Lições do caso Apex Partners

O caso que o mercado batizou de "Master Capixaba", em alusão ao Banco Master, liquidado pelo Banco Central em 2025, destaca para o centro do debate regulatório uma questão que deveria orientar qualquer supervisão financeira moderna: o que importa é o nome que as partes deram ao instrumento ou aquilo que ele efetivamente fazia?

A Apex Partners, plataforma de investimentos sediada no Espírito Santo que administrava mais de R$ 17 bilhões e contava com cerca de 8 mil clientes, reconheceu, de forma súbita, uma dívida preliminar de R$ 985,6 milhões, obtendo blindagem judicial de 60 dias para 178 empresas ligadas à sua holding antes de um provável pedido de recuperação judicial. A gênese do rombo, contudo, não está apenas no montante, mas na arquitetura de captação que combinou cotas de fundo, ações de renda variável, debêntures, crédito bancário e um mecanismo de "cashback" cuja natureza regulatória merece exame detido.

I. A venda de ativos com promessa impossível

A operação que desencadeou a crise foi a aquisição de 15,5% das ações da CVC Corp (CVCB3), financiada com recursos canalizados de um ecossistema de R$ 17,5 bilhões, misturando capital de clientes, fortunas sob gestão e fundos de terceiros. Para atrair a poupança privada, o braço comercial da Apex teria oferecido aos investidores uma "garantia impossível": o investidor receberia 100% do CDI se o papel caísse ou estagnasse, ou a valorização total das ações se subissem, o "melhor dos dois mundos" vendido como risco zero em um ativo de renda variável extremamente volátil.

Do ponto de vista técnico, a promessa encerra um contrassenso estrutural. Na física e na finança, não existe risco zero em renda variável; alguém, em algum momento, teria que pagar a conta dessa proteção sintética. E a conta chegou: com a queda superior a 30% das ações da CVC, o grupo teria passado a cobrir a diferença de rentabilidade prometida com novos recursos captados.

Aqui reside a primeira fronteira regulatória. A venda de um ativo de renda variável mediante promessa de retorno típico de renda fixa não é uma estratégia comercial, é a oferta de um produto que, na substância, não corresponde ao que se diz vender. O investidor compra cota de fundo, ativo típico de renda variável, mas recebe a promessa de estar protegido da perda: está diante de uma promessa de rentabilidade que a regulação veda. E, quando essa promessa é feita por quem não dispõe de patrimônio, reserva ou mecanismo financeiro capaz de suportá-la, a oferta deixa de ser apenas irregular para se aproximar de uma promessa sem lastro.

II. O cashback: O que significa e o que não pode significar

O caso Apex trouxe uma palavra bastante conhecida do consumidor para o centro de uma discussão regulatória muito mais complexa: cashback.

Cashback, por si só, não é problema. Pode ser uma estratégia comercial legítima: devolução de parte de uma taxa, comissão ou receita efetivamente recebida; incentivo promocional; mecanismo de fidelização. Mas existe uma fronteira importante: cashback pode ser benefício. O que ele não pode ser é um nome diferente para uma promessa de rentabilidade. E é exatamente essa fronteira que merece ser investigada no caso Apex.

As informações preliminares disponíveis sugerem a existência de aproximadamente R$ 309,8 milhões em obrigações relacionadas a cashback, distribuídas em cerca de 1.600 posições, com promessas que poderiam chegar a 125% do CDI. Se confirmada essa dinâmica, surgem perguntas inevitáveis: cashback de quê? 125% do CDI calculados sobre qual base? De onde sairia o dinheiro para pagá-lo? Havia receita, reserva, hedge ou patrimônio capaz de suportar essa obrigação? O cashback existiria independentemente da aquisição da cota ou era justamente o incentivo para que o investidor aplicasse no fundo? E, principalmente: se o ativo era de renda variável, como uma obrigação paralela poderia assegurar ao investidor uma remuneração típica de renda fixa?

A regulação precisa olhar para a substância econômica, e não apenas para o nome dado ao contrato. Se o investidor compra uma cota de fundo e, simultaneamente, recebe a promessa de que outro contrato lhe assegurará determinado percentual do CDI, pouco importa que esse segundo instrumento tenha sido chamado de "cashback". Se os negócios são economicamente interdependentes, é preciso perguntar se não estamos diante de uma única oferta estruturada em dois contratos.

E aí reside o ponto regulatório mais interessante: um contrato paralelo não deveria poder fazer aquilo que a regulação impede que seja prometido no próprio investimento. O cashback não pode transformar renda variável em renda fixa. Não pode eliminar artificialmente o risco. Não pode servir como garantia disfarçada de rentabilidade. E não pode ser utilizado para criar no investidor a percepção de que ele participa do ganho, mas está protegido da perda, sem que exista patrimônio ou mecanismo financeiro capaz de suportar essa proteção.

III. A vedação da resolução CVM 175

A resolução CVM 175, que desde 2023 substituiu a Instrução CVM 555, é taxativa ao proibir que gestores ou distribuidores garantam ou assegurem qualquer rentabilidade aos cotistas. O princípio é estrutural: o fundo de investimento não tem rendimento garantido, pois sua natureza pressupõe a comunhão de riscos. A norma exige ainda alertas claros de que "rentabilidade passada não garante resultados futuros" e impõe que fundos com exposição à renda variável reforcem a possibilidade de perda total do capital.

Tanto a promessa de "100% do CDI ou valorização da CVC" quanto o cashback de até 125% do CDI, na dinâmica relatada, colidem com essa vedação. No mercado de capitais, inovação contratual é legítima. Arbitragem regulatória por mudança de rótulo, não. Quando um "benefício" começa a prometer rentabilidade, eliminar risco e determinar a decisão de investimento, talvez já não estejamos mais falando apenas de cashback, nem de um investimento propriamente dito.

IV. O "caixa próprio" e a linha da pirâmide

Talvez o ponto mais delicado do caso seja a narrativa do "caixa próprio". Quando as ações da CVC despencaram, o grupo teria afirmado que honraria a promessa de rentabilidade fixa "tirando do próprio caixa". A expressão sugere um “cofre próprio”, patrimônio acumulado capaz de absorver o prejuízo. Mas a realidade, ao que parece, era outra: o "caixa" da Apex era o dinheiro canalizado de seu ecossistema de R$ 17,5 bilhões; ou seja, o capital de quem confiou e confiará em sua propaganda.

Aqui se desenha a segunda fronteira, e a mais grave. Se o grupo cobria a diferença de rentabilidade prometida a investidores antigos utilizando novos recursos captados de novos investidores, a dinâmica deixa de ser gestão de caixa e passa a se assemelhar a um esquema de captação em cascata, com contornos de pirâmide (Ponzi). A distinção é essencial e precisa ser objeto de apuração:

a) Gestão de caixa legítima pressupõe patrimônio, reservas e receita própria capazes de suportar obrigações assumidas.

b) Captação em cascata ocorre quando a obrigação com investidores anteriores é honrada com o dinheiro de investidores posteriores, sem que exista geração real de valor ou lastro suficiente.

A semelhança com o Banco Master não é apenas de nome. O Master construiu sua captação sobre a promessa de retornos muito acima do mercado, via emissão de CDBs, em patamares que, por si só, já denunciavam prováveis irregularidades. No caso Apex, a promessa de "risco zero" em renda variável, o cashback sem lastro identificado e o "caixa" que se revelou o dinheiro de novos entrantes compõem um retrato que a perícia precisará confirmar ou afastar.

O que a investigação precisará responder, portanto, não é apenas se houve promessa de rentabilidade, vedada pela resolução CVM 175, mas se a estrutura, na prática, dependia de um fluxo contínuo de novos recursos para se sustentar. Se essa dependência for confirmada, estaremos diante de algo que transcende a irregularidade regulatória e alcança a esfera criminal.

V. O que a perícia precisará responder

A comprovação documental definitiva depende da auditoria independente e da perícia judicial. Os executivos foram afastados, mas não condenados, e a promessa de "100% do CDI ou valorização da CVC" permanece, por ora, como alegação de fontes de mercado. A perícia precisará responder: (i) a que título exato o dinheiro saiu de cada CNPJ do grupo, (ii) se os milhões em cashback possuíam qualquer lastro real, (iii) se o grupo honrava obrigações antigas com captações novas, e se (iv) ao menos em tese, a configuração da operação se pagava ou se mesmo em tese é fato que foi desenhada para que o capital ingressante pagasse as operações anteriores;  estes são elementos que separam a gestão temerária do esquema de pirâmide.

Quando um "benefício" começa a prometer rentabilidade, eliminar risco e determinar a decisão de investimento; quando um ativo de renda variável é vendido com a promessa de renda fixa; e quando o "caixa próprio" se revela o dinheiro de novos investidores; talvez já não estejamos mais diante de uma questão de rótulo, mas de substância econômica. E é exatamente essa substância que a regulação moderna, orientada pelo princípio de que o que importa é o que o instrumento efetivamente faz, não pode deixar de enfrentar.