Recuperação judicial: Reflexões sobre informação, decisão e estratégia

A recuperação judicial brasileira foi concebida para suspender a corrida individual por recebimento e criar um espaço de coordenação. Em teoria, o desenho é simples: se cada credor agir isoladamente, a empresa entra em colapso e o valor total se reduz; se todos aceitarem algum nível de ajuste e uma reorganização viável, preservam-se a atividade econômica, os empregos e parte relevante do crédito. Esse espírito aparece com nitidez no art. 47 da lei 11.101/05, ao orientar o instituto para a superação da crise econômico-financeira, com preservação da fonte produtora, dos empregos e dos interesses dos credores.

O problema é que a prática da recuperação judicial raramente falha por falta de rito. Ela falha por razões mais profundas: informação imperfeita, incentivos desalinhados e decisões tomadas com pouca disciplina sob incerteza. A recuperação judicial é, em essência, um contrato coletivo firmado em ambiente de assimetria informacional e de conflito distributivo. Quando esse contrato é construído sem um sistema robusto de produção e verificação de informações, e sem mecanismos que tornem a cooperação racional para os participantes, o procedimento tende a se transformar em um espaço de postergação, e não em um espaço de reorganização.

É útil enxergar a recuperação judicial com as lentes da análise econômica do direito, das finanças, da teoria da decisão e da teoria dos jogos. Não para substituir o Direito, mas para compreender por que determinadas condutas se repetem, por que algumas recuperações parecem fadadas e, sobretudo, quais instrumentos podem melhorar a qualidade das escolhas. No fim, o que está em jogo é menos uma disputa sobre prazos e deságios e mais uma disputa sobre informação, governança e incentivos.

1. A crise como problema de ação coletiva

Na insolvência, a empresa deixa de ser apenas um conjunto de ativos e passivos e passa a ser um problema de coordenação. Cada credor tem um incentivo natural a maximizar o próprio resultado, muitas vezes antecipando que o vizinho fará o mesmo. Esse comportamento é racional, mas, em conjunto, tende a destruir valor. O papel da recuperação judicial é reduzir custos de transação, conter a corrida individual e transformar um jogo destrutivo em uma barganha coletiva.

Até aqui, tudo parece coerente. O problema aparece quando a barganha coletiva ocorre sem dados confiáveis. A negociação vira disputa narrativa. O devedor tenta convencer que é viável; o credor suspeita que está financiando um “zumbi”; e o Judiciário, que deveria arbitrar com base em evidências, opera com informação incompleta, tardia e assimétrica. O resultado é um sistema que, em vez de alocar recursos para projetos viáveis, aloca tempo para processos longos.

Um exemplo ajuda a fixar a ideia. Em muitas recuperações, o plano é aprovado com carência, alongamento e deságio, e a empresa ganha fôlego imediato por conta do stay, mas continua sem capital de giro, com margem comprimida e com fornecedores reduzindo prazos. O plano passa a depender de um evento futuro incerto: a venda de um ativo que não se concretiza; o aporte de um investidor que não aparece; a retomada do mercado que não vem; ou uma redução de custos que ficou apenas no papel. Sem mecanismos de verificação e sem marcos de execução, a promessa se arrasta. O tempo, porém, não é neutro: ativos se deterioram, clientes migram, talentos saem, a reputação se abala e o custo de financiamento aumenta. Quando a decisão final chega, o valor que existia no início já se perdeu.

2. Assimetria de informação como núcleo do drama

A teoria econômica descreve duas patologias ligadas à assimetria de informação: seleção adversa e risco moral. Ambas aparecem, com nitidez, em recuperações judiciais.

A seleção adversa acontece antes do acordo. Credores precisam decidir se apoiam uma reestruturação ou se preferem a falência. Só que o devedor conhece muito melhor do que qualquer credor a qualidade da carteira de clientes, a real condição do parque produtivo, o volume de contingências trabalhistas, o nível de inadimplência nos recebíveis, a dependência de poucos contratos, a fragilidade da margem, os riscos fiscais e os problemas internos. O credor enxerga fragmentos e, muitas vezes, com atraso e ruído. Quando não se consegue distinguir empresa viável de empresa inviável, surgem duas reações igualmente ruins: ou se endurece demais e se mata uma empresa recuperável; ou se aceita um plano fraco porque não se consegue demonstrar a inviabilidade. Em ambos os casos, a assimetria produz erro.

O risco moral aparece depois do acordo. Uma vez concedida a proteção e aprovado o plano, a gestão pode adotar condutas que aumentem a probabilidade de preservar o controle ou adiar a perda, ainda que reduzam o valor total. Isso inclui apostar em estratégias de alta variância, subinvestir em manutenção, adiar decisões impopulares, priorizar informalmente determinados credores e, em situações extremas, manipular a apresentação de informações. Em ambiente de baixa transparência, o risco moral cresce porque a chance de detecção diminui. E, se o risco moral cresce, o credor racional reduz a cooperação, encurta prazos, trava crédito e cobra caro. Fecha-se o círculo vicioso.

A armadilha mais comum é acreditar que a solução informacional é apenas contábil. Na recuperação judicial, o dado crucial não é o lucro contábil, mas o fluxo de caixa e a dinâmica do capital de giro. É a diferença entre receber e pagar; entre prazo médio de recebimento e prazo médio de pagamento; entre giro de estoques e capacidade de produzir com previsibilidade. Uma empresa pode ter ativos relevantes e, ainda assim, morrer por asfixia de caixa. Sem uma fotografia clara do caixa real, da conciliação bancária, da carteira de recebíveis e do custo de manter a operação, qualquer plano vira literatura.

Há também um ponto pouco debatido: transparência é um bem coletivo, mas custa para ser produzida. Se cada credor espera que o outro fiscalize, ninguém fiscaliza. Se o devedor percebe que a fiscalização é fraca, aumenta o espaço para comportamento oportunista. Por isso, governança informacional não é detalhe burocrático; é infraestrutura econômica da recuperação.

3. Incentivos e conflitos de agência: Quando a escolha ótima se torna improvável

A análise econômica do direito insiste em uma verdade incômoda: regras alteram comportamento. Em recuperação judicial, o comportamento de cada jogador é moldado por incentivos. E, em crise, esses incentivos ficam mais agudos.

Do lado do devedor, há um conflito de agência clássico. Controladores e gestores carregam um custo privado elevado associado à perda do controle, ao fim de uma trajetória empresarial e ao dano reputacional. Ao mesmo tempo, quando a empresa se aproxima da insolvência, a posição do acionista se torna parecida com uma opção: se a reestruturação der certo, o acionista captura grande parte dos ganhos; se der errado, parcela expressiva das perdas recai sobre os credores. Essa assimetria incentiva apostas arriscadas, porque o upside é privado e o downside é socializado. Não é questão moral; é estrutura.

Do lado dos credores, os incentivos também não se alinham. Credores com garantias podem preferir a execução individual, mesmo que isso destrua o valor de continuidade. Fornecedores temem virar financiadores involuntários e encurtam crédito, piorando o caixa. Credores trabalhistas têm urgência e baixa tolerância ao risco. O fisco opera com racional próprio. Alguns credores apostam em holdout, recusando concessões para extrair mais na última hora. Outros adotam comportamento de free rider, beneficiando-se do esforço de negociação e fiscalização de terceiros sem contribuir. O resultado é uma mesa em que a solução coletiva não emerge espontaneamente; ela precisa ser construída por mecanismos de coordenação, informação e governança.

Sem esses mecanismos, a recuperação tende a se transformar em um procedimento que administra o conflito sem resolver a crise econômica. Quando isso acontece, o instituto perde seu sentido econômico: preserva-se a aparência processual, mas perde-se valor real.

4. Teoria da decisão: Disciplina para escolher sob incerteza

A teoria da decisão oferece ferramentas úteis para recuperar o que, em crise, se perde rapidamente: disciplina. Três ideias são especialmente relevantes.

A primeira é o valor da informação. Informação vale quando muda a decisão ótima. Em recuperação judicial, a informação reduz dois erros caros: liquidar cedo demais uma empresa recuperável e insistir por tempo demais em uma empresa inviável. Esse raciocínio reconfigura a conversa sobre auditorias, perícias, data rooms e relatórios mensais. A pergunta relevante não é se custa caro produzir informação, mas quanto custa errar. Em muitos casos, o erro destrói mais valor do que qualquer verificação independente.

A segunda é a atualização por evidências. Em vez de tratar o plano como profecia, a recuperação deveria tratar o plano como hipótese testável, acompanhada de indicadores que atualizam o cenário. A cada mês, dados de caixa, margem, volume de pedidos, inadimplência, giro de estoques e manutenção de contratos essenciais deveriam recalibrar a probabilidade de sucesso. Isso é gestão de crise: transformar narrativa em métrica, e métrica em decisão.

A terceira é a regra de parada. Crises ativam vieses cognitivos, especialmente a escalada de compromisso (já investimos demais, logo precisamos continuar). A regra de parada combate esse viés por desenho institucional. Define-se, com antecedência, quais marcos justificam continuar e quais gatilhos disparam revisão, venda de unidades, troca de gestão ou encerramento. Essa disciplina protege o valor total e reduz a tentação de usar a recuperação como anestesia.

5. Teoria dos jogos: Transformar atrito em cooperação

A recuperação judicial é uma barganha multilateral. Não é só negociação bilateral entre devedor e banco. É uma mesa com classes, interesses e estratégias. A teoria dos jogos ajuda a explicar por que o tempo é tão destrutivo.

Um padrão frequente é a guerra de atrito. Cada parte espera que a outra ceda primeiro. O custo do tempo é pago por todos, mas nem todos pagam na mesma proporção. Se o custo privado de atrasar for baixo para um jogador e o custo coletivo for alto para a empresa, atrasar vira estratégia racional. Por isso, mecanismos que tornem a postergação mais cara do que decidir são tão relevantes: prazos efetivos, consequências claras e marcos que disparem ações objetivas.

Outro padrão é o dilema do prisioneiro entre credores. Se todos cooperarem, aceitando um ajuste razoável combinado com governança e dinheiro novo, o valor total tende a ser maior. Mas cada credor teme ser o único a ceder e prefere endurecer. O equilíbrio é ruim, embora previsível. A solução passa por compromissos verificáveis e mecanismos que reduzam o medo de ser enganado: transparência, fiscalização e uma divisão de ganhos percebida como legítima.

Há, ainda, o problema do holdout. Um credor pode bloquear uma solução esperando capturar um prêmio adicional. Isso pode ser racional. O sistema precisa equilibrar dois valores: proteger minorias contra abusos e evitar bloqueios que destruam o valor coletivo. Em linguagem de desenho de mecanismos, a missão é reduzir a distância entre o que é racional para o indivíduo e o que é desejável para o grupo.

6. Uma agenda prática: Informação, governança e incentivos

Se a recuperação judicial falha por informação imperfeita, incentivos desalinhados e decisões sem disciplina, a resposta passa por arquitetura. Quatro movimentos são especialmente promissores.

O primeiro é elevar o padrão informacional como condição de negociação. Relatórios mensais não podem ser meros documentos; precisam ser instrumentos de gestão: fluxo de caixa direto e conciliado, mapa de recebíveis, curva de inadimplência, giro de estoques, margem por linha, custo fixo real, contratos essenciais, contingências, capex mínimo e projeções com premissas auditáveis. Transparência não é virtude moral; é mecanismo econômico de redução de seleção adversa e risco moral.

O segundo é a governança de execução. Plano sem governança é promessa. Governança inclui comitê de credores com acesso à informação, regras de gastos, auditoria periódica, marcos de desempenho e, quando necessário, profissionalização do turnaround, com poderes para implementar medidas difíceis. O objetivo é reduzir o espaço para decisões oportunistas e aumentar a capacidade de correção de rota.

O terceiro é o financiamento condicionado à performance. Financiar por etapas reduz risco e preserva incentivos. Dinheiro novo não deve ser cheque em branco; deve ser contrato com marcos e consequências. Isso protege credores, reduz risco moral e aumenta a chance de que a empresa use o recurso para reestruturar, e não apenas para postergar.

O quarto é focar a preservação da atividade econômica, e não a preservação do mesmo controlador. Em muitos casos, salvar valor significa vender unidades produtivas, separar negócios, mudar o controle e realocar ativos. Se o discurso se fixa em salvar o mesmo CNPJ a qualquer custo, a economia perde a chance de preservar o que realmente importa: capacidade produtiva, relações contratuais, conhecimento e empregos.

Ao final, tudo retorna à informação. Quando a informação é frágil, o jogo vira blefe, atrito e atraso. Quando a informação é robusta, o jogo tende a convergir para escolhas melhores, mesmo que dolorosas: reorganizar com disciplina, vender com eficiência ou liquidar com racionalidade. A provocação é simples: a recuperação judicial brasileira precisa ser menos um ritual e mais um sistema de decisão.