R$ 35 bi regulados na calada da noite: O CMN matou o crédito litigioso

I. A forma como aniquilou o conteúdo

Toda norma carrega duas mensagens: a que ela diz e a que ela faz ao dizer. A resolução CMN 5.343, aprovada em 24 de setembro de 2026, é um caso raro em que a segunda mensagem é mais grave que a primeira. O Conselho Monetário Nacional veda que FIDCs e FIC-FIDCs adquiram, direta ou indiretamente, direitos ou expectativas de direito decorrentes de ações judiciais ou procedimentos arbitrais enquanto o crédito não se revestir de liquidez, certeza e exigibilidade em caráter definitivo. A norma atinge um estoque de aproximadamente R$ 35,2 bilhões, segundo dados da CVM, e foi editada na esteira das investigações do Banco Master e da Operação Carbono Oculto.

O problema começa antes do texto. Não houve análise de impacto regulatório, não houve relatório de impacto regulatório, não houve consulta pública, não houve audiência, não houve diálogo com o regulado. Houve um susto. Um mercado de R$ 35 bilhões foi regulado na calada da noite, sem ouvir gestores, administradores, auditores ou investidores. O regulador comportou-se como o policial que quer pegar o bandido em flagrante e, por isso, não avisa, não discute, não negocia. Mas o regulador não é policial de mercado; é gestor público de um ambiente que só funciona se for previsível, transparente e cooperativo. Ao editar a norma sem qualquer interlocução, o Estado não apenas regulou mal; enviou ao mercado a mensagem de que a regulação tem aspecto de polícia, e não de gestão pública.

A contradição é evidente. O Estado justifica a regulação do mercado de capitais pela proteção do investidor e pela correção da assimetria informacional. A norma que deveria proteger o investidor foi produzida no escuro, sem que o investidor pudesse contribuir com uma linha e com motivação em crimes recentes e não na atividade legal e negocial que movimentou R$ 35 bilhões. O Estado que exige transparência do mercado não pratica transparência consigo mesmo. A forma, por si só, já aniquilou qualquer possibilidade de sucesso da norma.

II. A confusão conceitual que esvazia o objeto

A norma adentra em questões processuais com uma precisão que esconde uma confusão teórica primária. Para os créditos judiciais, exige sentença transitada em julgado, decisão de liquidação transitada em julgado e transcurso do prazo de impugnação ao cumprimento de sentença ou de embargos. Para os créditos arbitrais, não basta a sentença arbitral; exige-se o transcurso do prazo para a ação anulatória ou o trânsito em julgado da decisão dessa ação.

O que isso significa na prática é que o reconhecimento do direito creditório não é suficiente para que ele seja objeto de investimento. O crédito só pode ser adquirido quando deixa de ser litigioso, quando toda discussão sobre existência, valor e exigibilidade está encerrada. Ou seja, a norma esvazia o próprio objeto do FIDC de crédito litigioso: o ativo só pode ser comprado no momento em que deixa de ser o que o tornava atrativo para analise de mercado: relação risco-retorno. Suprime-se a função econômica de antecipação de recursos e de precificação do risco jurídico, temporal e econômico.

Há ainda a dislexia lógica apontada pela doutrina: a norma usa a palavra liquidez em sentido processual, como atributo do crédito líquido, certo e exigível, que não se confunde com o conceito financeiro de liquidez, isto é, a capacidade de conversão em caixa. São acepções distintas que a regulação parece fundir, revelando uma compreensão teórica que não resiste ao exame mais elementar.

III. A proibição em lugar do controle do risco

A preocupação do CMN é legítima. Direitos decorrentes de processos judiciais ou arbitrais, enquanto sujeitos a decisão definitiva, carregam incertezas quanto à existência, extensão, valor e momento de realização. Permitir que sejam contabilizados em determinadas estruturas sem critérios rigorosos pode produzir percepção artificial de valor. Ninguém razoável nega isso.

Mas a solução adotada merece crítica severa. Em vez de controlar o risco, o regulador extinguiu a atividade que o produz. Jogou a água da banheira com o bebê dentro. Em vez de exigir mais transparência e governança, retirou a possibilidade de escolha, extinguiu a modalidade. Seria perfeitamente concebível criar estruturas dedicadas a investimentos dessa natureza, com política de investimento própria, critérios de elegibilidade mais rigorosos, metodologias independentes de valuation, disclosure reforçado, auditoria e mecanismos de subordinação que deixassem absolutamente claro ao investidor qual risco está sendo assumido.

Isso permitiria distinguir duas situações que a regulação trata de maneira excessivamente semelhante: o risco que o investidor não conhece e o risco que o investidor conhece, compreende e aceita assumir. O mercado financeiro não existe para eliminar a incerteza; existe, em boa medida, para permitir que ela seja alocada entre agentes com diferentes capacidades e disposições para assumi-la, com transparência. Um crédito litigioso não é necessariamente um ativo sem valor; é um ativo cujo valor incorpora risco jurídico, temporal e econômico. Mercados sofisticados existem justamente para transformar diferentes graus de risco em diferentes preços.

A opção regulatória adotada revela um problema mais profundo da tradição regulatória brasileira: diante da dificuldade de controlar determinado risco, a primeira reação é restringir a atividade que o produz. Ou: se um crime foi cometido na farmácia, acabemos com as farmácias. É uma forma peculiar de paternalismo regulatório. Em vez de organizar o setor e assegurar que o agente econômico disponha de informação suficiente para decidir, o Estado prefere retirar a própria possibilidade de escolha. E chama isso de proteção.

IV. A transição que não existiu e a confissão do regulador

A norma não deixou clara a regra de transição. A vedação a novas aquisições começa em 13 de outubro de 2026; as regras de precificação, auditoria e divulgação para as carteiras existentes entram em vigor em 4 de janeiro de 2027; e a norma não exige desinvestimento. O estoque de R$ 35,2 bilhões permanece nas carteiras.

Essa arquitetura em duas etapas é a confissão involuntária do regulador. Ao não exigir desinvestimento e adiar as regras de governança, o Estado reconhece a impossibilidade prática de liquidar esse volume de imediato e reconhece que o problema real é de marcação e transparência, e não do ativo como classe. Ele proíbe o futuro porque não consegue controlar o presente, e deixa o presente intocado porque não tem como resolvê-lo. É a regulação que nega a si mesma.

Conclusão

A resolução CMN 5.343/26 é a resposta, em uma norma só, à pergunta que atravessa o estudo da regulação do mercado de capitais: se a regulação foi construída para proteger o investidor, por que ela o protege tão mal? O regulador que deveria ser o guardião do pedestre virou o guarda que fecha a rua inteira porque não consegue controlar um cruzamento. Ao matar o mercado de crédito litigioso na calada da noite em vez de regulá-lo com critério, o Estado não protege o investidor; protege-se da própria incapacidade de fiscalizar, e cobra do investidor o preço da sua incompetência. Provável que a norma seja brevemente revogada ou declarada ilegal pelo Judiciário; o que ela revela sobre a tendência institucional do Estado brasileiro, porém, permanecerá.