A essência do mercado de capitais e a nova pegada da CVM

A CVM passará a viver novos dias da sua existência, como fruto de uma restruturação recente, a qual não envolveu mudança na sua competência, desde a última alteração promovida pela lei 10.303/01. Mostra-se oportuno rever essa competência, à luz de uma perspectiva histórica, tendo em conta que, se a lei não mudou, a apreciação do conceito de valor mobiliário passou a ser objeto de novas discussões, mais ou menos recentes, a contar especialmente do processo de tokenização.

Antes mesmo de cobranças relacionadas à recente reforma, na obra Do Comando Controle à Regulação Responsiva, sobre o funcionamento da CVM, Lúcia Ferres mostrou que muito pouco foi feito para evitar a prática de crimes com o uso de fundos de investimentos. Para ela, a autarquia responsável pela fiscalização do mercado de capitais e, por consequência, dos fundos de investimento, deveria ter respondido aos casos e implementado supervisão mais rigorosa sobre fundos exclusivos de instituições financeiras.

É precisamente a área dos fundos de investimento aquela que maiores desafios têm apresentado à CVM, como resultado de uma série de concausas, aqui somente ligeiramente apontadas. Mas há outras questões, segundo a autora citada, como uma alegada falta de transparência quanto a processos organizados e a uma jurisprudência coesa para o mercado de capitais - e que proteja e atraia os investidores finais. Além disso, continua a autora citada, cargos fundamentais para a decisão final da CVM são ocupados, em sua maioria, por advogados do próprio mercado, com relação muito próxima às grandes empresas, bancos, plataformas e à classe política. Isso resultaria numa captura regulatória por interesses privados.

Essa crítica tem o seu próprio remédio, pois a CVM não pode ser constituída por sacerdotes do tipo eremita, tirados do galho da árvore em que se acham pendurados no deserto, para a fim de santamente resolverem as questões pertinentes para as quais forem adredemente convocados. Se em algum dia foi percebida a presença do mal da captura em algum lugar, do outro lado o desgastado princípio da transparência e do conflito de interesses precisam ser resgatados em uma sociedade que perdeu os seus laços com a moralidade, vivendo sob o comando de uma moeda na qual estão estampadas em uma face o que é imoral e na outra o seu parente próximo, o amoral.

Para Lucía, as decisões recentes do STF em relação à CVM são a prova de que a autarquia também opera de forma analógica, num mercado financeiro cada vez mais digital e complexo. Mas também o argumento prova em demasia, pois a questão da natureza dos institutos jurídicos não deve ser discutida no plano da forma, sempre suscetível de mudanças, mas da essência, pois não há diferença nesse plano entre a duplicata escrita, a digital e a escritural. Ou seja, o documento muda de cara, mas estabelece os mesmos direitos e obrigações.

Finalmente, nestes últimos e trepidantes dias e em decisão sem precedentes, o STF um plano emergencial voltado para rever a combatida paralisia da CVM, garantindo o repasse de 70% da taxa de para o fim de serem zerados processos e do reforço de pessoal, dentro de um quadro tão combalido.¹ É evidente que se trata de uma gambiarra, tendo em conta que as agências reguladoras de maneira geral têm passado por históricos problemas de seu financiamento, no tocante ao BCB objeto da controversa PEC 65/23, em discussão matreira no Congresso.

1. A lei 4.728/1965

Nossa primeira lei sistemática sobre o mercado de capitais não cuidou de uma definição de valores mobiliários, tendo instituído a regra do seu registro prévio como condição para que pudessem ser negociados no mercado, deles excluídos os títulos cambiais, colocados no mercado com a coobrigação de instituições financeiras. A lei poderia ter desde logo adotado o modelo norte-americano do conceito de securities, ali conhecido de longa data, o que nos teria permitido alcançar um ganho de qualidade na tutela do mercado de capitais, que somente aconteceu bem mais tarde, com o advento da lei 6.385/1976.

Fundamentalmente, nos termos do art. 2º, o Conselho Monetário Nacional e o Banco Central deveriam exercer as suas atribuições legais relativas aos mercados financeiro e de capitais com a finalidade de:

I - Facilitar o acesso do público a informações sobre os títulos ou valores mobiliários distribuídos no mercado e sobre as sociedades que os emitissem;

II - Proteger os investidores contra emissões ilegais ou fraudulentas de títulos ou valores mobiliários; e

III - Evitar modalidades de fraude e manipulação destinadas a criar condições artificiais da demanda, oferta ou preço de títulos ou valores mobiliários distribuídos no mercado.

A pretendida eficiência do modelo estava centralizada na fiscalização das sociedades emissoras de títulos ou valores mobiliários, negociados na bolsa e do atendimento às disposições legais e regulamentares relativas a: (i) publicidade da situação econômica e financeira da sociedade, sua administração e aplicação dos seus resultados; e (ii) à proteção dos interesses dos portadores de títulos e valores mobiliários distribuídos nos mercados financeiro e de capitais (art. 3º, vii).

2. Lei 6.385, de 1976

Como sabemos essa lei criou verdadeiramente o sistema do mercado de capitais no Brasil, tendo-o organizado sob a tutela normativa de segundo nível nas mãos do CMN, estabelecida a CVM como o órgão executivo direto e normativo de terceiro nível, como regulador. Ao BCB restaram funções residuais inerentes ao objeto, quando não identificados como valores mobiliários. A tutela do mercado de capitais em geral se dá com fulcro nos valores mobiliários, constantes de relação fechada do art. 2º da lei acima. Esa relação passou por algumas atualizações, a começar do modelo original, muito reduzida, na forma abaixo:

"Art. 2° - São valores mobiliários sujeitos ao regime desta lei: I - as ações, partes beneficiárias e debêntures, os cupões desses títulos e os bônus de subscrição; II - os certificados de depósitos de valores mobiliários; III - outros títulos criados ou emitidos pelas sociedades anônimas, a critério do Conselho Monetário Nacional."

Veja-se que as companhias abertas poderiam aumentar esse rol, necessária aprovação pelo CMN, permitindo-se certa oxigenação do referido instituto.

O grande divisor de águas foi a lei 10.303/01, que reformulou amplamente a relação de valores mobiliários, tornada taxativa, ainda que o inciso IX do art. 2º seja considerada uma norma aberta.

"Art. 2° São valores mobiliários sujeitos ao regime desta lei:

I - As ações, debêntures e bônus de subscrição;

II - Os cupons, direitos, recibos de subscrição e certificados de desdobramento relativos aos valores mobiliários referidos no inciso II;

III - Os certificados de depósito de valores mobiliários;

IV - As cédulas de debêntures;

V - As cotas de fundos de investimento em valores mobiliários ou de clubes de investimento em quaisquer ativos;

VI - As notas comerciais;

VII - Os contratos futuros, de opções e outros derivativos, cujos ativos subjacentes sejam valores mobiliários;

VIII - Outros contratos derivativos, independentemente dos ativos subjacentes; e

IX - Quando ofertados publicamente, quaisquer outros títulos ou contratos de investimento coletivo, que gerem direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros.

§ 1°  Excluem-se do regime desta lei:

I - Os títulos da dívida pública federal, estadual ou municipal;

II - Os títulos cambiais de responsabilidade de instituição financeira, exceto as debêntures.

Veja-se que a mudança foi extensa e profunda, tendo trazido a nossa lei para o âmbito da modernidade em termos do conceito de valores mobiliários, particularmente em relação aos títulos ou contratos de investimento coletivo, o que nos trás imediatamente à memória o famoso caso das "Fazendas Boi Gordo". A preocupação com esses tipos de valores mobiliários se amplia quando seus criadoresrecorrem à sua tokenização, com consequente complexidade e hermetismo sobre o seu conteúdo, direitos e obrigações, que os colocam fora do entendimento do investidor profissional, quando não do próprio regulador.

Há um ponto extremamente problemático, que coloca os títulos e contratos de investimento coletivo, hora sob a égide da CVM, hora do BCB, conforme, no primeiro caso, atendam todos os requisitos do teste de Howey, o que me parece revelar-se como uma dicotomia tecnicamente e financeiramente inadequada.² Se o objetivo da lei está na fixação de um modelo eficiente de defesa do investidor, quando o que verdadeiramente importa é que essa seja implementada, não se dividindo uma competência punitiva entre aqueles dois órgãos, evidentemente desguarnecida de eficiência. Ao BCB deve ser reservada competência no campo do direito bancário, estrito senso, não se encontrando tais operações nessa área, evidentemente.

Veja-se que tais operações são objeto de tokenização, o que torna a sua análise muito mais complexa, tendo levado em alguns casos a CVM a dividir-se no seu julgamento, tal como aconteceu na Decisão sobre o Token DYM, da Dinasty, quando a CVM decidiu por maioria não se tratar de valor mobiliário.³

Concluindo na sua nova pegada a CVM precisa enfrentar desafios novos e certamente seria hora de se aproveitar a reforma do BCB para que esses ponteiros fossem acertados.

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1. Cf. Correio Brasiliense de 02.07.2026

2.  The Howey test was established by the U.S. Supreme Court in the 1946 case SEC v. W.J. Howey Co.. The case involved the sale of land and service contracts for citrus groves in Florida, where purchasers invested money in a common enterprise and expected profits primarily from the efforts of Howey or a third party, rather than their own efforts (SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293, 1946). The Court ruled that such arrangements constituted "investment contracts," making them subject to federal securities laws 

Four Elements of the Howey Test

A transaction is considered an investment contract if it meets all four criteria:

1. Investment of Money – The participant invests money or other assets.

2. Common Enterprise – The investment is pooled with others or linked to a shared venture.

3. Expectation of Profits – The investor reasonably expects financial returns.

4. Efforts of Others – Profits are derived primarily from the efforts of promoters or third parties, not the investor themselves 
If all four elements are satisfied, the transaction is classified as a security and falls under the regulatory oversight of the Securities and Exchange Commission (SEC). Cornell University.1.       Investment of Money – The participant invests money or other assets.

If all four elements are satisfied, the transaction is classified as a security and falls under the regulatory oversight of the Securities and Exchange Commission (SEC). Cornell University.

3. Decisão do colegiado da CVM  de 30/04/2024 – Participantes • JOÃO PEDRO BARROSO DO NASCIMENTO – PRESIDENTE • OTTO EDUARDO FONSECA DE ALBUQUERQUE LOBO – DIRETOR • JOÃO CARLOS DE ANDRADE UZÊDA ACCIOLY – DIRETOR • DANIEL WALTER MAEDA BERNARDO – DIRETOR • MARINA PALMA COPOLA DE CARVALHO – DIRETORA RECURSO CONTRA ENTENDIMENTO DA SSE NO ÂMBITO DE CONSULTA FORMULADA POR DYNASTY GLOBAL INVESTMENTS BR LTDA. – PROC. 19957.014289/2022-97