
Mecanismo central	Securitização de hipotecas podres (CDOs)	VPC fictícias + risco sacado ocultado
Agente da fraude	Originadores de hipotecas + bancos	Diretoria executiva (Gutierrez, Abrate)
Principal prejudicado	Investidores institucionais, fundos de pensão	Acionistas minoritários, debenturistas, credores
Falha de fiscalização	Agências de rating (classificações "AAA" fictícias)	Conselho de administração, auditoria PwC
Bônus pagos	Executivos receberam bônus sobre receitas irreais	Executivos receberam bônus sobre lucro fictício
Instrumento de recuperação	Ações de clawback, acordos bilionários, resgate estatal	Bloqueio de R$ 54 bi; clawback inexistente no Brasil

6. Implicações jurídicas e regulatórias no Brasil no caso Americanas

6.1. Bloqueio de R$ 54 bilhões

O sequestro de R$ 54 bilhões do patrimônio dos investigados, autorizado pela 10ª Vara Federal Criminal do Rio de Janeiro, é uma medida cautelar de natureza patrimonial. Sua magnitude sugere que o juízo federal aceitou, em sede liminar, a tese de que o dano econômico total causado pelos executivos e membros do Conselho das Americanas resultante da fraude contábil que declarou R$ 25milhões em lucros fictícios se aproxima desse valor.

A medida recai sobre o patrimônio dos investigados (acionistas, conselheiros, executivos de bancos), não sobre a companhia. A Americanas informou que "não foi alvo dos mandados" e que "segue colaborando com as investigações".

6.2. O impacto na recuperação judicial

A Americanas pediu a saída da recuperação judicial em 25/3/26, e o pedido está sob análise do juiz Paulo Assed Estefan (4ª Vara Empresarial do Rio de Janeiro). As dívidas concursais somam R$ 42,5 bilhões, e a empresa vem pagando credores desde abril de 2024.

A deflagração da segunda fase da Operation Disclosure complica o cenário, ainda que tecnicamente não atinja a empresa diretamente. A questão que se coloca ao juízo empresarial é: é prudente conceder a saída da recuperação judicial no momento em que os acionistas de referência estão sob investigação criminal por fraudes que podem ser mais que o dobro do valor originalmente admitido e que vitimaram a própria companhia?

6.3. A denúncia que ainda não foi recebida

Passados mais de três anos e meio do estouro da fraude do Caso Americanas (em 11/1/23), a denúncia do inquérito principal (contra Miguel Gutierrez e a antiga diretoria) ainda não foi sequer recebida pela Justiça. Não há, até o momento, réus formalmente constituídos no caso, um contraste com a rapidez com que a PF avançou na segunda fase.

7. Conclusão

A operação disclosure, em sua segunda fase, representa um ponto de inflexão na investigação do já classificado como maior escândalo contábil da história do Brasil.

A hipótese do efeito cascata oferece um arcabouço teórico para compreender a diferença entre os R$ 25,3 bilhões autoreconhecidos pela Americanas (dano contábil imediato) e os R$ 54 bilhões apurados pela PF (dano econômico total decorrente). A fraude não se limitou a maquiar balanços: ela gerou fluxos reais de caixa na forma de bônus, dividendos, impostos e juros que multiplicaram o prejuízo original e que beneficiaram exatamente aqueles que causaram a fraude (ou deixaram causar quando sua tarefa era fiscalizar).

O Instituto da "relação de agência" explica por que isso foi possível: administradores (agentes) aproveitaram a assimetria informacional para beneficiar a si próprios em detrimento de acionistas minoritários e credores (principais). O fato de a PF ter ampliado o perímetro da investigação para incluir acionistas de referência, conselheiros e bancos indica que, aos olhos da autoridade, a responsabilidade não se limitou aos executivos que executaram a fraude, muito provavelmente seja inconcebível ao Poder Judiciário afastar a responsabilidade exatamente daqueles que causaram a fraude e se beneficiaram financeiramente dela.

O paralelo com a crise do Subprime mostra que o problema não é inédito, mas é copiado. As soluções regulatórias (clawback, diferimento de bônus, supervisão independente do conselho) já existem, mas dependem de enforcement para funcionar. O Brasil ainda não incorporou em sua regulação societária e de mercado de capitais instrumentos como o clawback obrigatório (talvez porque a atual CVM apresente histórico de decisões que tendem à proteção de acionistas minoritários em detrimento do investidor e aos minoritários em contra a própria finalidade da regulação do mercado de capitais), deixando os valores pagos a título de bônus sobre lucro fictício sem mecanismo automático de recuperação e sem supervisão ativa de quem deveria regular.

A resposta definitiva (a composição exata dos R$ 54 bilhões, a metodologia pericial e as provas colhidas) está nos autos sigilosos da segunda fase da Operação Disclosure. Quando tornados públicos, poderão confirmar ou refutar a hipótese aqui analisada. Até lá, a discrepância entre os dois números permanece como o enigma central de um caso que já redefiniu os padrões de governança corporativa no Brasil.