I. O problema que o Banco Master escancarou

Quando o escândalo envolvendo o Banco Master ganhou as manchetes financeiras do país, a reação imediata foi de espanto: como uma instituição regularmente registrada, submetida a obrigações legais de prestação de contas, com balanços publicados e acessíveis ao público, pôde operar dessa forma sem que os sinais de alerta fossem percebidos a tempo?  A liquidação extrajudicial decretada pelo Banco Central em novembro de 2025, após a constatação de grave deterioração econômico-financeira e de infrações às normas do sistema financeiro, expôs um rombo estimado em mais de R$ 50 bilhões, comprometendo cerca de 1,6 milhão de credores e resultando no maior ressarcimento da história do fundo garantidor de créditos. A fraude decorreu, em essência, da emissão de títulos sem lastro real e da supervalorização de ativos de baixíssima liquidez, como precatórios e participações em empresas em dificuldades, tudo isso vendido como produto sólido, amparado pelo FGC e com remuneração acima do mercado.

De forma incômoda e juridicamente relevante, pode ser encontrada uma resposta por meio da compreensão de dois subconceitos de transparência a que o direito dedica pouca importância: a distinção entre informação acessível e informação inferível.

A doutrina sobre transparência costuma, por simplificação compreensível, tratar o conceito como sinônimo de publicidade. Divulgou? Publicou? Então há transparência. Essa leitura, por mais difundida que seja, é incompleta. O trabalho seminal de Michener e Bersch (2013), incorporado à literatura jurídica nacional, propõe que a transparência se sustenta sobre dois subconceitos indissociáveis: a visibilidade e a inferibilidade. O primeiro diz respeito à existência e à acessibilidade da informação, sua capacidade de ser encontrada, lida e compreendida. O segundo, e aqui reside o ponto que o debate jurídico ainda subestima, diz respeito à capacidade de se extrair conclusões acuradas a partir da informação divulgada, ou seja, de verificar sua facticidade por meio de inferências razoáveis e fundamentadas.

A visibilidade responde à pergunta: "a informação está disponível?" A inferibilidade responde a uma pergunta mais exigente: "a informação disponível permite verificar se ela é verdadeira?"

II. Um arcabouço centrado na visibilidade

O arcabouço regulatório do Banco Central do Brasil é extenso, tecnicamente sofisticado e, em diversas dimensões, bastante avançado quando comparado a outros países em desenvolvimento. Não se trata, portanto, de afirmar que o sistema carece de regulação sobre transparência. O problema é mais sutil e, justamente por isso, mais difícil de corrigir, aponta-se que a maior parte das obrigações impostas às instituições financeiras está orientada à visibilidade da informação, não à sua verificabilidade.

A resolução CMN 4.949/21, que consolidou e substituiu a anterior resolução CMN 2.878/01 como diploma central sobre o relacionamento entre instituições financeiras e seus clientes, estabelece que tais instituições devem conduzir suas atividades com observância de princípios de ética, responsabilidade, transparência e diligência, assegurando clareza nas informações sobre os custos das operações, contratos de fácil leitura e respostas tempestivas a questionamentos. Percebe-se a ênfase dada à clareza e à acessibilidade da informação para o consumidor, exigindo-se que a informação seja entregue, não que ela possa ser verificada de forma independente.

Na mesma direção, a resolução CMN 5.004/22 determina que a contratação de operações financeiras depende de formalização de instrumento representativo do crédito junto ao cliente, medida relevante para coibir fraudes no varejo bancário, mas que opera igualmente no plano da acessibilidade documental: o cliente deve ter o contrato. Contudo, o que o contrato representa em termos de saúde real da instituição não está em seu escopo.

Mais recentemente, já em resposta às fragilidades expostas pelo caso Master, o Banco Central e o Conselho Monetário Nacional editaram, em novembro de 2025, a resolução conjunta 18, que estabelece a obrigatoriedade de elaboração e implementação de política de qualidade das informações prestadas pelas instituições reguladas. A norma define dimensões e requisitos mínimos de governança, controles, documentação e monitoramento para assegurar a integridade, a confiabilidade e a tempestividade dos dados encaminhados ao regulador. Trata-se de avanço relevante, mas a norma regula a qualidade das informações prestadas ao Banco Central, não a qualidade das informações disponibilizadas ao mercado e ao público em geral.

Esse é o padrão recorrente da regulação bancária brasileira, em que a informação flui da instituição para o regulador, e cabe ao regulador avaliá-la. O mercado, o investidor e o detentor do título dependem de que o regulador faça bem o seu trabalho, o que muitas vezes pode apresentar riscos, principalmente por fatores políticos e interesse escusos. Especialistas em regulação financeira identificaram que um problema estrutural, residiria no desarranjo entre a supervisão institucional exercida pelo Banco Central e a fiscalização de produtos exercida pela CVM, de modo que cada regulador enxerga apenas parte do quadro, sem que exista uma visão integrada e verificável do risco assumido por cada instituição.

Nesse sentido, um sistema de transparência centrado na relação instituição-regulador, sem mecanismos robustos de verificação independente acessíveis ao mercado, reproduz exatamente a fragilidade que o conceito de inferibilidade denuncia. A informação pode existir, estar formalmente disponível ao órgão competente, e ainda assim não permitir que nenhum agente externo chegue a conclusões acuradas sobre a real situação da organização.

III. O que a inferibilidade exige na prática

Para além da abstração conceitual, vale perguntar o que seria, concretamente, um regime de transparência orientado à inferibilidade, bem como quais elementos permitiriam que investidores, auditores independentes e o próprio mercado aferissem a facticidade das informações divulgadas?

O caso Master oferece exemplos precisos do que estava ausente. O banco captava recursos por meio de CDBs com remuneração acima do mercado, amparados pelo FGC. Para que um investidor pudesse inferir o risco real envolvido nessa operação, seria necessário ter acesso a informações verificáveis sobre a composição dos ativos que lastreavam aqueles passivos. A simples divulgação de que o banco possuía "ativos de crédito" em seu balanço é uma informação visível, mas não inferível. Inferível seria a informação acompanhada da natureza detalhada de cada classe de ativo, critérios e premissas de avaliação utilizados, identificação dos avaliadores responsáveis, comparação com benchmarks de mercado e indicação de eventuais restrições de liquidez. Com esses elementos, qualquer analista minimamente preparado conseguiria inferir que precatórios e participações em empresas em dificuldades não sustentam a promessa de remuneração ofertada.

Outro exemplo concreto está nos laudos de avaliação de ativos. Quando uma instituição financeira registra um ativo pelo valor que ela mesma atribuiu, sem que haja obrigação de submeter essa avaliação a verificação externa e independente, cria-se uma assimetria de informação insuperável para o mercado. A informação de que o ativo "vale X" está disponível, mas não é inferível, porque não é acompanhada de nenhum elemento que permita questionar ou confirmar aquele valor.

O mesmo raciocínio se aplica à auditoria independente. No debate ocorrido no Senado Federal após a liquidação do Master, auditores independentes declararam enfrentar barreiras para identificar fraudes quando a alta administração está diretamente envolvida nas irregularidades. Isso expõe uma limitação estrutural que nenhuma regulação de visibilidade consegue suprir, estando ausentes os mecanismos que obriguem as instituições a submeter informações específicas a processos de atestação independente. Assim, o relatório de auditoria se torna mais um documento acessível do que um instrumento genuíno de verificação.

Em síntese, transparência inferível exige três elementos que o sistema brasileiro atual não garante de forma sistemática,  sendo a) a granularidade suficiente das informações divulgadas para que conclusões específicas possam ser extraídas; b) mecanismos de atestação independente que confirme ou questione as premissas adotadas pela própria instituição; e c) comparabilidade temporal e entre pares, para que o mercado possa identificar desvios relevantes em relação a padrões e históricos verificáveis.

IV. O Sarbanes-Oxley Act e a verificabilidade

A experiência americana é instrutiva precisamente porque os EUA já passaram por seu próprio momento de ruptura institucional causado pela mesma falha. Os escândalos contábeis do início dos anos 2000, envolvendo corporações como a Enron, a WorldCom e a Tyco, revelaram que companhias amplamente cobertas por analistas, auditadas por grandes firmas e submetidas a extensas obrigações de divulgação junto à SEC podiam, ainda assim, ocultar sua real situação financeira por meio do que se convencionou chamar de "contabilidade criativa", exatamente porque as informações divulgadas, embora acessíveis, não permitiam inferências confiáveis sobre a saúde real dos negócios.

A resposta legislativa foi o Sarbanes-Oxley Act de 2002, diploma que reorientou o regime de transparência corporativa nos EUA de um modelo baseado em divulgação para um modelo baseado em verificação. A inovação central está nas seções 302 e 404, que merecem atenção particular.

A seção 302 impõe aos executivos principais das companhias (CEO e CFO) a obrigação de certificar pessoalmente que os relatórios financeiros periódicos entregues à SEC não contêm declarações falsas ou omissões materialmente relevantes, e que as demonstrações financeiras representam de forma fidedigna a situação patrimonial e os resultados da companhia. Trata-se de norma de natureza civil (codificada em 15 U.S.C. § 7241), que atribui responsabilidade direta e pessoal ao executivo pela veracidade das informações divulgadas. A responsabilidade criminal por certificações conscientemente falsas decorre da seção 906 do mesmo diploma (18 U.S.C. § 1350), que prevê penas de até 20 anos de prisão para violações dolosas. Em conjunto, as seções 302 e 906 transformam o que antes era uma formalidade institucional em um compromisso pessoal vinculante: o executivo deixa de ser apenas o signatário formal de um documento e passa a ser o garantidor de sua veracidade perante a lei, sob pena de sanções civis e criminais.

A seção 404, por sua vez, avança ainda mais, exigindo que a administração avalie e reporte a eficácia dos controles internos sobre os relatórios financeiros, e que um auditor independente ateste essa avaliação. Isso significa que não basta divulgar, sendo necessário demonstrar que os processos internos que geram a informação divulgada são adequados e confiáveis, e que essa adequação foi verificada por um terceiro qualificado e independente. O mercado recebe, assim, não apenas a informação, mas uma avaliação qualificada de quão confiável é o processo que a produziu.

Esse é o núcleo do que a inferibilidade exige na prática ao combater a informação isolada e incentivar a informação acompanhada de seus pressupostos, de seus métodos de apuração e de uma avaliação independente sobre a integridade desse processo. A seção 401 do Sarbanes-Oxley ainda determina que os relatórios anuais e trimestrais reflitam todos os ajustes materialmente relevantes identificados por auditorias externas, incluindo obrigações e transações fora do balanço que possam afetar a situação financeira presente ou futura da companhia, vedando, assim, a opacidade seletiva que caracterizou os escândalos precedentes.

É revelador que o principal instrumento de transparência inferível trazido pelo Sarbanes-Oxley não seja uma exigência de maior volume de informação, mas uma exigência de maior responsabilização sobre a qualidade da informação já divulgada. A lei deslocou o eixo do regime de transparência deixando de perguntar apenas "o que foi divulgado?" e passou a perguntar "quem garante que o que foi divulgado é verdadeiro e como essa garantia pode ser verificada?". Essa mudança de ênfase é precisa e, no Brasil, ainda não foi incorporada de forma sistemática ao regime regulatório do setor financeiro.

V. Caminhos para um regime de transparência inferível

A experiência comparada e o lamentável caso Master convergem para um conjunto de orientações que o direito das organizações no Brasil precisa incorporar com urgência. O primeiro passo é reconhecer, no plano normativo, que a transparência tem duas dimensões distintas e que o cumprimento formal da dimensão da visibilidade não supre a ausência da dimensão da inferibilidade. Isso significa que reguladores, juízes e operadores do direito devem avaliar a adequação de uma divulgação não apenas pela existência e acessibilidade da informação, mas pela capacidade que essa informação oferece para que terceiros independentes cheguem a conclusões verificáveis sobre a real situação da organização. A resolução conjunta 18/25 (CMN) é um passo nessa direção ao exigir qualidade e integridade das informações prestadas ao regulador, mas precisa ser complementada por obrigações semelhantes voltadas ao mercado e ao público.

O segundo caminho é a expansão do mandato de auditoria independente para além das demonstrações financeiras consolidadas. O modelo do Sarbanes-Oxley, que impõe a atestação independente dos controles internos, deveria orientar uma reforma do marco regulatório bancário brasileiro. Não se trata de burocratizar o setor, mas de garantir que as informações divulgadas ao mercado estejam ancoradas em processos cujas premissas e metodologias foram verificadas por alguém com independência e responsabilidade.

O terceiro elemento essencial é a responsabilização pessoal dos gestores pela qualidade das divulgações. O atual regime brasileiro, mesmo nas companhias abertas submetidas à CVM, não alcança com a mesma intensidade o nível de responsabilização previsto na seção 302 do Sarbanes-Oxley. Criar um regime mais robusto de responsabilidade dos executivos pela veracidade das informações materialmente relevantes divulgadas ao mercado seria um desincentivo concreto às omissões e distorções estratégicas que tornaram possível o esquema do Master.

O quarto elemento, talvez o mais imediato, é a superação do compartimento estanque entre a supervisão institucional do Banco Central e a fiscalização de produtos da CVM. A falta de coordenação entre os dois reguladores permite que riscos sistêmicos sejam construídos em zonas cinzentas, onde nenhum dos dois enxerga o quadro completo. Um modelo de supervisão integrada, com protocolos formais de troca de informações e avaliação conjunta de riscos, criaria as condições para que o mercado pudesse, de fato, inferir a situação real das instituições a partir das informações disponíveis.

VI. Transparência como valor jurídico

A título de encerramento, recapitula-se que uma organização pode cumprir formalmente todas as suas obrigações de divulgação e, ainda assim, manter-se opaca. Informações publicadas carecem de substrato verificável principalmente quando os dados são apresentados de forma altamente agregada ou vaga, tornando-se impossível qualquer conclusão concreta, e quando os relatórios corporativos funcionam mais como instrumento retórico do que como ferramenta de prestação de contas efetiva.

Para o direito das organizações, as implicações são sérias, pois o cumprimento formal das obrigações de transparência, se não alcançar a dimensão da inferibilidade, não produz os efeitos que o ordenamento jurídico persegue quando exige a divulgação de informações materialmente relevantes. A materialidade de uma informação não se esgota na sua publicação, só se completando quando acompanhada de dados suficientes para que investidores, partes interessadas e o público em geral possam verificar sua consistência com a realidade.

Entretanto, é importante esclarecer que não se trata de exigir onisciência informacional das organizações. Trata-se, ao revés, de reconhecer que informação sem ferramentas de verificação é insuficiente para o fim a que se destina. Os escândalos contábeis dos anos 2000, nos EUA, já ensinavam isso. O episódio do Banco Master retoma a lição em solo brasileiro, com urgência e com um custo humano e patrimonial que a sociedade não pode se dar ao luxo de repetir.

O direito das organizações precisa incorporar, então, de forma expressa, a dimensão da inferibilidade como componente obrigatório do dever de transparência. Isso significa que a adequação de uma divulgação não pode ser avaliada apenas pelo que foi publicado, mas também pelo que a publicação permite concluir. Enquanto esse aspecto não for incorporado ao padrão jurídico exigível, a transparência continuará sendo um valor formal e fraudes como a do Banco Master continuarão sendo possíveis por dentro das regras.

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