Gustave Le Bon, em seu “Psicologia das Multidões”, afirma que “a arte dos governantes, como a dos advogados, consiste acima de tudo em saber manejar as palavras. Arte difícil, visto que, em uma mesma sociedade, as mesmas palavras têm, com frequência, sentidos distintos para as diversas camadas sociais. Elas empregam, ao que tudo indica, as mesmas palavras, mas não falam a mesma língua”.
Talvez esse seja o primeiro e maior problema quando se fala em “securitização”, especialmente a “securitização de ativos públicos”, e, de modo ainda mais específico, a “securitização do fluxo de créditos públicos” objeto de regulação pela LC 208/24, por meio do acréscimo do art. 39-A à lei 4.320/64.
É comum, entre os múltiplos agentes públicos e privados envolvidos no debate sobre o tema, a absoluta ausência de identidade quanto à premissa de sentido desses termos.
Quando se fala aqui em premissa de sentido, seria uma questão “semântica” mesmo, ou seja, o que cada um desses agentes entende e quer comunicar quando o usa o termo “securitização”, ou “securitização do fluxo de recebimento de créditos públicos”.
Cada um, dentro da sua perspectiva e, talvez, interesse na questão, possui uma compreensão, às vezes radicalmente distinta da dos demais, daquilo de que se está falando. Há quem compreenda a securitização como “venda de ativos” pura e simples, e em qualquer modalidade e circunstância, sem importar a lógica da alienação e o que é feito a partir de então.
Há quem enxergue uma “operação de crédito”, que tem por finalidade uma antecipação imediata de recebível ao gestor público mediante o deságio do estoque da Dívida Ativa, em uma operação muito parecida com um desconto bancário ou empréstimo garantido pela “entrega” desse estoque da dívida ativa.
No ambiente das procuradorias, bem como para a administração tributária, se equipara a securitização a alguma espécie de “terceirização” da cobrança da dívida ativa, afetando o exercício da competência constitucionalmente definida dessas carreiras de representação judicial e extrajudicial do crédito público, mesmo que isso seja expressamente vedado pela LC 208/24.
Pode ser mais esclarecedor, em todo este ruído de comunicação, distinguir primeiro aquilo que a securitização não é.
A operação de securitização não é uma simples e isolada alienação de ativos públicos, muito embora isso seja uma etapa essencial do processo, que se inicia justamente pela segregação de ativos do ente público constituidor e sua afetação a uma empresa (SPE - Sociedade de Propósito Específico) ou fundo (FIDC -Fundo de Investimento em Direitos Creditórios), de modo a isolar o risco ao investidor e possibilitar a constituição do fluxo financeiro que vai amparar a operação.
Mas, apesar de existir este movimento patrimonial, não se trata de uma alienação direta ao mercado de um bem, crédito ou direito, em uma operação que tenha como único objetivo jurídico-econômico essa “venda”.
A alienação de ativos, inclusive créditos, de modo pontual, imediato, e com recebimento direto do preço (com provável deságio) para utilização imediata pelo Poder Público é uma operação legítima e possível, mas não é securitização.
É uma antecipação de recebível, que se qualifica como receita de capital, e se submete ao art. 44, LRF, devendo o seu resultado ser aplicado em despesa de capital e no regime previdenciário.
Não sendo uma alienação de ativos pura e simples, a securitização também não é uma operação de crédito público, porque, como dito, não se trata de antecipar recursos, como erroneamente pensam muitos gestores. A LC 208/24, ou mesmo a lei geral de securitização (lei 14.430/22), não cria uma nova modalidade de obtenção de recursos imediatos pela “venda” da dívida ativa, ou de qualquer outro ativo público, com deságio; isso, na verdade, está bem longe da sua natureza, objetivo e funcionamento.
E, apenas para não restar dúvidas, uma operação de crédito público pode até ter por objeto ou como garantia um ativo público em forma de crédito (um valor a receber em juízo por um ente público e devido por outro, em regime de precatório, por exemplo), tem seus requisitos constitucionais e legais (basicamente constantes da CF, LC 101/00, e RSF 40/01 e 43/01) e é instrumento legítimo de política orçamentária e financeira, mas não é securitização.
Securitização é uma operação estruturada, ou seja, é a criação de uma estrutura mais ou menos estável no tempo, responsável por gerar a expectativa de um fluxo financeiro de recebimentos e a emitir ativos (títulos) a serem remunerados por esse fluxo.
Surgem aqui dois pontos importantes, não sendo a securitização simples alienação de ativos nem operação de crédito.
Primeiro, como dito, a securitização não é um instrumento para obtenção de receitas em curto prazo, especialmente em caráter emergencial.
Além de não ser simples venda para realização de caixa nem antecipação de recebíveis, a operação, para funcionar, vai exigir em regra uma “demonstração de comprometimento” do ente instituidor com o funcionamento da operação e com o fluxo de recebimento, e este precisará subscrever um volume considerável de cotas subordinadas, conforme classificação do art. 2º, X, da resolução CVM 175 , para que os ativos securitizados tenham confiabilidade, e, portanto, atratividade e viabilidade no mercado.
Outra questão relevante, não sendo a securitização nem venda isolada de um ativo com o objetivo de obter receita imediata, nem operação de crédito, é que não pode o Poder Público se valer das formas jurídicas instituídas especificamente para a operação de securitização para outros objetivos.
O mais “perigoso” seria o uso da dispensa de licitação para contratação da SPE - Sociedade de Propósito Específico, o que é permitido (e até necessário) na securitização (art. 39-A, § 7º, lei 4.320/94, inserido pela LC 208/24), para outras finalidades, como, por exemplo, operações de crédito junto a instituições financeiras.
A securitização também não significará, em si mesma, alteração nas regras de cobrança e satisfação do crédito público, quando o seu objeto for o fluxo financeiro dos créditos inscritos ou não em dívida ativa.
Como, no caso dos ativos de créditos tributários e não tributários, o que se securitiza é o fluxo financeiro, não o próprio crédito (art. 39-A, § 1º, III e V, lei 4.320/64, inserido pela LC 208/24), pode-se talvez dizer que foi criado um “derivativo” do crédito público securitizável, a ser cedido, já que vedada essa possibilidade quanto ao crédito originário em si mesmo (por conta das prerrogativas de representação e cobrança das carreiras públicas de Estado, auditores e procuradores).
Neste desenho, adotado pela LC 208/24, em tese a operação não afeta a cobrança desses créditos, que segue normalmente conduzida pelos agentes públicos responsáveis por sua satisfação.
Agora, não se pode ignorar que, se não existe interferência normativa direta nas competências das carreiras de Estado, é evidente que, para que a operação de securitização tenha atratividade no mercado, alguma perspectiva ou linha de ação concreta deve “permitir apostar” que o fluxo de recebimentos desses créditos vai melhorar, ou, no mínimo, se manter estável e justificar a aquisição de ativos com o deságio proposto; ainda que seja um investimento de risco, essa precificação é a diferença entre a viabilidade ou não da operação.
Isso abre espaço para a delicada discussão sobre os limites de colaboração e interferência da gestora dos ativos securitizados (fluxo financeiro de recebimento) junto aos titulares (auditores e procuradores) da cobrança dos créditos de origem (que permanecem vinculados ao ente constituidor).
De um lado, temos a preservação de competências constitucionais e legais e de prerrogativas de carreiras de Estado, além de questões de sigilo fiscal, LGPD e respeito aos direitos fundamentais do contribuinte; de outro, a necessidade de performance na operação estruturada. É um equilíbrio delicado.
Dito tudo isso, o que seria uma securitização? Pode-se listar as seguintes características principais:
(a) Uma operação estruturada (estável no tempo, feita pra “durar” um determinado período),
(b) conduzida por um agente específico (SPE ou FDIC),
(c) que recebe do ente público constituidor ativos (fluxo financeiro do recebimento de créditos inscritos ou não em dívida ativa, mas, como dito, podendo se incluir na carteira outros ativos públicos),
(d) que ficam segregados em definitivo deste ente público (lembrando que, no caso dos créditos inscritos ou não em divida ativa, a desvinculação é do fluxo de recebimento, não do crédito em si mesmo), e
(e) são geridos para dar origem a um fluxo de recebimentos apto a remunerar, da forma mais eficiente possível, os investidores que adquiram ativos baseados nesse fluxo (debêntures, se estruturada a operação com uma SPE, cotas se pela forma de FDIC).
Existem inúmeros desafios e perplexidades ainda por sanar na securitização de ativos públicos, mas um primeiro passo sempre será entender exatamente do que se está falando, e, tão importante quanto, do que não se está falando.
O objetivo desse texto foi exatamente tentar fornecer um esclarecimento inicial sobre isso, para permitir uma discussão sobre as questões relevantes da securitização com menos ruído.
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LE BON, Gustave. Psicologia das multidões. Dois Irmãos: Real Politik, 2026, pp.177.
Art. 2º Para fins deste Anexo Normativo II, entende-se por: (...) X – cota de subclasse subordinada (“cota subordinada”): cota de emissão de subclasse que se subordina a todas as demais subclasses para fins de amortização e resgate; (...)