A resolução 249 da CVM - Comissão de Valores Mobiliários instituiu o programa piloto DLT no dia 13 de outubro. A norma cria um ambiente controlado para testar, em redes de tecnologia de registro distribuído (distributed ledger technology, ou DLT), a emissão, a oferta, a negociação, a custódia, o depósito centralizado e a liquidação de valores mobiliários, tais como debêntures, cotas de fundos de investimento e certificados de recebíveis.
A medida se alia ao movimento internacional de avanço da tokenização de ativos financeiros e de crescente atenção dos reguladores à utilização da tecnologia DLT no mercado de capitais. Na União Europeia, o DLT Pilot Regime permite a experimentação de infraestruturas de negociação e liquidação de instrumentos financeiros tokenizados. Nos Estados Unidos, a SEC - Securities and Exchange Commission concedeu, em setembro de 2026, isenção regulatória temporária e condicionada (Innovation Exemption) para viabilizar a negociação de determinadas ações tokenizadas.
Um laboratório sem investidores
O programa proporciona que a CVM, em caráter estritamente experimental, avalie os benefícios, riscos e desafios operacionais dessas estruturas, utilizando os resultados dos testes como subsídio para o desenvolvimento de uma futura regulamentação.
As operações serão realizadas apenas com tokens de teste e dados fictícios, sendo vedadas a participação de investidores reais; utilização de valores mobiliários efetivamente emitidos; e movimentação de recursos financeiros reais. As DLTs deverão operar, ainda, em ambiente segregado dos sistemas de produção dos participantes.
Esse traço distingue o programa do sandbox regulatório disciplinado pela resolução CVM 29/21, no qual a autarquia concede autorizações temporárias para que modelos de negócio inovadores sejam desenvolvidos com clientes reais, por até um ano, prorrogável por igual período. No programa piloto DLT CVM, nenhuma operação produz efeitos jurídicos ou patrimoniais.
Dentro desse perímetro, a CVM afastou a incidência das normas que regulam o registro de ofertas públicas, a escrituração, a custódia, o depósito centralizado, os mercados organizados e a intermediação. Na prática, os participantes poderão simular arranjos que hoje dependeriam de autorizações específicas, como a liquidação por entrega contra pagamento com tokens representativos de recursos fictícios e o pagamento automatizado de remuneração, amortização e resgate por meio de contratos inteligentes (“smart contracts”).
Pontos que merecem atenção
Entre os casos de teste admitidos, destaca-se a experimentação de arranjos em que uma mesma entidade execute, em ambiente único, duas ou mais etapas do ciclo de vida do valor mobiliário, com ou sem a participação de depositário central ou de intermediário1. Este ponto coloca à prova a segregação de funções sobre a qual historicamente se organizou a infraestrutura do mercado de capitais brasileiro. Embora o teste não represente autorização para atividade regulada, seus resultados tendem a orientar o debate sobre quais funções poderão ser concentradas no regime definitivo e sob quais salvaguardas.
Em uma emissão simulada de CRI - certificados de recebíveis imobiliários, um mesmo participante poderia concentrar a escrituração, a custódia e a liquidação em rede DLT, sem depositário central. Um smart contract transferiria os títulos contra o pagamento, ambos representados por tokens de teste.
Se uma falha direcionasse os tokens à carteira errada, seria necessário definir quem poderia interromper as operações, corrigir as posições e verificar, de forma independente, a atuação do responsável.
Outro ponto relevante é a porta de entrada. Somente associações representativas de entidades reguladas e entidades autorreguladoras que já integrem o GTT podem propor redes de teste e atuar como gestoras. Os participantes, por sua vez, devem ser entidades reguladas, como escrituradores, custodiantes, depositários centrais e intermediários, admitindo-se emissores registrados, inclusive companhias securitizadoras, a critério do Comitê Gestor. Empresas sem registro na CVM, como desenvolvedoras de tecnologia e plataformas de tokenização, somente participarão em caráter excepcional e sob a responsabilidade da gestora de rede ou de participante regulado.
As propostas devem ser apresentadas em 15 dias úteis contados da publicação da norma, já acompanhadas do meio de acesso da CVM apto à conexão, sendo que os testes terão duração de 60 dias, prorrogáveis por mais 30.
A participação é custeada integralmente pelos participantes, sem dever de ressarcimento por parte da CVM, e não gera direito ou expectativa de tratamento regulatório futuro. Os participantes ficam, além disso, impedidos de divulgar resultados obtidos sem anuência do Comitê Gestor e de veicular publicidade que sugira endosso da autarquia, restrição que exige atenção das áreas de comunicação e de relacionamento com clientes.
Supervisão desde a concepção
A CVM exige que as regras de governança do mercado de capitais estejam incorporadas às próprias redes e aos smart contracts. O destaque é a chamada supervisão desde a concepção2: a autarquia terá um acesso exclusivo para acompanhar todos os registros em tempo real, mas sem poder validar transações ou interferir na rede. Como esses princípios serão considerados na avaliação dos resultados, é provável que parte deles seja levada para a regulação definitiva.
Impacto no mercado imobiliário
Os resultados do piloto podem acelerar o seu amadurecimento regulatório da tokenização imobiliária. Boa parte das estruturas oferecidas sob esse rótulo envolve a captação de recursos junto ao público com promessa de participação nos resultados de empreendimentos imobiliários. Nesses casos, pode haver a caracterização de contrato de investimento coletivo e, portanto, valor mobiliário, conforme o parecer de orientação CVM 40/22.
Ao admitir testes com certificados de recebíveis e cotas de fundos, inclusive tendo securitizadoras como emissoras, será possível avaliar, por exemplo, a emissão de CRI diretamente em DLT e o pagamento automático de juros e amortizações aos investidores. Se bem-sucedidos, a tokenização imobiliária poderá contar com um caminho regulatório mais seguro e ágil do que o atual.
Com isso, o mercado de capitais desponta como o ambiente mais promissor para que a tokenização imobiliária avance com segurança, e o piloto da CVM pode representar o primeiro passo concreto nessa direção.
Considerações finais
A resolução CVM 249 permite testar o ciclo completo dos valores mobiliários em DLT sem expor investidores. O valor do experimento, porém, dependerá de quem participar dele, uma vez que o cronograma e a entrada restrita a quem já integra o GTT pode gerar algum impacto nesse sentido. A adesão de agentes de destaque do mercado, como grandes escrituradores, custodiantes, depositários centrais, securitizadoras e gestoras, seria importante para que o Projeto reproduza da forma mais fiel possível as operações reais e seus pontos de atrito.
O verdadeiro alcance da iniciativa dependerá também da avaliação dos resultados obtidos. A resolução prevê que os relatórios conclusivos contemplem não apenas os riscos e as limitações identificados, mas também eventuais propostas de aperfeiçoamento normativo ou legal, cabendo à CVM consolidar essas informações em relatório final, cuja versão pública deverá ser divulgada. Mais do que demonstrar a viabilidade tecnológica de determinados modelos, o programa poderá contribuir para identificar quais exigências regulatórias permanecem necessárias, que demandam adaptação e quais poderão ser reconsideradas diante das particularidades das infraestruturas baseadas em DLT.
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1 Resolução CVM nº 249/2026, art. 15, VIII, segundo o qual os casos de teste podem abranger “arranjos alternativos de integração de funções, inclusive aqueles em que uma mesma entidade execute, em ambiente único baseado em DLT, duas ou mais etapas do ciclo de vida dos valores mobiliários experimentais, tais como emissão, escrituração, distribuição, negociação, custódia e liquidação, com ou sem a participação de depositário central ou de intermediário”.
2 Resolução CVM nº 249/2026, art. 3º, IV, que define a supervisão desde a concepção nos seguintes termos, “as redes devem contemplar perfis nativos de acesso e de visibilidade para o regulador, podendo incluir meios de acesso de auditoria com leitura em tempo real e interfaces de monitoramento, sem dependência ou ingerência de intermediação de terceiros”.