1. Introdução

O direito das organizações conhece bem o problema de quem se senta à mesa do conselho. Ao vedar, salvo dispensa da assembleia-geral, a eleição de conselheiro que ocupe cargo em sociedade concorrente, a lei das S.A. já reconhece que a governança pode converter-se em canal de coordenação entre rivais¹. O ato de concentração entre American Airlines e Azul julgado pelo Tribunal do Cade em 7 de outubro de 2026 recoloca essa questão no cruzamento entre o direito societário e o direito concorrencial, com potenciais efeitos diretos sobre os consumidores.

A Abra, controladora de Gol e Avianca, recorreu ao Tribunal do Cade e, em instrução complementar, juntou parecer econômico². A questão central, à luz dos documentos públicos, reside na combinação entre participação acionária e presença de representantes de American Airlines e United Airlines, concorrentes entre si, na governança da Azul.

A defesa das requerentes sustentou que a Superintendência-Geral do Cade já teria submetido a operação ao cenário mais conservador possível, analisando American Airlines e Azul “como se” houvesse uma aquisição de 100% da Azul. A preocupação suscitada pela ABRA, pelo IPS Consumo e pelo IBCI - Instituto Brasileiro de Concorrência e Inovação³ é outra: uma estrutura em rede, na qual dois rivais passam a manter, simultaneamente, participações e posições institucionais em uma terceira companhia.⁴

O desfecho do processo permite agora confrontar essas hipóteses com uma decisão efetiva. Na 273ª Sessão Ordinária de Julgamento, em 7 de outubro de 2026, o Tribunal do Cade aprovou a operação mediante ACC - Acordo em Controle de Concentrações, superando a recomendação da aprovação sem restrições anteriormente proferida pela Superintendência-Geral. O voto da conselheira-relatora Camila Cabral Pires Alves identifica como particularidade da operação a entrada da American em estrutura na qual a United já dispunha de participação societária e representação institucional, e distingue as teorias de redução da rivalidade direta e de facilitação da coordenação (CADE, 2026c).

2. Common ownership, Cross-ownership e Common leadership: Por que a governança importa nesse caso

De início, vale deliminarmos os conceitos envolvidos no tema. No Common ownership os investidores que detêm participações em empresas concorrentes entre si (Azar, Schmalz e Tecu, 2018). O canal é o incentivo, pela internalização parcial do lucro do rival. Já no Cross-ownership, uma concorrente detém participação direta em outra. Seria o caso da American Airlines na Azul e da United na Azul. Em adição, é importante recordar que temos também o Common leadership: as mesmas pessoas ocupando posições de direção ou administração em empresas concorrentes.

Assim, quando falamos de cross-ownership, é importante lembrar que participações minoritárias não precisam conferir controle para merecer escrutínio, sobretudo quando acompanhadas de acesso a instâncias estratégicas. Já o common leadership, isto é, a presença de pessoas vinculadas a uma concorrente nos órgãos de administração de outra, mostra por que a participação minoritária não precisa conferir controle para merecer escrutínio: o que importa é o acesso às instâncias em que se decidem capacidade, malha e parcerias.^{5, 6}

3. Deveres fiduciários e firewalls: Proteção necessária, mas não suficiente

As requerentes descrevem seis camadas de proteção: identificação prévia de temas sensíveis, circulação antecipada das pautas, análise de conflitos com assessores, impedimento de acesso e voto, responsabilização fiduciária e rastreabilidade das deliberações. Essas salvaguardas são relevantes, e o direito societário já impõe ao conselheiro eleito por determinado acionista os mesmos deveres de lealdade e sigilo para com a companhia.⁷

Essas salvaguardas, contudo, não eliminam todos os riscos. O risco concorrencial não se limita ao voto formal: a influência estratégica pode ser identificada na definição da agenda, nas informações que instruem as decisões e no conhecimento de prioridades e planos de expansão.⁸

Há, ainda, um aspecto estatutário que relativiza a premissa da SG e das requerentes de que não haveria quórum qualificado nem veto. O Estatuto Social e o Formulário 20-F da Azul preveem ao menos quatro hipóteses de unanimidade, que conferem a cada membro do Comitê Estratégico poder individual de bloqueio sobre a recomposição do Conselho e do próprio Comitê; se os bônus não forem exercidos, a escolha de quem ocupará o assento da American dependerá também do voto do representante da United. Além disso, o conflito de interesses é decidido pelo próprio Comitê, de modo que o representante de uma companhia aérea delibera sobre o conflito do representante da outra, o que relativiza a terceira e a quarta camadas de proteção.⁹

Assim, há razão adicional para cautela - como confirmou o posterior julgamento condicionado pelo Tribunal do Cade: o próprio Anexo I apresentado ao Cade reconhece como sensíveis a precificação de rotas internacionais, a entrada e saída de rotas, os planos de expansão, as alianças e as operações de M&A. Essas informações dizem respeito ao núcleo da estratégia competitiva de uma companhia aérea. Logo, se o risco justifica seis camadas de proteção, é pouco convincente tratá-lo como meramente hipotético.

A conselheria-relatora mencionou expressamente o questionamento sobre a insuficiência de regras privadas de conflito e a necessidade de auditabilidade dos fluxos informacionais (§§ 119 e 180 do Anexo ao Voto). No § 146, a fundamentação distingue a adequação material de políticas internas da verificabilidade e exigibilidade próprias de obrigações assumidas perante o Cade. O ACC impede, ainda, reduzir unilateralmente determinadas proteções estatutárias e a política antitruste sem anuência da autoridade (cláusula 3.1.1.1). A triagem pela área jurídica da Azul representa avanço, mas não elimina inteiramente o problema apontado quanto à apreciação estatutária de conflitos no Comitê Estratégico (CADE, 2026e, §§ 119, 146 e 180; CADE, 2026d, cláusulas 3.1.1.1 e 3.1.2).

O ACC converteu parte das barreiras internas em obrigações perante a autoridade. Nos mercados sobrepostos Brasil–Estados Unidos, o representante da American deverá ficar privado de materiais sensíveis (ou recebê-los expurgados) e não poderá acessar, participar nem votar nas discussões correspondentes. A Azul deverá identificar previamente essas matérias, registrar impedimentos em ata, conservar documentação por cinco anos e comunicar descumprimentos materiais confirmados; a American, por sua vez, não poderá solicitar nem utilizar informações concorrencialmente sensíveis obtidas por intermédio de seu representante. O Cade poderá requisitar documentos para fiscalizar o cumprimento (CADE, 2026d, cláusula 3.1; CADE, 2026c, seção VII).

4. Recapitalização, necessidade e proporcionalidade

Outro ponto relevante é o contexto de recapitalização da Azul após o Chapter 11: a entrada de capital pode contribuir para sua recuperação. Isso explica o racional da operação, mas não demonstra que todos os direitos de governança a ela associados sejam concorrencialmente necessários.

É nesse ponto que ganha relevância a avaliação de remédios de governança: se o problema reside não no aporte de capital, mas em sua combinação com a presença em instâncias estratégicas, um remédio cirúrgico pode preservar o investimento e, ao mesmo tempo, mitigar o risco¹⁰. Se tais direitos conferem pouca influência, restringi-los tende a impor custo concorrencial reduzido, embora possa haver impacto sobre a operação. Por outro lado, se esses direitos forem essenciais ao investidor, isso reforça a necessidade de aferir sua relevância concorrencial.

Nessa linha, pode-se adotar uma escala de proporcionalidade: primeiro, salvaguardas informacionais verificáveis; em seguida, salvaguardas de governança; e, apenas se estas forem insuficientes, a conversão dos assentos em posições de observador sem direito de voto, figura já prevista no art. 13, § 6º, do Estatuto da Azul. Em qualquer nível, as medidas devem aplicar-se simetricamente aos assentos da American e da United.¹¹

Esses limites do remédio merecem acompanhamento: (i) a simetria material entre American e United não foi transportada ao acordo; (ii) o mecanismo continua dependente da qualidade da classificação de matérias sensíveis e da documentação dos impedimentos; (iii) o acesso indireto, as interações informais e a atualização de poderes estatutários precisam ser considerados na fiscalização; e (iv) a eventual ampliação de alianças comerciais e participações societárias pode alterar a configuração competitiva examinada. O acordo dispõe de sanções e de instrumentos de fiscalização, mas sua efetividade deverá ser aferida pela prática, não presumida a partir da celebração (CADE, 2026d, cláusulas 3, 4 e 8).

A decisão seguiu, em essência, a primeira etapa dessa escala: privilegiou restrições informacionais, registros, estabilidade das salvaguardas e fiscalização, sem determinar a conversão dos assentos em posições de observador e sem impor remédio simétrico aos representantes da United.

O ACC estabeleceu também obrigações prospectivas: notificação prévia, inclusive abaixo dos limiares ordinários de faturamento, de aquisições pela American ou seu grupo que atinjam 5% do capital de companhia aérea com voos regulares Brasil–Estados Unidos, ou de incrementos adicionais de pelo menos 5% quando esse patamar já tenha sido alcançado; comunicação de ampliações dos direitos políticos e de mudanças de representantes. A vigência ordinária é de cinco anos, ressalvadas as hipóteses contratuais de revisão, prorrogação e extinção antecipada (CADE, 2026d, cláusulas 3.2 a 3.4 e 5).

5. Considerações finais

Entre empresas completamente independentes e empresas fundidas estende-se ampla zona de participações minoritárias, alianças, joint ventures e assentos em conselhos, cada vez mais examinada no direito comparado¹². No caso julgado pelo Tribunal do Cade, a arquitetura societária e a presença simultânea de rivais na governança de outra companhia podem reduzir a independência competitiva que o antitruste pretende preservar.¹³

O próprio Tribunal já antecipou esse exame. No julgamento do AC United/Azul, em fevereiro de 2026, o voto do conselheiro-relator registrou que o ingresso da American em moldes semelhantes poderia alterar substancialmente o cenário e exigir análise mais aprofundada, inclusive quanto a medidas mitigadoras. O voto vogal da conselheira Camila Cabral Pires Alves, (relatora do caso Azul/American), observou que, no transporte aéreo, “mesmo quando cada elo é isoladamente defensável, o conjunto pode alterar a textura competitiva do mercado”, e propôs um princípio de “proporcionalidade informacional”.¹⁴

O exame do Cade exige distinguir ausência de controle formal de ausência de influência econômica e avaliar se a arquitetura de governança preserva a autonomia competitiva das empresas. É nesse espaço intermediário que o direito societário e o direito da concorrência se encontram e em que a proteção do processo competitivo e dos consumidores exige maior precisão analítica.

O precedente oferece uma resposta à principal indagação deste artigo: não basta invocar deveres fiduciários e políticas privadas quando concorrentes passam a compartilhar canais de governança com potencial acesso a decisões estratégicas. A aprovação condicionada demonstra a preocupação em exigir instrumentos verificáveis de prevenção concorrencial. Resta avaliar se as medidas desenhadas no acordo serão suficientes. De todo modo, a experiência poderá subsidiar o debate sobre a resolução Cade 33/22 e sobre o tratamento de aquisições minoritárias em mercados concentrados.

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Referências

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1 BRASIL, 1976, art. 147, § 3º, I.

2 BRASIL, 2011, art. 65, I. A Abra juntou, em instrução complementar, nota da Charles River Associates, respondida pelas requerentes em 23 set. 2026 (CADE, 2026a). A entrada da United na mesma estrutura de governança fora aprovada no AC nº 08700.012101/2025-12 (CADE, 2026b).

3 O IPS Consumo (Instituto de Pesquisas e Estudos da Sociedade e Consumo) é associação civil sem fins lucrativos, criada em 2018. O IBCI (Instituto Brasileiro de Concorrência e Inovação), criado em 2012 e presidido pela autora, é think tank sem fins lucrativos voltado à livre concorrência, à inovação e à analise das temas que envolvem regulação das relações de consumo Houve a apresentação de três pedidos de intervenção de terceiros interessados: o da Abra, concorrente, e das duas entidades associativas que buscam tutelar direitos difusos e coletivos, hipótese prevista no art. 50, II, da Lei nº 12.529/2011, combinado com o art. 82, IV, do CDC.

4 AZAR; SCHMALZ; TECU, 2018, com evidência no transporte aéreo.

5 DOMINGUES, 2026; HERRERA-CAICEDO; JEFFERS; PRAGER, 2025; O’BRIEN; SALOP, 2000, p. 559-614; ELHAUGE, 2016, p. 1267-1317; AZAR; SCHMALZ; TECU, 2018; em sentido diverso, DENNIS; GERARDI; SCHENONE, 2022.

6 OECD, 2008.

7 BRASIL, 1976, arts. 153 a 158, em especial arts. 154, § 1º, e 155, invocados como camada de proteção no Anexo I (CADE, 2026a, § 14).

8 Tampouco socorre a defesa a observação de que participações independentes em uma terceira empresa não geram internalização cruzada de lucros entre os investidores: o canal aqui relevante é o do controle corporativo, e não o do interesse financeiro. O’BRIEN; SALOP, 2000. As requerentes invocam os autores apenas quanto ao interesse financeiro (CADE, 2026a, § 32).

9 IBCI, 2026, item II.1 e tabela do item III.1, com base nos arts. 16, § 2º, 17, § 2º, e 19, § 1º e XXIII, do Estatuto Social da Azul e no Formulário 20-F, Item 6.A (AZUL S.A., 2026a; 2026b). Em sentido contrário, Parecer SG nº 16/2026, § 205 (CADE, 2026a).

10 BRASIL, 2011, art. 61; CADE, 2018. No Reino Unido, a participação minoritária da Ryanair na Aer Lingus foi reduzida a 5% (UNITED KINGDOM, 2015).

11 IBCI, 2026, seção V. Como a American só está obrigada a exercer os bônus se a aprovação ocorrer “em termos satisfatórios” (cláusula 3.3(a)(i) do contrato de bônus de subscrição), o IBCI recomenda que eventuais condicionantes sejam negociadas por Acordo em Controle de Concentrações (IBCI, 2026, item 14).

12 EUROPEAN COMMISSION, 2014; UNITED STATES, 2023, Guideline 11.

13 BRASIL, 1988, arts. 170, IV, e 173, § 4º; BRASIL, 2011, art. 88, § 5º.

14 CADE, 2026b, voto do Conselheiro-Relator Diogo Thomson de Andrade, §§ 55-56, e voto vogal da Conselheira Camila Cabral Pires Alves, seções II.4 e III; cf. IBCI, 2026, itens 24-25.