A demanda pelo efetivo empenho de aspectos ambientais, sociais e de governança corporativa (ESG) na atividade empresarial é, cada vez mais, objeto de atenção do mercado, tanto do ponto de vista das próprias companhias, quanto de órgãos reguladores e autorreguladores. Enquanto as companhias instrumentalizam o novo paradigma em seus relatórios de sustentabilidade, relatórios integrados, políticas de governança corporativa, políticas de remuneração dos administradores e outros instrumentos, os órgãos reguladores e autorreguladores estipulam padrões de relato de informações financeiras relacionadas à sustentabilidade, integram a necessidade de preenchimento de critérios ESG nos formulários de referência, incrementam regras do segmento de listagem de companhias abertas e administram índices de sustentabilidade - como o ISE B3 - Índice de Sustentabilidade Empresarial, ICO2 B3 - Índice Carbono Eficiente, dentre outros. 

É certo que o movimento ESG retoma a antiga pauta sobre o interesse social e reacende o debate sobre se a condução da empresa deve priorizar um modelo de maximização dos interesses dos acionistas (shareholderism), ou um escopo mais amplo de interessados (stakeholderism). A adoção de cada um dos modelos tem consequências práticas, que afetam a própria condução da companhia pelos administradores: o alinhamento aos interesses dos acionistas pode incentivar a persecução do shareholder value, especialmente em desdobramentos contemporâneos, como a maximização do valor das ações no curto prazo (short termism). Inúmeras questões podem influenciar na adoção desse tipo de comportamento, como a disrupção tecnológica, a globalização e o crescimento da indústria chinesa - que pressionam as companhias para a adoção de medidas de geração de valor no curto prazo. 

Por outro lado, a lógica orientada exclusivamente à maximização do valor para o acionista traz consequências potencialmente onerosas. A abordagem pode tender à estimulação de comportamentos corporativos marcados pela assunção excessiva de riscos, muitas vezes com negligência às implicações de longo prazo. É necessário, portanto, pautar as possíveis externalidades negativas decorrentes da atividade, bem como mapear os seus impactos sobre trabalhadores, consumidores, comunidade local, fornecedores, meio ambiente e até gerações futuras. 

Em um padrão de comportamento empresarial alinhado ao stakeholderism, poderia se cogitar de que um incentivo para que os administradores adotem práticas ESG seria vinculá-las à remuneração. A remuneração de administradores abarca, de um ponto de vista mais genérico, todas as contraprestações pelo exercício do cargo, incluindo os pagamentos e vantagens, diretas ou indiretas, fixos ou variáveis. Esse conjunto pode englobar pró-labore, bônus de desempenho por metas alcançadas, participação nos lucros sociais e vantagens indiretas. 

Portanto, é viável que os arranjos remuneratórios integrem métricas ESG tanto por meio de incentivos de longo prazo, visando à geração de valor sustentável, quanto via bônus de curto prazo para metas climáticas e demandas imediatas. No entanto, a atratividade desses planos é questionável devido ao potencial desalinhamento temporal, uma vez que o mandato do administrador pode ser mais curto do que o período necessário para que os resultados concretos das ações ambientais e sociais se manifestem. Embora incentivos explícitos tornem os gestores mais sensíveis aos dados em detrimento de preferências pessoais, a natureza subjetiva ou imperfeita dos indicadores ESG abre margem para a manipulação do sistema, induzindo a alocação de recursos apenas em dimensões onde o desempenho seja mais fácil de mensurar.

De um lado, fatores ESG reforçariam o compromisso das companhias e, mais especificamente, dos administradores, com o desenvolvimento sustentável e com a internalização de riscos não financeiros relevantes para o negócio. De outro, emergem críticas quanto à efetividade e consistência prática desse movimento. Até que ponto mecanismos remuneratórios atrelados a ESG podem - ou devem - ser utilizados para orientar a conduta dos administradores? 

Jensen e Meckling, ao descreverem a teoria da agência, esclareceram que a delegação de poderes decisórios a um terceiro, para agir em nome da organização, tende a gerar conflitos de interesse, na medida em que o agente pode priorizar objetivos próprios em detrimento dos interesses do principal. As partes envolvidas possuem preferências distintas quanto à alocação de recursos: o agente incorre em custos privados ao se afastar de sua alocação de referência, enquanto a organização suporta custos ao se desviar de uma alocação potencialmente diversa. Quando as alocações de referência de principal e agente coincidem, há congruência ou alinhamento de interesses. Por isso, sistemas de remuneração por desempenho, como a concessão de stock options - ou opção de compra de ações - seriam exemplos de mecanismos de alinhamento de interesses entre acionistas e administradores.

Contudo, há quem sustente que a remuneração de administradores pode não ser a solução, mas parte do problema de agência, sobretudo quando o desempenho estiver atrelado a métricas de difícil aferição, como pode ser o caso de indicadores ESG.

Bebchuk e Tallarita conduziram uma interessante análise empírica sobre o uso de métricas ESG na remuneração de diretores-executivos de companhias do S&P 100, índice de referência americano que reúne cem das companhias large cap - ou seja, de alta capitalização - também listadas no S&P 500. A intenção dos autores era entender se as atuais práticas de ESG atrelada à remuneração dos administradores seriam capazes de produzir incentivos significativos para aumentar o bem-estar dos stakeholders.

Em um primeiro momento, identificaram que, das companhias que informaram, em seus proxy statements, a adoção de componentes ESG na remuneração dos diretores, um número limitado de stakeholders e interesses eram contemplados nos planos de remuneração. A impossibilidade de abarcar todos os stakeholders e os múltiplos interesses de cada grupo revela a primeira fragilidade do plano de remuneração vinculado a ESG: a projeção de imagem distorcida de inclusão de grupos e de interesses que, não raras as vezes, são contraditórios entre si. Além disso, nota-se uma tendência em privilegiar métricas de fácil mensuração, em detrimento de indicadores mais complexos, que acabam negligenciados na estrutura de incentivos.

Para que a remuneração vinculada a critérios ESG gere benefícios reais a acionistas e stakeholders, é fundamental que os planos sejam passíveis de revisão externa e fundamentados em três requisitos essenciais. Primeiro, as metas devem ser claras e objetivas, substituindo conceitos genéricos ou discricionários por alvos quantificáveis, como o volume de emissões de carbono, o índice de acidentes de trabalho ou o percentual de energia renovável. Segundo, a adequada transparência exige que as companhias divulguem não apenas as metas, mas os resultados efetivos, permitindo a mensuração e comparação do seu desempenho ao longo do tempo. Por fim, é indispensável o fornecimento de um contexto significativo que comprove a ambição das metas, diferenciando o desempenho da companhia em relação aos seus pares, para garantir que os administradores não sejam premiados por resultados que fiquem abaixo da média praticada pelo mercado.

Para Bebchuk e Tallarita, as métricas ESG permanecem como um componente minoritário dos planos de remuneração, sendo incapazes, portanto, de se tornarem instrumentos úteis para o aumento do valor de longo prazo da companhia. Além disso, a vinculação desses critérios à remuneração dos administradores evidenciaria uma falha estrutural do stakeholderism, pois, ao ampliar a discricionariedade gerencial, desvia o foco e o ímpeto necessários para a implementação de intervenções externas. Para os autores, tais intervenções - viabilizadas por meio de leis e regulamentações rigorosas - constituem a única via capaz de garantir uma proteção real e significativa aos interesses dos stakeholders.

No Brasil, a resolução CVM 59, de 22/12/21, introduziu a necessidade de as companhias indicarem, no formulário de referência, os principais indicadores de desempenho levados em consideração na composição da remuneração dos administradores, inclusive, se for o caso, indicadores ligados a questões ESG. A norma convoca as companhias a declararem se e como indicadores ESG influenciam a remuneração de administradores, mas algumas questões ainda carecem de respostas. 

A análise do cenário brasileiro suscita três dúvidas centrais: (I) a atual regulação da CVM oferece critérios objetivos para a segurança jurídica dessa vinculação?; (II) as empresas que já utilizam indicadores ESG na remuneração cumprem os requisitos de objetividade, divulgação e comparabilidade?; (III) é possível utilizar a remuneração como incentivo aos stakeholders sem ampliar indevidamente a margem de discricionariedade dos gestores?

No atual estágio do debate, as respostas não são simples. Se por um lado negligenciar a agenda ESG seria ignorar mudanças econômicas irreversíveis, por outro, atrelar a remuneração dos administradores a esses indicadores exige cautela. Na ausência de normas robustas, esse mecanismo dificilmente cumprirá o papel de alinhar, de forma técnica e transparente, o valor corporativo aos interesses dos stakeholders.

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BEBCHUK, Lucian A.; TALLARITA, Roberto. The illusory promise of stakeholder governance. Cornell Law Review, v. 106, p. 91-178, 2020. Harvard Law School John M. Olin Center, Discussion Paper n. 1052. Harvard Law School Program on Corporate Governance, Working Paper 2020-1. Disponível aqui.

FRAZÃO, Ana. O interesse social das companhias: perspectivas e desafios diante do capitalismo de stakeholders e dos investimentos ESG. Revista de Direito das Sociedades e dos Valores Mobiliários. Edição comemorativa dos 45 anos das Leis nº 6.385 e 6.404. 1 Edição. Volume I, 2021, pp.79-109

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