Com a entrada em vigor da LC 208/24, que introduziu o art. 39-A nas Normas Gerais de Direito Financeiro (lei 4.320/1964), a securitização de créditos públicos passou a ocupar posição de destaque no debate travado entre gestores públicos, agentes de mercado e estudiosos do tema. Este é o primeiro de dois artigos que buscam contribuir para esse debate, no âmbito desta coluna dedicada a examinar temas afetos aos Tribunais de Contas.

Em termos gerais, a securitização de recebíveis desenvolve-se em duas etapas sucessivas. Na primeira, a pessoa jurídica titular de uma carteira de créditos inadimplidos, vencidos ou vincendos cede onerosamente tais direitos a outra pessoa jurídica ou a um FIDC - fundo de investimento em direitos creditórios, usualmente estruturado como VPE - veículo de propósito específico. Na segunda etapa, o cessionário emite valores mobiliários - tradicionalmente, debêntures ou cotas - lastreados nos ativos anteriormente transferidos, os quais serão remunerados e resgatados segundo condições predeterminadas, na medida em que os devedores originários adimplam os créditos cedidos.¹

Por meio dessa operação, o cedente - ou originador - antecipa a obtenção de recursos e transfere ao cessionário o risco de inadimplemento, desde que a cessão se opere em caráter pro soluto ou sob a lógica de uma true sale². Com a emissão dos valores mobiliários, tal risco é pulverizado no mercado de capitais, mas pode se tornar atrativo a determinado tipo de investidor, se adotados mecanismos de reforço do crédito, se a remuneração estipulada for atrativa, se a operação lograr obter uma boa classificação de risco, dentre outros fatores.

As primeiras securitizações ocorridas no Brasil datam do início da década de 90 do século XX. No setor privado, é paradigmática a securitização feita pela Mesbla. Embora diversos atores se valham desse tipo de operação - que consiste em uma forma mais barata de obtenção de recursos do que um empréstimo bancário, por exemplo -, a regulamentação legal tradicionalmente se restringiu a setores específicos da economia, mais precisamente, os setores bancário, imobiliário e agropecuário³. Esse panorama se modificou com a edição da lei 14.430/22, que instituiu um marco legal de caráter geral para as operações de securitização.⁴

No setor público, a securitização também não é algo exatamente novo: as primeiras operações foram igualmente realizadas na década de 90 do século passado pelo Rio Grande do Sul, por intermédio da CADIP - Caixa de Administração da Dívida Pública Estadual S.A.. Há outros exemplos nesse sentido. Entre 2012 e 2015, o Estado de São Paulo lançou as maiores securitizações até então por meio da CPSEC - Companhia Paulista de Securitização. Vale citar também os municípios de Belo Horizonte e de Nova Iguaçu, que criaram FIDC - Fundos de Investimento em Direitos Creditórios com o intuito de realizarem securitizações das suas respectivas dívidas ativas – no entanto, tais iniciativas acabaram questionadas perante o TCU, que chegou a determinar a suspensão de registro de fundos desse tipo pela CVM - Comissão de Valores Mobiliários.⁵

No quadro a seguir, encontram-se resumidas as características de algumas dessas securitizações:

Fonte: Abdib⁶

A LC 208/24, inspirada, em alguma medida, na experiência da CPSEC, procurou enfrentar os entraves identificados nessa e em outras securitizações anteriormente realizadas, notadamente a tendência de equipará-las às operações de crédito previstas no art. 29, inciso III, e no art. 37 da lei de responsabilidade fiscal.

É importante observar que a lei em questão não disciplina como se dará a securitização propriamente dita - vale dizer, a emissão de valores mobiliários com lastro em um pool de ativos, correspondente à segunda etapa antes referida -, mas sim a fase anterior, regulamentando as condições e os requisitos para a cessão dos ativos ao VPE, com vistas à sua adequação aos princípios e às regras do Direito Financeiro.

Um primeiro aspecto digno de nota no novo regime jurídico diz respeito ao objeto da cessão. Com efeito, não são transferidos os créditos públicos propriamente ditos - até mesmo porque a cobrança desses constitui mister da advocacia pública, conforme arts. 131 e 132 da Constituição Federal -, mas sim os direitos oriundos desses créditos. Nesse sentido, aliás, o § 1º do art. 39-A, introduzido nas Normas Gerais de Direito Financeiro, dispõe que se deve “preservar a natureza do crédito de que se tenha originado o direito cedido, mantendo as garantias e os privilégios desse crédito” (inciso I); “assegurar à Fazenda Pública ou ao órgão da administração pública a prerrogativa de cobrança judicial e extrajudicial dos créditos de que se tenham originado os direitos cedidos” (inciso III), e “abranger apenas o direito autônomo ao recebimento do crédito, assim como recair somente sobre o produto de créditos já constituídos e reconhecidos pelo devedor ou contribuinte, inclusive mediante a formalização de parcelamento” (inciso V).

Com isso, a lei promove uma verdadeira cisão entre, de um lado, o crédito público, cuja titularidade permanece com a Administração, e, de outro, o fluxo financeiro dele decorrente, qualificado pelo legislador como “direito creditório”, este sim passível de cessão ao veículo de propósito específico, que poderá assumir a forma de pessoa jurídica de direito privado ou de FIDC.

Outro ponto relevante, relacionado ao anterior, reside na possível restrição quanto ao tipo de direito creditório passível de cessão.

Antes da edição da LC 208/24, parte das securitizações de recebíveis realizadas por entes públicos recaía sobre créditos oriundos de parcelamento, mas não havia propriamente uma limitação ou determinação nesse sentido. A partir de então, caso se confira interpretação estrita ao art. 39-A, § 1º, inciso V, da lei 4.320/1964, tem-se que somente créditos “reconhecidos pelo devedor ou contribuinte, inclusive mediante a formalização de parcelamento” são securitizáveis.⁷

Com algum esforço interpretativo, poder-se-ia incluir, nessa categoria de “créditos reconhecidos pelo devedor”, aqueles abrangidos pela súmula 436 do STJ⁸. Ainda assim, ficariam excluídos do universo dos créditos securitizáveis os tributos sujeitos a lançamento de ofício, como o IPTU e o IPVA.

Adotada essa linha de raciocínio, as principais finalidades da securitização seriam aquelas preconizadas pelo § 6º do referido art. 39-A, a saber: o equacionamento de déficits dos regimes próprios de previdência social e a viabilização de investimentos - o que, por si só, já é expressivo, diante da conhecida insuficiência de recursos públicos destinados a essas áreas.

Há outro propósito da securitização, extraído do art. 116 do ADCT - Ato das Disposições Constitucionais Transitórias, que trata do parcelamento dos débitos dos Municípios com o RGPS - Regime Geral de Previdência e visa, nesse contexto, atenuar as fragilidades financeiras a ele associadas. Nos termos do § 12, inciso VI, desse dispositivo constitucional, admite-se a quitação antecipada de parcelas da dívida mediante “cessão, para a União, dos recebíveis originados de créditos inscritos na dívida ativa da Fazenda Pública municipal confessados e considerados recuperáveis nos termos da legislação aplicável”, observadas, para tanto, as condições previstas nas alíneas “a” a “g”. Entre tais exigências, avulta a constante da alínea “e”, segundo a qual, “o Município deverá fornecer todas as informações necessárias à avaliação, pela administração tributária da União, representada pela Procuradoria-Geral da Fazenda Nacional, da carteira da dívida ativa originadora dos direitos cedidos, especialmente em relação à expectativa de recebimento de fluxo futuro.”

Cumpre destacar que a interpretação mais restritiva do art. 39-A, § 1º, inciso V, da lei 4.320/1964 parece privar o gestor público de um dos principais benefícios relacionados à securitização, que consiste justamente na possibilidade de ampliar a eficiência arrecadatória dos entes públicos.

Em regra, quando um contribuinte não efetua o pagamento do tributo no prazo assinalado pela lei, o débito é inscrito na dívida ativa do credor. Da inscrição em dívida ativa extrai-se a certidão que servirá de título executivo para o ajuizamento da execução fiscal pela Procuradoria do ente federativo credor. À primeira vista, a lei 6.830/1980 parece colocar à disposição do Estado um instrumento robusto para a satisfação de seu crédito, sobretudo porque os valores perseguidos se destinam ao custeio de políticas públicas essenciais e da própria máquina administrativa.

A realidade, no entanto, é bastante distante dessa ideia. Uma das razões é o número avassalador de execuções fiscais que tramitam atualmente no Poder Judiciário. Para se ter uma ideia da magnitude do problema, em 2024, dos 20,4 milhões de processos em tramitação no Poder Judiciário paulista, 12,8 milhões correspondiam a execuções fiscais, isto é, 61% do total das ações em curso no Estado. Avalia-se que, na maioria dessas execuções, os valores cobrados não superavam o próprio custo do processo, atualmente estimado em R$ 10.000,00, ou então não foram encontrados bens penhoráveis.⁹

É certo, todavia, que o Poder Público tem à disposição outras medidas administrativas destinadas à cobrança da dívida ativa. As principais delas são elencadas no manual de boas práticas para a cobrança de dívida ativa, elaborado pelo TCE/SP em parceria com o MPC/SP, a saber: (i) o protesto extrajudicial de CDA - Certidão de Dívida Ativa; (ii) a inscrição do nome do devedor em cadastros de proteção ao crédito; (iii) a inclusão do nome do devedor no cadastro de devedores do ente público (CADIN); (iv) a conciliação ou mediação extrajudicial; (v) a transação; (vi) o parcelamento de créditos; (vii) a securitização da dívida ativa; (viii) a averbação pré-executória; e (ix) mecanismos de facilitação do pagamento.¹⁰

Algumas dessas medidas têm sido utilizadas com mais frequência, como é o caso do protesto extrajudicial. Outras mostram-se mais eficazes do ponto de vista da arrecadação, como é o caso do parcelamento e da transação. Não obstante, o percentual de recuperação de créditos, quando comparado ao estoque total da dívida, permanece extremamente baixo em todos os níveis federativos, como revelam os gráficos a seguir, referentes aos estoques da União, do Estado de São Paulo e dos Municípios paulistas, excetuada a capital.:

Fonte: PGFN em números 2025 (com dados de 2024)¹¹

Fonte: MPCSP¹²

Fonte: Mapa da Dívida Ativa Municipal (TCESP)¹³

Note-se que, no universo da dívida não recuperada, há uma parcela ainda considerada recuperável, ao passo que outra é tida como perdida. No jargão administrativo, essa última parcela costuma ser designada como “dívida podre”; tecnicamente, fala-se em “ajuste para perdas prováveis”, ou impairment.¹⁴

Nesse cenário, caso se opte pela securitização, o limite mais claro que se vislumbra parece residir na cessão de créditos ainda não constituídos, pois tal operação equivaleria à antecipação de receita sujeita ao regime específico e restritivo previsto no art. 38 da lei de responsabilidade fiscal. Não bastasse, o art. 37, inciso I, da mesma lei veda peremptoriamente a “captação de recursos a título de antecipação de receita de tributo ou contribuição cujo fato gerador ainda não tenha ocorrido, sem prejuízo do disposto no § 7º do art. 150 da Constituição”. Diversa, porém, é a situação dos créditos já constituídos e reconhecidos pelo devedor, em relação aos quais o legislador buscou conferir tratamento normativo específico, ao estabelecer que as cessões realizadas em conformidade com seus ditames serão consideradas “venda definitiva de patrimônio público”, nos termos do § 4º do art. 39-A da lei 4.320/1964.

Na segunda e última parte desta série, procurar-se-á examinar se cessões de direitos creditórios oriundos de créditos públicos já constituídos, mas não enquadradas estritamente nos termos do art. 39-A da lei 4.320/1964 - por não incidirem, por exemplo, sobre créditos reconhecidos pelo devedor -, devem ser necessariamente qualificadas como operações de crédito ou se podem, a depender de suas características, ser compreendidas como alienação de ativos.

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1 Na prática, a securitização pode assumir contornos bastante complexos, mais ou menos coincidentes com a noção fornecida supra, que serve mais a propósitos didáticos. No entanto, é possível encontrar proposta semelhante em artigos acadêmicos que se dedicam a securitização no setor público. Por exemplo, para Luís Felipe Vidal Arellano, a securitização em sentido estrito “consiste, de maneira simplificada, no encadeamento da cessão de direitos creditórios a um veículo de investimentos específico – usualmente uma sociedade anônima de propósito específico (SPE) ou um fundo de investimentos em direitos creditórios (FIDC) – com a emissão, por esse veículo, de valores mobiliários. Por meio desse negócio jurídico, a SPE passa a ser titular dos direitos creditórios, expondo os investidores ao risco do fluxo de recebíveis adquiridos. Ao mesmo tempo, a sociedade originadora-cedente dos recebíveis obtém recursos de forma antecipada, entregues pela SPE ou FIDC como forma de contrapartida da cessão onerosa” (ARELLANO, Luís Felipe Vidal. Securitização de ativos e endividamento no setor público. Revista Fórum de Direito Financeiro e Econômico – RFDFE. Belo Horizonte, v. 7, n. 12, set./fev. 2018, pp. 231-232).

2 Cessão pro soluto e true sale não são termos exatamente intercambiáveis, mas cumprem a mesma função em seus respectivos sistemas. Na cessão pro soluto, de matriz romano-germânica, o cedente responde somente pela existência do crédito, e não pela solvência do devedor, ao contrário do que ocorre na cessão pro solvendo, em que o cedente se obriga perante o cessionário a pagar, caso o devedor seja insolvente (cf. GOMES, Orlando. Obrigações. 17ª Ed. Atualizada por Edvaldo Brito. Rio de Janeiro: Forense, 2008, p. 252). Já a true sale, instituto de origem anglo-saxônica, “engloba não somente [o] ato de vender, ou seja, a transferência da posse sobre o bem ou direito, mas também a transferência da propriedade sobre estes, a qual é plena, irreversível, irrevogável e não deve estar sujeita a quaisquer condições ou termos” (GARCIA JÚNIOR, Mário. A caracterização da ‘true sale’ nos fundos de investimento em direitos creditórios não padronizados. Dissertação (Mestrado) – Faculdade de Direito da Universidade de São Paulo (FDUSP), São Paulo, 2017, p. 103).

3 Para maiores detalhes desta evolução da regulamentação legal das securitizações, ver CAMINHA, Uinie. Notas sobre a securitização. In: SOUZA JÚNIOR, Francisco Satiro (Coord.). Direito, gestão e prática: mercado de capitais. São Paulo: Saraiva, 2013, pp. 235 e ss.

4 Para um exame dos principais aspectos da Lei nº 14.430/2022, também denominado de novo Marco Legal da Securitização, ver BASSI, Camillo de Moraes. Os impactos da Lei 14.430/2022 sobre as operações de securitização no Brasil. Rio de Janeiro: IPEA, 2024. Disponível aqui. Acesso em: 24/11/2025.

5 Para uma breve exposição das principais características de algumas dessas securitizações, ver MARTYNYCHEN, Marina Michel de Macedo. Securitização e o Estado Brasileiro: o fluxo de recebíveis tributários e os impactos no Federalismo Fiscal. Tese (Doutorado) – Faculdade de Direito da Universidade de São Paulo (FDUSP), 2020, pp. 332-356. A experiência paulista com a CPSEC é analisada com maiores detalhes em MELO, Victória Baruselli Cabral de. Securitização de créditos públicos: aspectos de mercado de capitais. Belo Horizonte: Fórum, 2022, pp. 99-170.

6 ASSOCIAÇÃO BRASILEIRA DE INFRAESTRUTURA E INDÚSTRIAS DE BASE (ABDIB). Securitização de Dívida Tributária Parcelada da União, 2016, p. 9. Disponível aqui. Acesso em: 25/11/2025.

7 Tal entendimento, diga-se de passagem, é reforçado – porém, não exatamente confirmado – pelo § 4º do artigo 39-A da Lei nº 4.320/1964, segundo o qual “as cessões de direitos creditórios realizadas nos termos deste artigo não se enquadram nas definições de que tratam os incisos III e IV do art. 29 e o art. 37 da Lei Complementar nº 101, de 4 de maio de 2000 (Lei de Responsabilidade Fiscal), sendo consideradas operação de venda definitiva de patrimônio público”. A contrario sensu, portanto, as cessões que não são realizadas “nos termos” do referido dispositivo não seriam consideradas alienação de ativos e seriam consideradas operação de crédito e/ou concessão de garantia.

8 Preconiza o referido enunciado que “a entrega de declaração pelo contribuinte reconhecendo débito fiscal constitui o crédito tributário, dispensada qualquer outra providência por parte do fisco” (BRASIL. Superior Tribunal de Justiça. Súmula nº 436. Disponível aqui. Acesso em: 30/01/2026).

9 SÃO PAULO. Tribunal de contas do Estado de São Paulo (TCESP). TCE, TJSP, PGE e CNJ assinam acordo para extinguir processos de execução fiscal no Estado. São Paulo, 10/05/2024. Disponível aqui. Acesso em: 30/11/2025. O acordo de cooperação técnica a que o título da notícia faz alusão “tem por objetivo racionalizar e aprimorar a cobrança administrativa do crédito fiscal e o fluxo das execuções. Podem ser extintos processos cujo valor da dívida seja inferior a R$ 10 mil, se estiverem: sem movimentação útil há mais de um ano e sem citação do devedor; sem movimentação útil há mais de um ano e sem bens penhoráveis”. Após um ano da assinatura deste acordo, o Tribunal de Justiça de São Paulo (TJSP) já havia extinguido 5,7 milhões de execuções fiscais, o que fez derrubar a porcentagem desses processos em trâmite em comparação com o total de processos em andamento nessa justiça, de 61% para 47%, além de melhorar a taxa de congestionamento das execuções fiscais, de 81% para 64% (Alívio processual: Um ano após acordo, TJ-SP consegue extinguir 5,7 milhões de execuções fiscais. Conjur, São Paulo, 13/05/2025. Disponível aqui. Acesso em: 30/11/2025). A propósito, foi o Conselho Nacional de Justiça (CNJ), na esteira das teses firmadas no Recurso Extraordinário Repetitivo nº 1.355.208 (Tema nº 1.184 da Repercussão Geral), após estudos do Núcleo de Processos Estruturais e Complexos do STF, que fixou esse patamar de R$ 10.000,00, por meio da Resolução CNJ nº 547/2024. A partir desta normativa, execuções fiscais abaixo desse valor, desde que sem movimentação útil, passaram a ser extintas.