Os limites da CVM no mercado de ativos virtuais

Há um equívoco de premissa que ainda contamina parte relevante do debate jurídico brasileiro sobre ativos virtuais. Com frequência, parte-se da constatação, correta, de que esse mercado envolve risco, complexidade técnica, assimetria informacional e potencial impacto patrimonial relevante, para daí se concluir, de modo apressado, que a Comissão de Valores Mobiliários poderia regular, autorizar e sancionar, em termos amplos, os integrantes desse ecossistema.

Não se desconhece, naturalmente, que a discussão sobre valor mobiliário não comporta leitura ingênua, puramente formalista ou refém da nomenclatura eleita pelos agentes econômicos. A sofisticação contemporânea dos produtos, das estruturas contratuais e das tecnologias empregadas exige, muitas vezes, exame funcional da realidade subjacente à operação, precisamente para evitar que a forma prevaleça sobre a substância.

É nesse ambiente que ganham relevo tanto a noção instrumental de valor mobiliário quanto, no direito comparado, formulações como o teste de Howey, vocacionadas a identificar, para além do invólucro adotado, a efetiva presença de operação sujeita ao regime do mercado de capitais.

O problema, contudo, não está no reconhecimento dessa premissa metodológica, mas no salto argumentativo que por vezes se pretende extrair dela. Admitir que a qualificação jurídica de determinada operação exija exame material, funcional e economicamente orientado não equivale a reconhecer, sem mais, competência regulatória ampla da CVM sobre o mercado de ativos virtuais enquanto tal.

Uma coisa é utilizar critérios instrumentais para identificar, em hipóteses concretas, a eventual presença de valor mobiliário. Outra, substancialmente diversa, é converter esse instrumental hermenêutico em fundamento para alargar, por via interpretativa, a esfera de competência de uma autarquia, de modo a lhe atribuir poder para regular, autorizar e sancionar, em termos gerais, os integrantes de um setor econômico cuja disciplina jurídica não se esgota no regime do mercado de capitais.

O fato de determinados ativos, ofertas ou estruturas negociais poderem, em situações específicas, enquadrar-se no regime do mercado de capitais não autoriza a conclusão de que os agentes do mercado de ativos virtuais, enquanto tais, estejam submetidos, em bloco, ao poder regulatório da CVM.

Simplificadamente, vale dizer, que o conceito instrumental de valor mobiliário pode ser juridicamente legítimo como técnica de qualificação de casos concretos, mas não autoriza, por si só, a transformação da CVM em reguladora geral do mercado de ativos virtuais. A instrumentalidade do conceito não dissolve os limites da legalidade, não substitui a repartição normativa de competências e não converte toda atividade economicamente relevante envolvendo ativos virtuais em matéria sujeita, por definição, ao poder autorizativo, regulatório e sancionador da autarquia.

Não se trata, aqui, de mera reafirmação do evidente. O tema permanece atual e relevante justamente porque a experiência concreta revela movimentos de expansão da atuação da CVM sobre o mercado de ativos virtuais para além de suas balizas jurídicas estritas, com prejuízos que não se limitam ao eventual sancionado, mas se irradiam sobre o próprio mercado, comprometendo previsibilidade, segurança jurídica e desenvolvimento institucional.

É nesse contexto que a experiência recente norte-americana se mostra particularmente útil. Após anos de forte protagonismo regulatório por vias interpretativas e sancionatórias, já se percebe, no ambiente da SEC - Securities and Exchange Commission, um movimento de inflexão institucional que merece atenção e que pode refletir no Brasil nos próximos anos.

Nesse sentido, percebe-se que a discussão norte-americana recente não aponta para o esvaziamento da noção material de valor mobiliário ou do abandono do Teste de Howey, mas para a contenção de seu uso expansivo como técnica de colonização regulatória de um setor inteiro. Em janeiro de 2025, a SEC criou sua Crypto Task Force com o objetivo declarado de desenvolver uma estrutura regulatória mais clara para ativos virtuais e, em março de 2026, publicou manifestação interpretativa para esclarecer quando determinados ativos ou determinadas transações podem atrair a incidência das leis federais de valores mobiliários.

A mudança de atmosfera institucional também se revela em manifestações públicas de seus próprios dirigentes. Em fevereiro de 2026, Mark Uyeda afirmou que a SEC havia deixado de utilizar a atividade repressiva como meio principal de comunicar sua visão sobre desenvolvimentos emergentes, inclusive no campo da tokenização e dos criptoativos. A isso se soma a sinalização, já sob a presidência de Paul Atkins, de que a aplicação do regime de valores mobiliários ao setor deve se orientar por maior clareza, previsibilidade e bom senso regulatório, e não pela simples reprodução de uma lógica sancionatória expansiva.

O paralelo é especialmente útil ao Brasil. Se até mesmo nos Estados Unidos, onde o funcionalismo jurídico em matéria de mercado de capitais historicamente ocupou papel central, já se observa um esforço de recomposição institucional e de contenção do expansionismo por enforcement, parece pouco recomendável que o debate brasileiro caminhe na direção contrária, naturalizando leituras que transformem a instrumentalidade do conceito de valor mobiliário em fundamento para a ampliação prática da competência da CVM sobre o mercado de ativos virtuais. O ponto central, aqui, não é negar a incidência do regime do mercado de capitais quando ela efetivamente se imponha, mas impedir que a exceção juridicamente demonstrável seja convertida em critério geral de sujeição regulatória de todo um setor.