Impactos da internacionalização das companhias brasileiras sobre a regulamentação da CVM

Uma das regras basilares do direito societário brasileiro é que somente os títulos de emissa~o de companhias registradas na CVM - Comissão de Valores Mobiliários, sa~o admitidos a negociac¸a~o no mercado de capitais. O "registro de emissor", por essa ótica, é o critério formal de acesso das companhias ao mercado, funcionando como a autorização administrativa da CVM para a negociação dos respectivos valores mobiliários.

Também no caso das companhias estrangeiras que acessam o mercado brasileiro visando a negociação de certificados de depósitos emitidos no Brasil com lastro em ações emitidas no exterior (BDRs), apenas os BDRs de emissão de companhias estrangeiras registradas na CVM são admitidos a negociação no mercado brasileiro.

A condição básica para o registro do emissor estrangeiro é que os programas de BDRs tenham como lastro valores mobiliários de companhias com sede no exterior, conforme previsto desde a primeira regulamentação da CVM sobre o registro de emissor estrangeiro (instrução CVM 331 de 2000).

A exigência de sede no exterior seria alterada pela instrução CVM 480 de 2009 que requalificou o requisito da seguinte maneira: além da sede localizada no exterior, o emissor estrangeiro deveria ter ativos e receitas no Brasil inferiores a 50% dos ativos constantes das demonstrações financeiras.

A motivação da nova regra, conforme relatou a própria CVM na audiência pública 07/08 que originou a instrução 480, é que a regra antiga "permitiu que muitas empresas cujas atividades são predominantemente desenvolvidas no Brasil constituíssem holdings estrangeiras e captassem recursos no mercado de valores mobiliários brasileiros como emissores estrangeiros".

O regulador julgou premente "evitar que entidades com atuação preponderante no Brasil se organizem no exterior e captem recursos no mercado nacional por meio de BDRs, furtando-se indevidamente à aplicação da legislação societária brasileira, sem coerência com a essência econômica das atividades empresárias desenvolvidas", como explicou o diretor Alexandre Costa Rangel.

Tratava-se, em suma, da proteção dos direitos dos investidores residentes no Brasil que, de outro modo, negociariam com empresas que estabeleceram uma presença no exterior meramente formal, já que desprovidas da motivação de efetivamente captar recursos e negociar os papéis em nesses mercados estrangeiros, a exemplo de casos polêmicos, como da holding Laep Investments Ltd, que provocaram significativas perdas a investidores locais.

Essas empresas brasileiras não eram atraídas pela proeminência ou especificidade dos mercados estrangeiros, inclusive porque as companhias se instalavam em países sem uma massa de investidores como Bermudas ou Ilhas Cayman, mas porque buscavam, de fato, o acesso a uma estrutura societária mais flexível.

À vista disso, deve-se lembrar que, em relação ao emissor estrangeiro, não é aplicável o regime societário da lei 6.404/76, de maneira que temas como composição e funcionamento dos órgãos societários, deveres fiduciários dos administradores, e direitos e obrigações dos acionistas são regulados pela lei vigente no país em que está a sede do emissor estrangeiro. E o fato é que, segundo o entendimento da CVM, "ainda que se escolhesse um país cujas regras sejam tão ou mais rigorosas que as brasileiras, o regulador desse país teria muito poucos incentivos para gastar recursos na fiscalização e aplicação de tais regras em relação a empresas que têm exclusivamente a sede em seu país".

Tem-se, assim, que a vedação da CVM a negociação de BDRs por empresas brasileiras situadas no exterior visava, acima de tudo, a preservação da sua capacidade funcional e institucional de arregimentar o funcionamento eficiente e regular do mercado, em especial no que tange à ampla transparência de informações.

Caso contrário, arriscaria pôr em xeque a confiança dos investidores brasileiros, reconquistada no início dos anos 2000 por meio de iniciativas como o novo mercado da B3. Ou, dito de outro modo, ameaçaria o próprio desenvolvimento sustentável e de longo prazo do mercado brasileiro

Daí que a preocupação da CVM com a proteção aos investidores é, na verdade, tão somente o outro lado da moeda da sua atribuição programática de "estimular a formação de poupanças e a sua aplicação em valores mobiliários", como lemos no art. 4º da lei 6.385, de modo a criar um mercado de capitais relevante no país.

Uma década depois, essa mesma preocupação com o desenvolvimento do mercado brasileiro inspiraria a CVM noutra direção.

De olho na liquidez perdida em relação às companhias brasileiras que estavam abrindo capital nas principais bolsas do mundo, o regulador adicionou uma nova forma de obtenção do registro de emissor através da edição da resolução CVM 03/20 que revogou a parte da instrução CVM 480 que tratava do tema.

A partir de então, mantida a regra antiga de emissores estrangeiros com ativos no Brasil que correspondessem a menos de 50% do seu total de ativos, também estariam aptas ao registro as companhias que, muito embora tenham a maior parte dos ativos no Brasil, negociem os valores mobiliários a servir de lastro para emissão dos BDRs em bolsas internacionais classificadas como "mercados reconhecidos" pelo regulador brasileiro, totalizando seis bolsas assim identificadas atualmente (Nasdaq, Nyse, Cboe BZX, Londres, Amsterdam e Toronto).

A reforma da regulação de BDRs, pela resolução CVM 03, flexibilizou o conceito de emissor estrangeiro e dirimiu a exigência da maioria dos ativos da companhia no exterior ao criar uma regra alternativa, facilitando o acesso do investidor às companhias brasileiras (com sede no exterior) listadas em bolsas internacionais.

Para a obtenção do registro de emissor estrangeiro, a companhia deve, a partir de então, preencher uma das seguintes condições:

Uma década depois, essa mesma preocupação com o desenvolvimento do mercado brasileiro inspiraria a CVM noutra direção. 

De olho na liquidez perdida em relação às companhias brasileiras que estavam abrindo capital nas principais bolsas do mundo, o regulador adicionou uma nova forma de obtenção do registro de emissor através da edição da resolução CVM 03/20 que revogou a parte da instrução CVM 480 que tratava do tema. 

A partir de então, mantida a regra antiga de emissores estrangeiros com ativos no Brasil que correspondessem a menos de 50% do seu total de ativos, também estariam aptas ao registro as companhias que, muito embora tenham a maior parte dos ativos no Brasil, negociem os valores mobiliários a servir de lastro para emissão dos BDRs em bolsas internacionais classificadas como "mercados reconhecidos" pelo regulador brasileiro, totalizando seis bolsas assim identificadas atualmente (Nasdaq, Nyse, Cboe BZX, Londres, Amsterdam e Toronto).

A reforma da regulação de BDRs, pela resolução CVM 03, flexibilizou o conceito de emissor estrangeiro e dirimiu a exigência da maioria dos ativos da companhia no exterior ao criar uma regra alternativa, facilitando o acesso do investidor às companhias brasileiras (com sede no exterior) listadas em bolsas internacionais.

Para a obtenção do registro de emissor estrangeiro, a companhia deve, a partir de então, preencher uma das seguintes condições:

I) além da sede no exterior, possuir ativos e receitas no Brasil que correspondam a menos de 50% dos ativos constantes das demonstrações financeiras; ou

II) além da sede no exterior, ter um "mercado reconhecido" como principal mercado de negociação nos últimos doze meses dos valores mobiliários a servir de lastro para emissão dos BDRs.

Notem que a primeira regra garante o acesso de investidores residentes no Brasil aos ativos de companhias estrangeiras, enquanto a segunda permite companhias brasileiras, com ampla base de acionistas no país, lançarem mão de estruturas societárias no exterior.

Essa última regra, verdadeira novidade da resolução CVM 03, deu-se na esteira da CVM pressionada pelo número relevante de empresas brasileiras que listaram as suas ações nas bolsas norte-americanas ao longo dos últimos três anos (XP, Stone, PagSeguro, Arco Educação, Nexa Resources, Afya Educação, etc).

Em comparação ao momento que inspirou a antiga regra da Instrução CVM 480, estamos diante de outro momento da economia brasileira em que as empresas vão para o exterior não mais para se furtarem indevidamente à aplicação da legislação societária brasileira, mas por razões relacionadas ao próprio business.

Dentre as razões, podemos citar I) a captação de recursos juntos a fundos internacional de venture capital ou private equity que inicialmente motivou a constituição do veículo societário no exterior e, em seguida, resultou na abertura de capital na bolsa do local; II) a especificidade de bolsas estrangeiras (em especial da bolsa de tecnologia Nasdaq) que aprimora o valuation em virtude da familiariedade prévia dos investidores com os atributos das companhias; III) outras características como a elevada liquidez e o direito de voto plural aos fundadores.

A inteligência da norma dos "mercados reconhecidos" é porque, por um lado, permitiu o acesso de empresas brasileiras de sucesso internacional que, até então, estavam privadas do mercado brasileiro. E, por outro lado, aventou tal possibilidade apenas a empresas listadas em "mercados reconhecidos", basicamente impedindo que as companhias buscassem corporate governance havens com o objetivo de ingressar no mercado brasileiro por meio da emissão de BDRs.

Conclui-se pelo duplo benefício, em termos de internacionalização, trazido pela edição da resolução CVM 03:

Por um lado, a internacionalização do mercado brasileiro que eleva a oferta de ativos para os investidores locais, atendendo a demanda de diversificação de portfólio, bem resgata, ao menos parcialmente, a liquidez que a B3 estava perdendo nos casos de companhias "brasileiras" realizando IPO em bolsas internacionais e as ações mantidas, por força de lei, fora do Brasil.

Por outro, a internacionalização das nossas empresas que listam as suas ações prioritariamente em bolsas estrangeiros, ao mesmo tempo que mantém parcela do fluxo de capitais em nosso país" através da emissão dos BDRs agora permitidos.