terça-feira, 22 de setembro de 2020

MIGALHAS DE PESO

Instrumentos de Dívidas Conversíveis em Ações

A avaliação da forma mais eficiente e menos custosa para captação de recursos é uma das tarefas que se impõe aos administradores de companhias abertas após a identificação da necessidade de caixa.


Instrumentos de Dívidas Conversíveis em Ações

Arthur Penteado*

A avaliação da forma mais eficiente e menos custosa para captação de recursos é uma das tarefas que se impõe aos administradores de companhias abertas após a identificação da necessidade de caixa. Além das opções mais tradicionais de financiamento, como a assunção de dívida ou a emissão de ações, os instrumentos de dívidas conversíveis, os chamados híbridos, têm sido examinados com muito interesse recentemente.

O argumento comumente utilizado para defender a atratividade dos híbridos é aquele que o aponta como um meio de captação mais barato e eficiente do que os demais. Isso porque os híbridos seriam capazes de agregar mais vantagens do que uma emissão de dívida pura (debêntures, notas promissórias ou eurobonds, por exemplo) ou uma emissão simples de ações, na medida em que, de um lado, encerram menores taxas de juros se comparados aos instrumentos de dívida, e, de outro, possibilitam um futuro aumento de capital a um preço de emissão mais alto do que o preço de negociação atual do papel.

Essa visão de que os híbridos são uma alternativa de captação mais barata e eficiente, no entanto, não é necessariamente verdadeira, pois o desconto em suas taxas de juros reflete apenas o preço de subscrição da opção de compra de ações, que tais valores mobiliários trazem consigo. Os investidores desse tipo de papel - que constituem uma categoria específica, distinta da categoria dos investidores em dívida ou ações - têm muito claro que estão comprando dois instrumentos diferentes, ainda que combinados, quais sejam, um instrumento de dívida e uma opção de compra de ações (alguns preferem, curiosamente, entender o híbrido como uma compra de ações a prazo combinada com uma opção de venda por um valor pré-fixado).

Apesar de não serem, em termos absolutos, a alternativa menos custosa de captação - muito porque a viabilidade de uma alternativa depende da própria companhia e da conjuntura de mercado -, os híbridos, de fato, apresentam determinadas características que podem torná-los atrativos a certas companhias.

Uma de suas características mais interessantes é a sinalização que a administração da companhia dá ao mercado quando decide emiti-los. Sua emissão sugere que, na opinião da administração, o preço de negociação das ações não reflete o seu valor intrínseco e, desse modo, o híbrido é entendido como uma aposta da administração no futuro da companhia e na valorização das ações. Por outro lado, a oferta secundária de ações transmite ao mercado a mensagem de uma potencial superavaliação, ou, no mínimo, de avaliação justa, do papel, o que torna a sua futura valorização no mercado secundário improvável, ao menos no curto prazo.

Uma vez tomada a decisão de emitir o conversível, o próximo passo é a definição das inúmeras variáveis relacionadas à sua formatação, tais como valor de face, taxa de juros, montante da emissão, data de vencimento e taxa de conversão. Cada uma dessas variáveis tem importantes conseqüências práticas. Um híbrido com vencimento no curto prazo, por exemplo, pode sinalizar ao mercado que a probabilidade da conversão é menor, haja vista que o patamar mínimo para o exercício da opção de compra pode não ser atingido até a data de vencimento. Nesse caso, o conversível seria entendido (e precificado) mais como um instrumento de dívida e menos como um instrumento de equity.

Do ponto de vista jurídico, há, também, uma série de aspectos a serem considerados. Quanto à estrutura do híbrido, as empresas brasileiras têm seguido o padrão internacional e emitido instrumentos de dívida (eurobonds) cumulados com opções de compra de ações (warrants), já que o público-alvo costuma ser investidores institucionais estrangeiros.

Além disso, tendo em vista que a colocação dos conversíveis não se dá, normalmente, em bolsa de valores ou mediante subscrição pública, a emissão das opções de compra de ações pode dar ensejo a direito de preferência, caso o exercício da opção no futuro venha a implicar aumento de capital da companhia.

Considerando que a extensão do direito de preferência aos atuais acionistas poderia atrasar significativamente o cronograma da emissão - e, eventualmente, fazer com que a companhia perca a janela de mercado para a colocação do papel -, determinadas companhias têm utilizado novas estruturas jurídicas para viabilizar a emissão das opções sem que, em caso de exercício, haja aumento de capital da emissora (mediante a utilização de ações em tesouraria, por exemplo).

Sobre esse aspecto, vale acrescentar, em remate, que essas novas estruturas jurídicas devem resguardar os direitos e interesses dos atuais acionistas da companhia, incluindo, se for o caso, o direito de preferência, cuja função primordial é preservar (ou possibilitar a preservação) da proporcionalidade acionária.

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* Advogado do escritório Machado, Meyer, Sendacz e Opice Advogados









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Atualizado em: 1/1/1900 12:00

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