Perspectivas transacionais e a realidade da intervenção judicial e regulatória no Brasil

1. Introdução

O debate contemporâneo sobre governança societária não se esgota na clássica dicotomia "autonomia privada versus tutela do minoritário". Em estruturas de controle concentrado, a tensão assume contornos mais complexos: a proteção do investimento minoritário depende, em grande medida, da capacidade do arranjo societário de produzir: (i) previsibilidade decisória, (ii) simetria informacional, e (iii) mecanismos críveis de saída e liquidez. Quando esses elementos falham, os conflitos tendem a escalar para três frentes: (a) disputas sobre diluição e reorganizações; (b) disputas sobre acesso à informação; e (c) pedidos de intervenção na administração, seja por via judicial (conflito interno), seja por via regulatória (interesse público/sistêmico).

A hipótese central deste artigo é a de que, no Brasil, o núcleo efetivo de proteção do minoritário é predominantemente transacional, e não jurisdicional. Isso ocorre porque: (i) em matéria de diluição, a jurisdição costuma privilegiar parâmetros de regularidade procedimental e identificação de abuso/conflito, evitando substituir o mercado por uma reprecificação judicial; (ii) em matéria de informação, a solução prática decorre de calibragem por proporcionalidade e salvaguardas (em vez de "tudo ou nada"); e (iii) em matéria de intervenção na administração, prevalece a excepcionalidade e a intervenção mínima, com preferência por medidas provisórias e limitadas.

2. Proteção de minoritários contra diluição: a centralidade do planejamento transacional

2.1. Diluição lícita e abuso de poder: do formalismo ao controle de substância

A diluição, enquanto resultado econômico-jurídico de aumento de capital, reorganização ou emissão subsequente, não é, por si, ilícita. O conflito emerge quando instrumentos formalmente válidos são utilizados como meios de transferência indevida de poder ou valor, seja por "chamadas de capital" estrategicamente precificadas e temporizadas, seja por reorganizações que neutralizam economicamente minorias, seja por deliberações tomadas sob conflito. A discussão, portanto, desloca-se do plano da forma para o plano da substância: a questão não é "se pode diluir", mas "se a diluição foi utilizada de modo abusivo" e em violação de deveres de lealdade e boa-fé.

Nesse ponto, é decisivo reconhecer que a tutela do minoritário não se inicia na "cláusula correta", mas em processos e escolhas que antecedem o contrato final: (i) a forma como a operação é negociada; (ii) o modo como a informação é coletada e compartilhada; (iii) como se parametriza preço e risco; e (iv) quais gatilhos de consentimento e saída são contratados.

.1.1. Diluição econômica e diluição de governança: conceito e padrões recorrentes de abuso

A diluição manifesta-se de duas formas distintas, embora estruturalmente interligadas.

A primeira é a diluição econômica, caracterizada pela redução da participação proporcional do acionista e de sua correspondente exposição econômica, com impacto direto sobre retornos esperados, valor de saída e proteção contra perdas.

A segunda é a diluição de governança, que se materializa pela erosão da influência do minoritário nos processos decisórios da companhia. Essa modalidade de diluição pode decorrer da perda ou enfraquecimento de direitos de veto, representação em órgãos de administração, quóruns qualificados, direitos de consentimento ou alavancas informacionais. De forma particularmente relevante, a diluição de governança frequentemente antecede - ou potencializa - a diluição econômica, na medida em que o controle sobre processos decisórios e fluxos de informação condiciona a forma como o valor é alocado.

Embora ambas as dimensões normalmente coexistam, a diluição de governança revela-se especialmente insidiosa, pois pode ocorrer sem qualquer alteração imediata nos percentuais de participação societária, mas ainda assim modificar de maneira profunda o equilíbrio de poder dentro da companhia.

Sob a ótica transacional, a prática revela um conjunto de cenários recorrentes de abuso por diluição, usualmente implementados por meio de atos societários formalmente válidos, porém estruturados de modo a transferir valor ou poder de forma desproporcional ao acionista controlador.

Dentre os padrões mais comuns, destacam-se:

(i) Aumentos de capital a avaliações artificialmente reduzidas: Acionistas controladores tendem a concentrar o controle sobre o momento da operação, a metodologia de avaliação e a mecânica de emissão. Ainda que os minoritários conservem, em tese, o direito de preferência, a emissão é estruturada a uma avaliação distorcida ou deprimida, tornando a subscrição economicamente irracional ou financeiramente inviável. O resultado é uma diluição formalmente regular, mas substancialmente coercitiva.

(ii) Conversões de dívida em capital controladas pelo controlador: Empréstimos de acionistas são frequentemente aportados pelo controlador sob termos pouco transparentes ou insuficientemente documentados e, posteriormente, convertidos em participação societária a taxas preferenciais. Essas conversões costumam ser excluídas do direito de preferência por meio de exceções amplas ou mal delimitadas, permitindo uma realocação silenciosa de participação e controle.

(iii) Diluição induzida por situações de crise (distress-driven dilution): Chamadas de capital realizadas em contextos de crise de liquidez constituem outro vetor clássico de diluição. Nesses cenários, os minoritários enfrentam severa assimetria informacional e restrições de capital. Embora o procedimento possa observar os requisitos legais e contratuais, a realidade econômica é de pressão e constrangimento, e não de consentimento genuíno.

(iv) Emissões seletivas ou para partes relacionadas: A emissão de participação societária para veículos afiliados ao controlador ou partes relacionadas pode ocorrer em termos que, embora formalmente compatíveis com a legislação societária, produzem diluição relevante dos minoritários, preservando a posição relativa do controlador.

Esses padrões evidenciam um ponto central: disputas envolvendo diluição raramente se concentram na licitude do ato societário em si, mas sim na verificação de se os mecanismos de governança foram utilizados de maneira compatível com os deveres de lealdade, boa-fé e proporcionalidade.

2.2. O "ecossistema" de salvaguardas: contrato, estatuto e instrumentos da operação

A proteção efetiva surge de uma arquitetura em três camadas, que deve ser coerente entre si: (a) acordo de sócios/acionistas; (b) contrato social/estatuto; e (c) instrumentos de M&A (NDA, LOI/MOU, due diligence, SPA e anexos). A experiência transacional evidencia que uma salvaguarda isolada é frágil, pois pode ser contornada por forma societária, por governança interna ou por assimetria informacional.

Nesse ecossistema, destacam-se:

(i) Direito de preferência (pre-emption rights): O direito de preferência é a proteção basal contra diluição involuntária. Seu sentido econômico é permitir que o minoritário mantenha, se quiser e puder, sua participação proporcional. Contudo, o direito só é efetivo se for "exercitável": prazos adequados, disclosure dos termos, regras de cessão, e vedação a estruturas que transformem o direito em formalidade.

(ii) Quóruns qualificados e vetos (consent rights): A proteção contra diluições estruturais passa, frequentemente, por impor quóruns reforçados para aumentos de capital, emissão de classes de ações, reorganizações, alterações de direitos econômicos e transações com partes relacionadas. O objetivo é impedir que decisões que redesenham o "contrato econômico" sejam impostas unilateralmente.

(iii) Anti-diluição em estruturas de investimento: Em operações com rodadas sucessivas, cláusulas anti-diluição mitigam a perda econômica por down rounds, sobretudo quando há risco de emissão estrategicamente desenhada para realocar valor.

(iv) Mecanismos de saída a valor justo (appraisal-type remedies): Quando a diluição se torna inevitável, a proteção relevante é a saída. "Appraisal-type remedy" designa, em termos comparados, o direito de o dissidente sair em eventos extraordinários e receber valor justo em dinheiro, apurado por critério objetivo (acordo, laudo, procedimento pactuado). A função é evitar que o minoritário permaneça investido sob condições fundamentalmente alteradas sem adequada compensação.

(v) "Diluição econômica" por alocação de preço: Além dos mecanismos societários clássicos de diluição, a prática revela um fenômeno recorrente de diluição por economia do negócio ("dilution-by-economics"), associado à forma como o preço é estruturado em operações de M&A. É relativamente comum que o valor total da operação seja dividido em dois componentes: (i) o preço pago pelas ações/quotas, e (ii) um pagamento separado vinculado a obrigações de não concorrência assumidas pelo acionista vendedor controlador.

Esse modelo pode produzir impacto material sobre minoritários em transações de controle. O pagamento de não concorrência, via de regra, é direcionado apenas ao controlador vendedor, ao passo que os minoritários recebem exclusivamente o valor atribuído às suas ações/quotas. Quando a parcela alocada ao preço das participações é artificialmente reduzida e parte relevante do valor é deslocada para a parcela da não concorrência, ocorre uma redução do valor efetivo por ação/quota devido aos minoritários, ainda que o valor global anunciado permaneça inalterado. Em razão de sua natureza frequentemente discricionária, a alocação entre esses dois componentes pode ser manipulada como mecanismo de transferência de valor, distanciando-se do que seria a adequada expressão de valor de mercado das participações.

Uma salvaguarda transacional direta consiste em exigir avaliação independente das ações/quotas para estabelecer um parâmetro de valor justo ("fair market value baseline") e, a partir daí, disciplinar contratualmente a alocação de preço entre os componentes da operação. Cláusulas que imponham valuation independente e, quando adequado, regras que tratem pagamentos laterais relevantes (como não concorrência) de modo integrado ao valor econômico total da transação para fins de proteção do minoritário, reduzem o espaço para engenharia econômica destinada a esvaziar, por via indireta, a remuneração proporcional de minorias. Em síntese: mesmo quando direitos formais de proteção existem, o valor justo pode ser comprometido se parcela substancial do preço for desviada do preço das participações por meio de pagamentos laterais inflados.

(vi) Due diligence + alocação de riscos (boa-fé e preço): A due diligence, no plano transacional, não é apenas "checagem": é o mecanismo que converte incerteza em matriz de risco. Em termos de racionalidade contratual, riscos identificados e precificados tendem a migrar para o comprador; riscos não divulgados/identificados/precificados devem permanecer com o vendedor e ser cobertos por garantias e indenização. Essa lógica é reforçada pela boa-fé objetiva e por deveres de informação e diligência na fase pré-contratual.

(vii) Paridade informacional e "decision package": A tutela do minoritário, especialmente em operações relevantes e no âmbito de companhias abertas, pressupõe um elemento frequentemente subestimado: paridade informacional. Em termos funcionais, o acionista minoritário deve conseguir avaliar a operação a partir de um conjunto de informações comparável àquele utilizado pelo acionista controlador e pelos administradores para deliberar sobre a conveniência do negócio. Isso implica, na prática, acesso ao núcleo informacional que sustentou a tomada de decisão (o chamado "decision package") incluindo, na medida do necessário, os materiais essenciais de due diligence e a divulgação completa dos termos e da estrutura dos documentos transacionais relevantes.

Essa paridade não se confunde com publicidade irrestrita de segredos operacionais ao mercado. Trata-se de garantir que o minoritário receba informações suficientes, consistentes e tempestivas para exercer, de forma real, seus direitos de governança: aprovar ou reprovar a operação, formular objeções informadas, negociar condições, e, quando aplicável, acionar mecanismos de saída e critérios de avaliação (tais como direitos de preferência, vetos e remédios de retirada/avaliação). Sem essa base informacional, a proteção jurídica tende a se tornar meramente formal, pois o acionista é colocado diante de decisões estruturantes "no escuro", sem capacidade efetiva de mensurar risco, fairness e alternativas disponíveis.

A consequência prática é direta: muitas disputas de diluição são evitadas antes de nascer quando o processo de due diligence e o regime de disclosure delimitam com precisão o que é conhecido, o que é desconhecido, o que foi precificado e o que deve permanecer garantido. A due diligence, nesse sentido, opera como elemento estruturante da governança transacional e como condição para que minoritários possam exercer direitos de saída e proteção econômica de modo concreto.

Tal acesso é usualmente operacionalizado por mecanismos de salvaguarda, como acordos de confidencialidade, data rooms auditáveis, limitação de escopo e, quando necessário, clean teams que preservam os segredos comerciais sem sacrificar o núcleo informacional indispensável.

Nesse contexto, matérias reservadas e direitos de veto sobre decisões de capital frequentemente constituem os instrumentos mais eficazes de mitigação de riscos de diluição, desde que adequadamente calibrados. Exemplos típicos incluem, entre outros:

(i) aumentos de capital acima de determinados limites;

(ii) emissões realizadas abaixo do valor justo de mercado;

(iii) renúncia ou limitação do direito de preferência;

(iv) conversão de dívida em capital; e

(v) emissão de instrumentos híbridos ou vinculados a participação societária.

Tais mecanismos, contudo, devem observar critérios de proporcionalidade. Direitos de veto excessivos ou mal calibrados tendem a aumentar o risco de impasses decisórios, reduzir a flexibilidade operacional e, paradoxalmente, comprometer o valor de saída do investimento. A proteção eficaz do minoritário não reside no controle absoluto, mas em direitos de governança alinhados à sua exposição econômica e à adequada alocação de riscos.

2.3. Fairness e revisão judicial: limites práticos da reprecificação ex post

Em litígios de diluição, a jurisdição brasileira tende, pragmaticamente, a privilegiar: (i) regularidade procedimental; (ii) presença de conflito; e (iii) indícios de abuso, sem se comprometer, como regra, com uma reprecificação integral do mérito econômico da emissão. O resultado é previsível: se a parte deseja impor "fairness discipline", precisa contratar essa disciplina por meio de valuation independente, disclosure reforçado, quóruns qualificados e ritos internos de aprovação.

3. Direito à informação e transparência: fiscalização, assimetria e interesses sensíveis

3.1. "Acesso com salvaguardas": escopo, proporcionalidade e mecanismos de proteção

O direito à informação é o oxigênio da proteção do minoritário: sem informação, direitos de preferência, vetos e saídas viram abstrações. O conflito surge quando a transparência colide com segredos comerciais, dados sensíveis, estratégia competitiva ou interesses de stakeholders. A prática contemporânea responde com um modelo funcional: acesso com salvaguardas, e não "acesso ou recusa".

Esse modelo envolve: (i) delimitar um núcleo mínimo informacional (financeiros, contratos materiais, operações com partes relacionadas, documentos de decisões extraordinárias); e (ii) proteger o sensível por NDAs, data rooms auditáveis, logs, disclosure faseado, redactions e clean teams.

3.2. Concorrência, antitruste e informação competitivamente sensível

Quando o minoritário é concorrente, a informação societária se converte em ponto de fricção com o direito concorrencial. A solução adequada raramente é a negativa total; o caminho é calibrar o acesso para impedir que informação competitivamente sensível seja utilizada como instrumento de conduta de mercado, preservando, ao mesmo tempo, o mínimo necessário à fiscalização e ao exercício de direitos societários.

4. Autonomia acionária e perímetro público: intervenção regulatória e intervenção judicial

4.1. Intervenção regulatória e interesse público: o caso Banco Master como paradigma de risco transacional

Em setores regulados, a autonomia privada é condicionada por um perímetro de interesse público. A intervenção regulatória pode neutralizar decisões societárias em nome de estabilidade sistêmica, segurança, continuidade de serviço, prudência ou política setorial. O caso Banco Master ilustra com clareza o fenômeno: a liquidação decretada pela autoridade monetária, com fundamento prudencial e sistêmico, desloca de forma imediata acionistas e administradores da governança, transferindo o centro decisório ao regulador. Do ponto de vista de governança, medidas desse tipo produzem efeito instantâneo: deslocam o centro decisório, afetam expectativas de continuidade e alteram, na prática, a base econômica de negociações em curso. Esse efeito imediato costuma ser apenas o primeiro capítulo. O que mais importa, sob perspectiva transacional, é o pós-ato: a intervenção pode ser submetida a revisões e controvérsias em instâncias judiciais e de controle, prolongando a incerteza e pressionando o desenho contratual de alocação de risco.

4.2. Intervenção judicial na administração: evidências empíricas, intervenção mínima e administrador provisório

Diversamente da intervenção regulatória, a intervenção judicial na administração é endógena e surge de crise interna ("crise política" societária). Em estudo empírico sobre acórdãos do TJ/SP, Marcelo Guedes Nunes, em seu artigo "Intervenção Judicial Liminar na Administração de Sociedades", identifica padrões relevantes de deferimento e indeferimento de medidas liminares de intervenção na administração societária, notadamente em cenários de crise interna, tendo observado: (i) predominância de litígios em sociedades limitadas (83,33%); (ii) maior índice de deferimento para nomeação de administrador provisório (aprox. 75% quando requerido); (iii) elevada rejeição em pedidos de afastamento de administrador (aprox. 63,46%), apesar de serem frequentes.

A jurisprudência revela um padrão: o Judiciário brasileiro opera sob o princípio da intervenção mínima e atua, prioritariamente, por necessidade fática de preservação da empresa, reconhecendo limitações institucionais: ausência de formação gerencial, assimetria informacional e falta de parâmetros legais precisos para calibrar a interferência. Quando nomeado, o administrador provisório tende a ter poderes limitados, exercendo funções de fiscalização/constatação, preservação de atos ordinários e estabilização temporária do impasse, muitas vezes como "fiel da balança" até recomposição interna.

5. Conclusão

A proteção de minoritários, no Brasil, é mais eficaz quando concebida como arquitetura de governança e disciplina informacional do que como expectativa de correção judicial tardia. A intervenção regulatória, quando acionada, pode suspender a autonomia privada de modo imediato em nome de interesses públicos e sistêmicos; a intervenção judicial, por sua vez, tende a ser excepcional e minimalista, vocacionada a manter a empresa funcional até que os próprios sócios solucionem o conflito.

Nesse cenário, a boa prática societária e transacional converge para um mesmo ponto: a construção de um ecossistema de salvaguardas que inclua (i) direitos exercitáveis de preferência e informação, (ii) vetos e quóruns qualificados para decisões estruturantes, (iii) mecanismos de saída a valor justo, (iv) alocação explícita de riscos via due diligence, declarações, garantias e indenização, e (v) mecanismos de enforcement rápidos e técnicos (como arbitragem) quando a disputa se instala. A estabilidade societária, em última instância, depende menos de "socorro externo" e mais de governança preparada para conflitos previsíveis.