1. Introdução
Os procedimentos de Merger and Acquisitions, doravante M&A, tidos como uma das principais e mais eficazes formas de se promover a expansão de empresas e o crescimento dos negócios, são contratos que instrumentalizam uma operação em que o objetivo primacial é a união de esforços entre duas ou mais empresas, de uma determinada zona de mercado, a partir do aumento da capacidade competitiva, seja pela fusão dos objetos sociais, seja pela modificação substancial de sua natureza.
Sob o ponto de vista contratual, em razão de ter sido exportado de países de tradição anglo-saxônica, o contrato de M&A possui uma estrutura diferenciada que, por vezes, resulta da miscelânia entre os sistemas normativos de common law com estipulações típicas do civil law.
Com efeito, na jurisdição dos países cujo sistema limita-se pela common-law, a dicção dessas cláusulas, costumeiramente, obedece a um padrão de maior liberalidade e fluidez, tendo sido reconhecidos limites mais rígidos apenas em 2018, por decisão da Corte de Delaware.
No caso do direito brasileiro, como em outros países de tradição jurídica romano-germânica, necessário se faz que os limites impostos à liberdade das partes sejam mais bem definidos, a fim de amoldar aos preceitos aceitos ao ordenamento jurídico para fins de revisão ou resilição contratual, tais como a ocorrência de eventos imprevisíveis e extraordinários à álea do negócio.
Partindo dessa premissa, avaliar-se-á a utilização de cláusulas dessa natureza em contratos regidos pela lei brasileira, assim como os limites a serem observados à luz de análise de direito comparado.
Na esteira argumentativa inaugurada sob a perspectiva da especificidade e complexidade dos contratos de M&A, é importante, também, que se lance luz aos aspectos relativos aos limites dos efeitos adversos, para que não haja um completo esvaziamento do sentido do contrato e da distribuição de riscos.
Objetiva-se, então, com presente estudo, avaliar a adequação de determinadas cláusulas, importadas de ordenamentos jurídicos exógenos, ao Direito brasileiro, notadamente as cláusulas MAE, observados os limites impostos pelo ordenamento jurídico brasileiro.
2. Os contratos de M&A no Brasil
Uma vez destacada a premissa da alocação de riscos contratuais, cabe o registro de que, dos contratos de M&A decorre a necessidade de se estipular cláusulas que abarquem variantes de caso fortuito ou de força maior, capazes de endereçar problemas de natureza de onerosidade excessiva ou, mesmo, de impossibilidade do cumprimento do objeto dos contratos.
A partir dos limites impostos pelos ordenamentos jurídicos, contudo, parece tarefa árdua, quiçá impossível, prever-se, com exatidão, quais os eventos podem ser considerados de força maior ou mesmo passíveis de mudanças que atraiam novos contornos ao objeto contratual.
Não por outra razão, a par da especificidade dos contratos de M&A, as partes recorrem a cláusulas e dispositivos exógenos - por vezes nem mesmo pertencentes a um ordenamento jurídico em específico, mas à lex mercatoria - às práticas costumeiras de comércio e às normativas de uniformização de regras de comércio internacional.
Se, por um lado, esta alternativa se mostra adequada à luz das especificidades e problemáticas dos ordenamentos jurídicos de cada país, por outro, promove-se insegurança jurídica, cujos efeitos merecem ser avaliados pelas partes desde o momento da contratação, v.g a não aceitação da cláusula como válida e os efeitos dela decorrentes pelo local onde se deslindará o empreendimento - ou pelo local competente para dirimir lides relativas aos contratos.
Sobretudo em um cenário de instabilidade econômica, é estreme de dúvidas a necessidade de que os contratos contenham estipulações capazes de catalisar conflitos que surjam da dificuldade de cumprimento do objeto contratual.
A título de exemplo, quando se iniciou a pandemia de coronavírus, as negociações até então iniciadas, ou mesmo em fase final, foram paralisadas e prejudicadas.
Os contratos que possuíam estipulações que podem ser consideradas como MAE ou MAC foram capazes de endereçar esse tipo de disputa e, por outro lado, os novos passaram a incluir essas novas estipulações.
Não obstante a necessidade dessas cláusulas e estipulações, há ainda muita dificuldade na sua aceitação pelos ordenamentos jurídicos, como dito preambularmente. Um exemplo disso é que, mesmo na justiça americana, a cláusula MAE somente foi reconhecida como tendo todos os seus requisitos preenchidos em decisão da Corte de Delaware, em 2018.
A análise dos contratos de M&A, no Brasil, parte, então, da análise, como problema chave, da inclusão de cláusulas exógenas e a sua aceitação nos ordenamentos jurídicos, notadamente o brasileiro.
3. Natureza jurídica das cláusulas MAC
Como premissa necessária ao desenvolvimento do raciocínio acerca da aplicabilidade [ou não] das cláusulas MAC aos contratos regidos pelo ordenamento jurídico brasileiro e o seu grau de eficácia, convém trazer à balha a natureza jurídica do dispositivo, a fim de mais bem localizá-lo no direito pátrio.
O objetivo primacial de uma cláusula desse jaez consiste na possibilidade de se estabelecer uma predefinição a eventos que consubstanciem uma mudança de tal monta que seja capaz de atingir o núcleo material do negócio que se está a elaborar, conduzindo a uma repactuação - tendo em vista as bases do negócio e os riscos assumidos pelas partes — ou mesmo a uma rescisão, quando as novas condições mostrem-se incompossíveis à continuidade do negócio.
Ao analisar os desafios da importação dos conceitos do direito anglo-saxão aos contratos de M&A regidos pela legislação brasileira, João Carlos Areosa nos ensina que a cláusula de “câmbio material adverso” [MAC] trata-se de um instrumento do qual se valem as partes para perfectibilizar a atribuição e distribuição de riscos contratuais, figurando como uma previsão contratual que tem como objetivo principal a exclusão, ou mitigação, dos efeitos negativos que se originariam de uma potencial modificação substancial no cenário da negociação - modificação essa de natureza comercial, financeira, jurídica etc - que tenha como alvo uma das empresas que façam parte da celebração no contrato.
Possibilitando às partes o exercício do direito conhecido como “walk away right”, isto é, a resilição contratual, o mecanismo ativado com a inserção da cláusula MAC permite uma atribuição de riscos aceitáveis e aqueles cujos efeitos têm o condão de rescindir a contratação. Tal mecanismo é mormente utilizado em contratos de execução diferida.
O questionamento que exsurge diz com a identificação desse instrumento ao direito civil brasileiro: seus contornos se harmonizam com o conceito de caso fortuito ou de força maior e com os efeitos de eventual onerosidade excessiva?
Alguns autores, como é o caso de Joaquim Paiva Muniz (MUNIZ, 2021), defendem que, sobretudo com o advento da lei de liberdade econômica e com a inclusão de dispositivo que reconhece expressamente a possibilidade de as partes preverem, como lhe aprouverem, as regras de interpretação contratual, os instrumentos influenciados pelo sistema de common law têm ampla aplicabilidade nos contratos de compra e venda, que demandam um escopo maior de interpretação.
À guisa de exemplificação, Areosa elucida as situações em que o contrato estabelece que o comprador somente estará obrigado a concluir o negócio no caso em que em determinado período de tempo não tenha ocorrido nenhum ato ou fato capaz de gerar um efeito material adverso passível de ativar o mecanismo da cláusula MAC, de forma que tal estipulação, por sua identificação ontológica, pode ser incorporada aos contratos conjuntamente às demais declarações e garantias e obrigações de conduta, ou como condição precedente.
Para asseverar o argumento de incorporação da cláusula MAC ao contexto das declarações e garantias, Areosa defende que o direito de se extinguir o contrato nasce quando se verifica uma violação de tais garantias e declarações, antes do fechamento do contrato, sendo possível valer-se de seus efeitos também no âmbito de uma indenização contratual, sendo necessário, para isso, que haja dano posterior, resultante de uma violação de tais cláusulas.
No mesmo sentido, Oliveira e Sá defende que a cláusula MAC não apenas distribui riscos, mas supre as insuficiências das cláusulas de declarações e garantias, atuando como verdadeiro backstop. Citado por Beatriz Alves, em trabalho acerca das cláusulas de declarações e garantias nos contratos de compra e venda de empresa, o ponto de vista ora ventilado diz com o dever de responsabilização do vendedor pela informação prestada e eventuais incongruências. A cláusula MAC, então, em uma acepção mitigada do que seria a cláusula de garantias, diz com a possibilidade de indenização por evento do qual o vendedor não poderia ter ciência, antes do fechamento do negócio.
Assim, as cláusulas MAC seriam inseridas no contexto das declarações e garantias de forma a permitir que o vendedor garanta que não existem, ou não estão aptos a ocorrer, eventos cujos impactos negativos afetem substancialmente o cerne do contrato.
A despeito das considerações tecidas pelos autores, é importante ponderar que a cláusula MAC não configura mera declaração de garantia e nem tampouco tem a aptidão de prever riscos de condições precedentes, precisamente porque o contexto que lhe instaura diz com situações futuras imprevisíveis, amoldando-se mais ao conceito do que seria um caso fortuito ou de força maior.
A ponderação acerca da similaridade do limite da cláusula MAC ao escopo do caso fortuito ou de força maior capaz de alterar as bases do negócio foi abordada por Sérgio Mendes Botrel Coutinho, segundo o qual, em não havendo estipulação desse mecanismo no contrato elaborado pelas partes e, ocorrendo algum evento que se possa considerar como material adverso, a parte lesada poderia fazer uso da teoria da imprevisão, competindo-lhe a comprovação dos elementos descritos no Código Civil, notadamente no art. 478, balizados na onerosidade excessiva.
Com a vênia devida, embora o objeto inserido na cláusula MAC aproxima-se mais daquele resguardado às raias da teoria da imprevisão que de mera cláusula de declaração e garantia, notadamente pelo elemento temporal, por se tratar de evento futuro e não sujeito à predições ou assimetria informacional, não parece razoável tratar de tais mecanismos [cláusulas MAC e teoria da imprevisão] como similares - caso contrário, não haveria razão para inserção de um elemento exógeno se a pretensão fosse devidamente resguardada pela lei pátria.
Dito dessa forma, a cláusula MAC, em seu sentido atribuído na importação ao direito brasileiro, tem a função de promover a mitigação dos eventos danosos e imprevisíveis, possibilitando a repactuação contratual ou a desistência do negócio, especialmente em se tratando de contratos de execução diferida.
Nesse particular, disposta nos contratos à luz da liberdade contratual, é mais fácil às partes estabelecerem quais os eventos considerados substancialmente capazes de alterar a negociação, ainda que não haja a verificação de onerosidade excessiva, parâmetro de demonstração indispensável caso, na ausência do dispositivo no instrumento contratual, se recorresse à teoria da imprevisão.
Surge, então, o problema acerca da delimitação dos eventos considerados materiais adversos e as limitações de sua previsão no ordenamento jurídico brasileiro, uma vez que importados do direito anglo-saxão.
4. Os limites das cláusulas MAC
Dentre os efeitos que podem ser considerados como materialmente adversos, isto é, capazes de modificar o cerne da negociação e, assim, modificar seus rumos, seja pela repactuação, seja pela desistência do negócio, tem-se a diminuição do desempenho financeiro, a alteração das políticas regulatórias ou, mesmo, a inserção de novas e inesperadas demandas regulatórias, nos casos de operações que necessitem ser submetidas ao CADE, por exemplo.
Há, ainda, aquelas situações completamente alheias ao mundo negocial, mas que impactam sobremaneira a continuidade dos contratos e as bases dos negócios, assim como a distribuição de riscos, como o acontecimento de guerras, desastres naturais e emergências sanitárias, a exemplo da pandemia de Covid-19.
Tendo em vista tantas variáveis, a inserção de uma cláusula MAC mostra-se adequada e capaz de endereçar os riscos e mitigar eventuais danos de acontecimentos futuros e imprevisíveis que, em que pese não sejam capazes de gerar uma onerosidade excessiva, capaz de atrair a incidência da teoria da imprevisão, altere as bases negociais.
Em uma pesquisa realizada pelo escritório norte-americano “Nixon Peabody”, e abordada por Daniel Bushatsky em promissora consideração acerca da cláusula MAC no Brasil, sua aplicabilidade e extensão nos contratos de M&A, demonstrou-se que, dos 200 (duzentos) contratos analisados, todos registrados na Securities and Exchange Commission, com valores a partir de U$$ 100 milhões de dólares [até U$$ 74 bilhões], firmados entre 1º de junho de 2018 a 31 de maio de 2019, as exceções às cláusulas MAC tendiam a aparecer, com mais frequência, nos negócios avaliados em U$$ 1 bilhão ou mais, o que nos leva a crer que, sobretudo em se tratando de contratos com valores vultosos, é indispensável a inserção de cláusula que vá além das meras declarações e garantias que, ao fim e ao cabo, oportunizem eventual indenização, sendo estreme de dúvidas que a continuidade dos negócios está adstrita a mecanismos capazes de remodelar as rotas dos negócios e repactuar as bases em que firmados.
É importante ressaltar que tais cláusulas permitem o chamado “walk Away right”, mas também prestam-se à repactuação e remodulação dos negócios, e é precisamente por isso que é necessário que o contrato tenha previsão expressa acerca da interpretação da cláusula e qual o alcance do efeito material adverso, ou então, como nos ensina Sérgio Botrel, terá a parte que se sentir lesada recorrer às bases da teoria da imprevisão para reivindicar a resolução contratual, do que será imprescindível comprovar a efetiva onerosidade excessiva.
Para mais bem compreender tal problemática, socorre-se da doutrina de Joaquim Paiva Muniz (MUNIZ, 2021), em sua literalidade:
O coração de uma cláusula MAC/MAE está em se definir quais fatos caracterizam uma mudança ou efeito material adverso, dando azo a renegociação ou mesmo à rescisão. Isso deve ser objeto de negociação cuidadosa, aconselhando-se evitar conceitos abertos. Também seria importante esclarecer no contrato de compra e venda em que medida as hipóteses de rescisão e MAC/MAE se harmonizariam com conceitos de direito civil como força maior, caso fortuito e onerosidade excessiva. Em certas situações, as partes estabelecem a possibilidade de uma delas rescindir o contrato a seu exclusivo critério, mas mediante o pagamento de uma multa (break-up fee). Também pode-se estabelecer uma cláusula penal contra a parte infratora, no caso de rescisão pela parte inocente em decorrência de violação contratual.
Decerto que, na regulação das operações dos contratos de M&A, em especial nas atribuições de risco e distribuição de ônus dessa categoria, o comprador, em geral, assume a maior parte dos riscos, como não poderia deixar de ser.
A despeito disso, conforme elucidado precedentemente, há determinados acontecimentos que fogem ao controle das negociações ou das garantias e declarações normalmente estabelecidas, sendo necessário elaborar uma sistemática que trate de riscos - seja financeiros, econômicos ou mesmo jurídicos - que envolvem a aquisição da empresa objeto do contrato, bem como as hipóteses em que se pode desistir da negociação ou repactuá-la.
Os mecanismos a que tradicionalmente lança-se mão perfazem-se nas cláusulas de garantias, disposição sobre preço e mesmo condições suspensivas.
No Brasil, é importante notar que os contratos de M&A sofrem grande influência do direito estrangeiro, em especial do direito norte-americano, e, apesar das teorias de risco adotadas, pautadas pela liberdade contratual mitigada pelos conhecidos princípios do pacta sunt servanda e da cláusula rebus sic stantibus, tais previsões nem sempre são suficientes a prever quais os efeitos específicos de situações complexas e, por isso, busca-se, em dispositivos exógenos, a resposta para as questões sobre alocação de riscos e contratualidade.
Especialmente por isso, os termos e definições de uma cláusula MAC sejam devidamente especificados, desde as circunstâncias em que esse mecanismo possa ser ativado até o tempo em que se pode considerar adequada a sua observação.
Para além de caracterizar o que pode ser atribuído como evento material adverso, Areosa chama atenção para a adoção de critérios financeiros, quando a aquisição da empresa tenha como contraprestação o pagamento em dinheiro, como na maioria dos casos brasileiros. Assim, utiliza-se, como critério objetivo, a porcentagem de diminuição dos ganhos, por um período de tempo estabelecido, a fim de apurar a capacidade econômico-financeira atingida, ou mesmo a partir de uma combinação de critérios, quando o pagamento seja feito com ações da empresa adquirente.
Como sobredito, também a questão temporal importa ao entendimento de situação em que se está diante da necessidade de se recorrer aos recursos permitidos pela cláusula MAC, uma vez que não parece razoável que um evento materialmente adverso possa ser invocado a qualquer momento, sobretudo consideradas as adversidades enfrentadas a longo prazo.
Interessante reflexão, ainda, a respeito da definição da responsabilidade pela carga probatória, conforme elucida Areosa, de acordo com quem o contrato pode prever uma distribuição probatória diferente, de modo que caberia ao vendedor o ônus de comprar a inexistência de evento material adverso capaz de suscitar uma MAC, seja a partir das características gerais do evento, que não lhe caracterizariam como adverso, imprevisível ou materialmente relevante, seja pelas exceções contidas no próprio contrato e que façam parte da álea ordinária do negócio.
5. Conclusão
A estrutura econômico-financeira e jurídica dos contratos de M&A denota que é necessário que se preveja, de forma adequada, quais os eventos considerados materialmente adversos, a distribuição probatória e os critérios para indenização ou desistência do negócio, deixando clara a intenção das partes, ou então estarão sujeitas às normas gerais previstas pelo Código Civil e à interpretação de juízes que, adstritos à jurisdição estatal, por vezes, podem afastar-se do quanto desejado pelas partes e trazer soluções que não se amoldem de forma adequada às necessidades do negócio.
Nesse sentido, parece razoável que as partes pactuem, seja sob a forma de cláusula de garantia, seja sob a modalidade das cláusulas de MAC que, até a data de assinatura (signing) e após o fechamento do negócio (closing) não se perfectibilizaram quaisquer efeitos advindos de fatos capazes de causar a “alteração material adversa”, capazes de modificar sobremaneira as bases do negócio.
Para serem viáveis no ordenamento jurídico brasileiro, no entanto, importa que seus efeitos e limites sejam evidentemente previstos em contrato: o que pode ser considerado um efeito adverso; qual o período, após o fechamento, ainda pode ser considerado para avaliação de determinados efeitos.
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