DIP Financing e Exit Financing em recuperações judiciais

1. Introdução

A recuperação de uma empresa economicamente viável não se esgota na suspensão das execuções nem na renegociação coletiva do passivo. Depende, antes de tudo, de recursos capazes de sustentar a atividade produtiva no intervalo em que a devedora procura restabelecer sua capacidade de pagamento, reconquistar a confiança de fornecedores e clientes e reorganizar sua estrutura operacional. Sem liquidez, a proteção processual converte-se em simples moratória, e a moratória, desacompanhada de reorganização, apenas adia o desfecho falimentar.

Revela-se aí uma das contradições mais agudas do sistema brasileiro de insolvência: a empresa busca a tutela jurisdicional precisamente no momento em que seu acesso ao crédito se encontra mais comprometido. O deferimento do processamento da recuperação judicial produz efeitos jurídicos relevantes, a começar pela suspensão das execuções prevista no art. 6º da lei 11.101/05², mas não constitui, por si, solução financeira. A blindagem temporária do patrimônio não paga salários, não adquire insumos, não remunera fornecedores nem recompõe o capital de giro consumido pela crise.

É nesse ponto que o Debtor-in-Possession Financing, difundido sob a expressão abreviada DIP Financing, assume função estratégica. Cuida-se de mecanismo destinado a viabilizar a concessão de recursos novos à empresa em recuperação mediante regime jurídico específico de proteção ao financiador, cuja matriz mais conhecida se encontra no § 364 do Bankruptcy Code norte-americano³, e cuja conveniência foi reconhecida, em perspectiva comparada, pelo Guia Legislativo sobre Direito da Insolvência elaborado pela Comissão das Nações Unidas para o Direito Comercial Internacional.⁴

A lei 14.112/20 representou avanço significativo ao inserir na lei 11.101/05 a Seção IV-A do Capítulo III, composta pelos arts. 69-A a 69-F, que disciplina expressamente o financiamento do devedor durante a recuperação judicial⁵. A experiência subsequente demonstra, contudo, que a previsão normativa não removeu os obstáculos econômicos e institucionais à utilização do instrumento. A escassez de financiadores especializados, as dificuldades na constituição de garantias, a oscilação de determinadas orientações judiciais e a falta de planejamento financeiro anterior ao ajuizamento continuam a restringir sua difusão. Somam-se a isso questões ainda insuficientemente disciplinadas, como a proteção de contratos indispensáveis à operação, o financiamento da recuperação extrajudicial e os critérios de tratamento diferenciado dos credores que mantêm relações comerciais com a devedora.

O problema que orienta a investigação consiste em determinar em que medida o ordenamento brasileiro oferece condições efetivas para o aporte de capital novo às empresas em reestruturação e quais aperfeiçoamentos podem ampliar sua utilização sem sacrificar a igualdade entre credores e a segurança das relações jurídicas preexistentes. A hipótese é a de que a efetividade do DIP Financing depende da conjugação de três elementos: proteção jurídica adequada ao financiador, viabilidade econômico-financeira demonstrável do devedor e governança empresarial apta a assegurar a destinação produtiva dos recursos.

Adota-se o método dedutivo, com apoio em pesquisa bibliográfica, análise normativa e exame da jurisprudência do STJ. O texto examina, sucessivamente, os fundamentos e os limites do regime legal do financiamento, o tempo econômico da recuperação, a distinção funcional entre DIP Financing e Exit Financing, a relação entre garantias e essencialidade, a governança como condição de eficácia do capital novo, a lacuna normativa da recuperação extrajudicial, o tratamento do credor parceiro, os critérios de estruturação econômica da operação e, por fim, propostas de aperfeiçoamento do sistema.

2 O DIP Financing como instrumento de preservação da empresa

2.1 Fundamento econômico do financiamento prioritário

A finalidade do DIP Financing é prover liquidez à empresa durante a reorganização, permitindo a continuidade das operações enquanto se desenvolvem as negociações com os credores. O financiamento de uma devedora em crise, porém, apresenta perfil de risco radicalmente diverso daquele do crédito ordinário. O financiador conhece a situação de insolvência, sabe que obrigações anteriormente assumidas deixaram de ser honradas e não ignora que, em caso de insucesso, concorrerá com um passivo frequentemente superior ao ativo. A concessão do crédito depende, por isso, de mecanismos que reduzam a exposição ao inadimplemento e ofereçam previsibilidade quanto à posição jurídica de quem aporta os recursos.

A teoria financeira descreve esse obstáculo como problema de sobre-endividamento, ou debt overhang. Quando o passivo existente é elevado, parcela relevante do retorno de qualquer investimento novo é apropriada pelos credores antigos, de modo que projetos com valor presente líquido positivo deixam de ser financiados, porque o novo investidor não captura retorno suficiente para remunerar o risco assumido⁶. A atribuição de prioridade ao capital novo corrige essa distorção: ao assegurar que o financiador receba antes dos credores sujeitos ao concurso, o ordenamento torna racional um aporte que, sem a preferência, não seria realizado e que, se bem aplicado, preserva valor também para os credores anteriores. Sob essa ótica, a prioridade é coerente com a lógica coletiva do direito concursal, cuja razão de ser reside na maximização do valor do patrimônio a ser repartido entre os credores.⁷

A prioridade, contudo, é instrumento de dupla face. Se mal calibrada, transfere aos credores preexistentes o risco de financiamentos destinados a prolongar artificialmente atividades inviáveis. Por essa razão, o legislador brasileiro não se limitou a declarar privilegiado o crédito novo: condicionou a proteção à autorização judicial, a requisitos procedimentais e a limites quantitativos, que delimitam com precisão o alcance da tutela conferida ao financiador.

2.2 Autoriação judicial, extraconcursalidade e limites da proteção ao financiador

Nos termos do art. 69-A da lei 11.101/05, o juiz pode, depois de ouvido o Comitê de Credores, autorizar a celebração de contratos de financiamento com o devedor, garantidos pela oneração ou pela alienação fiduciária de bens e direitos do ativo não circulante, pertencentes ao próprio devedor ou a terceiros, para custear suas atividades e as despesas de reestruturação ou de preservação do valor dos ativos. Inexistindo Comitê, suas atribuições são exercidas pelo administrador judicial, na forma do art. 28 do mesmo diploma. O financiamento pode ser concedido por qualquer pessoa, inclusive credores sujeitos ou não à recuperação, familiares, sócios e integrantes do grupo do devedor (art. 69-E), e garantido por qualquer pessoa ou entidade, inclusive pelas demais sociedades do grupo, estejam ou não em recuperação judicial (art. 69-F).

A autorização judicial cumpre função que vai além da mera chancela formal. Ao submeter a operação ao crivo do juízo, com manifestação do Comitê ou do administrador judicial e possibilidade de impugnação pelos interessados, o procedimento permite verificar a necessidade dos recursos, a razoabilidade das condições pactuadas e a proporcionalidade das garantias, conferindo estabilidade ao negócio. O art. 69-B reforça essa estabilidade ao estabelecer que a modificação, em grau de recurso, da decisão autorizativa não pode alterar a natureza extraconcursal do crédito nem as garantias outorgadas ao financiador de boa-fé, se o desembolso já tiver sido efetivado. A solução aproxima-se da proteção conferida pelo § 364(e) do Bankruptcy Code⁸ e responde a um risco particularmente sensível no sistema brasileiro, dada a amplitude da recorribilidade das decisões proferidas no processo recuperacional.

O incentivo central reside no art. 84, inciso I-B, que classifica como extraconcursal, em eventual falência, o valor efetivamente entregue ao devedor em recuperação judicial pelo financiador, em conformidade com a Seção IV-A. Dois aspectos merecem destaque. O primeiro é que a lei protege o valor efetivamente entregue, e não o montante contratado ou a totalidade dos encargos pactuados, o que afasta, ao menos para fins de extraconcursalidade, a incorporação de créditos antigos ao financiamento novo, prática conhecida no direito norte-americano como roll-up⁹. O segundo é que a extraconcursalidade não se confunde com restituição em dinheiro nem com preferência ilimitada: o crédito do financiador ocupa posição prioritária na ordem do art. 84, mas concorre com os demais créditos extraconcursais na sequência legal e depende, para sua satisfação efetiva, da existência de ativos e da suficiência das garantias constituídas.

O art. 69-D complementa o regime ao dispor que, decretada a falência antes da liberação integral dos valores, o contrato de financiamento será considerado automaticamente rescindido, conservando-se as garantias e as preferências até o limite dos valores efetivamente entregues antes da sentença de quebra. O art. 69-C, por sua vez, admite que o juiz autorize a constituição de garantia subordinada sobre bens já gravados, dispensada a anuência do titular da garantia original, limitada ao eventual excesso resultante da alienação do ativo e inaplicável às modalidades de alienação e cessão fiduciária. Diversamente do modelo norte-americano, que admite, em hipóteses excepcionais, a constituição de gravame sobreposto ao preexistente (priming lien), condicionada à demonstração de proteção adequada ao credor original (adequate protection), o legislador brasileiro optou por não subordinar ao capital novo as garantias já constituídas.

A distinção entre autorização judicial e garantia de recebimento é, portanto, essencial. O financiador permanece exposto ao risco econômico do empreendimento, à suficiência das garantias e às vicissitudes de eventual convolação em falência. A doutrina, ao comentar os arts. 69-A a 69-F, tem enfatizado que a proteção legal pressupõe a observância estrita dos requisitos da Seção IV-A e que sua extensão se limita aos valores efetivamente desembolsados¹⁰. Compreender esses limites evita que expectativas comerciais sejam construídas sobre interpretação excessivamente ampla da proteção legal, o que, ao final, comprometeria a própria credibilidade do instrumento.

3. Planejamento prévio e o tempo econômico da recuperação

O financiamento da empresa em crise deve ser, preferencialmente, estruturado antes do ajuizamento do pedido de recuperação judicial. É nessa fase que a administração consegue dimensionar as necessidades imediatas de capital, projetar o fluxo de caixa para o período de negociação, identificar os ativos disponíveis para garantia e iniciar tratativas com potenciais financiadores sem a pressão da paralisação iminente. A preparação antecipada permite submeter ao juízo uma operação já estruturada, acompanhada de justificativa econômica, condições contratuais definidas e demonstração da destinação dos recursos.

A própria lei 11.101/05 oferece, desde a reforma de 2020, ambiente institucional favorável a essa preparação. O art. 20-B admite a mediação e a conciliação em caráter antecedente ao processo de recuperação judicial e faculta à empresa em dificuldade que preencha os requisitos legais para requerê-la obter tutela cautelar de suspensão das execuções por até sessenta dias, a fim de tentar a composição com seus credores em procedimento instaurado perante o Centro Judiciário de Solução de Conflitos e Cidadania do tribunal competente ou perante câmara especializada. Esse intervalo pode ser aproveitado não apenas para negociar o passivo, mas também para estruturar, com credores estratégicos e financiadores, as bases do capital novo, de modo que o pedido de recuperação, se necessário, já nasça acompanhado de solução de liquidez. O art. 6º, § 12, por sua vez, autoriza a antecipação, total ou parcial, dos efeitos do deferimento do processamento, quando presentes os requisitos da tutela de urgência.

Questão estratégica relevante diz respeito ao momento de submissão do pedido de autorização do financiamento. Em determinadas situações, mostra-se conveniente não formulá-lo simultaneamente ao requerimento inicial, a fim de evitar que discussões complexas sobre garantias, taxas, prioridades e condições contratuais contaminem a apreciação dos requisitos do art. 51 e retardem o deferimento do processamento. A separação procedimental, contudo, exige exame individualizado. Quando a continuidade da atividade depender de recursos emergenciais, o retardamento na apreciação do financiamento pode representar risco superior ao de sua apresentação conjunta, hipótese em que a cumulação dos pedidos, ou mesmo o requerimento de tutela de urgência, se impõe.

O tempo, no processo recuperacional, é variável econômica, e não apenas processual. Uma decisão proferida após o esgotamento do capital de giro pode tornar inútil uma operação financeiramente adequada, assim como a autorização concedida depois da perda de fornecedores estratégicos ou de contratos relevantes pode revelar-se insuficiente para restabelecer a atividade. O intervalo entre o deferimento do processamento e a aprovação do plano varia conforme a complexidade do caso, o comportamento dos credores e a estrutura do juízo, e não raro se estende por muitos meses, a despeito do prazo de suspensão previsto no art. 6º, § 4º. O planejamento financeiro deve, por isso, contemplar cenários de atraso e eventuais necessidades adicionais de liquidez, preferencialmente com previsão contratual de desembolsos escalonados e condicionados ao cumprimento de etapas previamente definidas.

4. DIP Financing e Exit Financing: Funçõe distintas e complementares

Embora ambos se relacionem à reorganização financeira da empresa, o DIP Financing e o Exit Financing desempenham funções distintas. O primeiro destina-se predominantemente a sustentar a atividade durante a crise e a negociação do plano, operando como ponte de liquidez entre o pedido e a aprovação. O segundo corresponde ao financiamento estruturado para viabilizar a saída da empresa do regime de reestruturação, seja pelo refinanciamento de obrigações existentes, seja pela substituição de financiamentos anteriores, seja pela antecipação do cumprimento de compromissos assumidos no plano, permitindo a transição entre o ambiente de crise e o retorno ao mercado de crédito ordinário.

Diversamente do DIP Financing, o Exit Financing não dispõe de disciplina legal específica no direito brasileiro. Sua proteção decorre da combinação entre a previsão no plano aprovado, a regra do art. 66-A, que impede a anulação ou a declaração de ineficácia da garantia outorgada a financiador de boa-fé quando autorizada judicialmente ou prevista em plano aprovado, e, durante o período de fiscalização judicial previsto no art. 61, a classificação extraconcursal das obrigações contraídas no curso da recuperação, nos termos dos arts. 67 e 84, inciso I-E. Encerrada a recuperação judicial, o crédito passa a submeter-se ao regime comum, sem proteção diferenciada, o que torna a qualidade das garantias e a capacidade de geração de caixa ainda mais determinantes na decisão do financiador.

As categorias, de todo modo, não são estanques. Uma mesma operação pode prever, desde sua origem, mecanismos de refinanciamento futuro, conversão de dívida em participação societária, vinculação à alienação de ativos ou substituição por crédito de longo prazo, convertendo-se o financiamento de sustentação em financiamento de saída. Essa continuidade é desejável, porque reduz custos de transação e permite ao financiador acompanhar a empresa ao longo de todo o ciclo de reestruturação, com melhor qualidade de informação sobre o risco assumido.

A reestruturação da Usina Moreno ilustra a possibilidade de empregar o financiamento de saída para antecipar pagamentos previstos no plano e abreviar a permanência da empresa no regime recuperacional. A principal contribuição do Exit Financing reside justamente na redução do período de exposição da devedora ao ambiente de insolvência, com a consequente recomposição de sua capacidade de relacionamento com instituições financeiras, fornecedores e clientes.

Seu êxito, contudo, depende de receitas futuras demonstráveis, de garantias suficientes e da capacidade da empresa de suportar o novo endividamento. A substituição de dívidas antigas por obrigações novas, sem alteração estrutural da capacidade de geração de caixa, não representa recuperação econômica, mas mero deslocamento temporal do problema, com o agravante de que o passivo renovado poderá conduzir, adiante, a uma segunda crise, em condições patrimoniais ainda mais deterioradas.

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