Em 17 de julho de 2026, a CVM - Comissão de Valores Mobiliários instituiu o GTT - Grupo de Trabalho de Tokenização, com um prazo de 60 dias para propor um regime regulatório experimental voltado a valores mobiliários emitidos em infraestruturas de registro distribuído. O escopo da iniciativa abrange o registro, a custódia, a negociação e a liquidação de tokens, tocando em questões críticas como a custódia de chaves privadas, a reversibilidade de transações e a responsabilidade do sistema. Entretanto, o que ainda não entrou no radar regulatório - e que demanda atenção urgente - é uma questão que nenhum framework puramente tecnológico é capaz de resolver: a qualidade jurídica do ativo subjacente ao token.
Enquanto a regulação é gestada, o mercado já opera com produtos concretos. Plataformas de ativos digitais oferecem publicamente tokens lastreados em precatórios com investimento mínimo a partir de R$ 100,00, prometendo retornos que chegam a 20% ao ano, com classificação de "risco baixo" e vencimentos projetados para 2030. A lâmina desses produtos informa a realização de análise jurídica do crédito e de verificações relacionadas à consistência dos cálculos, à fase processual e à identidade dos credores. Esse procedimento, contudo, deveria ser submetido a um padrão regulatório de auditoria jurídica independente, com metodologia, escopo e conclusões acessíveis ao investidor.
O estoque total de precatórios da União, dos estados e dos municípios alcançou R$ 330,4 bilhões ao fim de 2025, mesmo após o pagamento recorde de R$ 113,4 bilhões naquele ano, segundo levantamento baseado em dados do CNJ. No âmbito federal, os precatórios apresentados para pagamento em 2026 somaram R$ 69,7 bilhões, conforme o Ministério do Planejamento e Orçamento. O PLDO 2026, por sua vez, projetou despesas federais com precatórios de aproximadamente R$ 115,7 bilhões naquele exercício, conforme registrado em acompanhamento do Tribunal de Contas da União. O mercado subjacente à tokenização é gigantesco e segue em expansão. Diante deste cenário, a pergunta que se coloca ao regulador é direta: a tokenização de precatórios, no formato em que é oferecida hoje, replica mecanismos estruturais de opacidade de risco que estiveram no centro da crise financeira de 2008?
O funcionamento do token de precatório costuma seguir a seguinte lógica: uma empresa ou veículo de securitização adquire precatórios de credores originais com deságio e emite tokens vinculados economicamente a esses créditos. Os tokens são registrados em uma rede blockchain - em algumas operações, Ethereum, mediante padrões como o ERC-20 - e podem ser fracionados em unidades de baixo valor. Quando o ente público efetua o pagamento, o investidor recebe a parcela correspondente aos direitos adquiridos, de acordo com as condições da oferta.
As plataformas declaram ao investidor que o token é oriundo de uma decisão judicial definitiva e que representa a cessão de futuras entradas de capitais referentes a dívidas do Poder Público. Declaram, que atrasos podem reduzir a rentabilidade e que o produto não conta com a proteção do FGC.
Por outro lado, o que as plataformas não declaram ao investidor de varejo são dados fundamentais como o número do processo judicial de origem, o histórico de nulidades arguidas - como citação defeituosa ou cerceamento de defesa - e o status do direito em face de temas repetitivos do STJ e STF. Também fica omitido o impacto de emendas constitucionais supervenientes, como a EC 136/25, que alterou regras de pagamento e cuja constitucionalidade está em julgamento. A blockchain garante que a propriedade do token seja registrada com imutabilidade, mas a solidez do direito que o token representa permanece opaca.
A crise financeira de 2008 não foi causada pela securitização em si, mas, entre outros fatores, pela opacidade da qualidade dos ativos subjacentes às MBS - Mortgage-Backed Securities. Mutuários de qualidade heterogênea foram empacotados em títulos aparentemente homogêneos, alguns deles recebendo ratings AAA que não refletiam adequadamente os riscos, fenômeno amplamente documentado na literatura sobre a crise. O NBER Working Paper 24.509, contudo, relativiza a extensão desses erros de classificação.
Esse mecanismo apresenta alguns paralelos estruturais com a tokenização de precatórios. O primeiro é o pooling de ativos de qualidade heterogênea, em que precatórios sólidos e frágeis coexistem no mesmo produto, tornando-se pouco distinguíveis para o pequeno investidor. O segundo é a opacidade do ativo subjacente, pois a camada tecnológica pode obscurecer a qualidade jurídica original. O terceiro é a atribuição do rótulo de "baixo risco" a ativos de elevada complexidade, ignorando que a validade e a exigibilidade do precatório dependem, entre outros fatores, da estabilidade jurisprudencial e da inexistência de nulidades.
Há ainda o risco sistêmico e correlacionado, uma vez que eventos como a EC 136/25 afetam todo o estoque simultaneamente. Soma-se a isso a retórica da democratização, que amplia o acesso sem necessariamente assegurar a compreensão dos riscos, aprofundando a assimetria informacional. Outro paralelo é o moral hazard do originador, que pode ter menos incentivo para realizar uma due diligence aprofundada quando não retém parte relevante do risco. Por fim, há a ilusão de liquidez, dependente de uma demanda contínua que pode desaparecer em momentos de estresse sistêmico.
A tokenização é uma tecnologia positiva que resolve problemas reais de fracionamento, registro e eficiência operacional. No entanto, a blockchain não resolve a validade jurídica do crédito subjacente. Nenhum smart contract é capaz de identificar nulidades processuais ou antecipar os efeitos de mudanças legislativas.
A tecnologia atua como infraestrutura de registro, não de validação. A segurança do ativo depende de uma camada anterior e independente da blockchain: a análise jurídica.
Embora a CVM possua instrumentos como o parecer de orientação 40/22 e os ofícios circulares CVM/SSE 4/23 e 6/23, persistem lacunas críticas. A primeira é a ausência de disclosure da qualidade jurídica, seguida pela falta de um padrão mínimo de due diligence jurídica normatizado. A terceira lacuna refere-se à indefinição sobre a responsabilidade civil da tokenizadora em caso de anulação do precatório.
Adicionalmente, nota-se a ausência de stress testing para cenários legislativos adversos, a falta de um rating jurídico independente - uma vez que, nas plataformas analisadas, a classificação é atribuída pela própria ofertante - e a ausência de atualização informacional contínua sobre o andamento processual para o detentor do token.
Diferente de um recebível comercial, a validade de um precatório depende de todo o percurso processual. Uma análise aprofundada deve considerar vícios processuais graves que, conforme sua natureza e as circunstâncias do caso, podem comprometer a estabilidade ou a exigibilidade do crédito mesmo após o trânsito em julgado. Sem transparência sobre quem executa essa análise e sob quais critérios, o sistema corre o risco de replicar as falhas de 2008.
Para garantir maior segurança ao mercado, o primeiro passo é tornar obrigatória a divulgação da qualidade jurídica do crédito, com indicação do número do processo, do histórico de nulidades e das controvérsias relevantes. Também é necessário estabelecer um padrão mínimo de due diligence jurídica e prever, em sede regulatória, a responsabilização objetiva da tokenizadora por vícios preexistentes que poderiam ter sido identificados mediante diligência adequada.
Além disso, classificações genéricas de risco não deveriam ser admitidas sem fundamentação técnica multidimensional. O mesmo vale para a realização de testes de estresse em cenários jurídicos, legislativos e de liquidez adversos. O investidor também precisa receber atualizações contínuas sobre o andamento processual. Por fim, a avaliação jurídica deve ser independente e conduzida por profissionais sem vínculo com a emissora, a tokenizadora ou o originador do crédito.
A lição de 2008 é que a qualidade do ativo subjacente deve ser visível. O estoque de precatórios alcança R$ 330,4 bilhões e a tokenização já é uma realidade para o investidor de varejo. A CVM precisa decidir se a opacidade jurídica é aceitável ou se deve ser enfrentada.
A due diligence jurídica profunda não é um custo operacional, mas a infraestrutura de segurança necessária para o mercado. O regulador que ignora a necessidade de auditar cada ato processual e avaliar o impacto de emendas constitucionais não está apenas regulando a inovação, mas autorizando a opacidade.