A decisão do STF na ADIn 7.791/DF deu novo fôlego para a CVM - Comissão de Valores Mobiliários, que passará a contar com o repasse direto de 70% das taxas de fiscalização arrecadadas pela autarquia. Na prática, isso implica em cerca de R$ 700 milhões adicionais por ano no orçamento da CVM, que em 2026 está previsto em apenas R$ 41 milhões.
Essa decisão, por certo, não foi tomada em um vácuo, mas reconhece o atual contexto de enforcement enfrentado pelo regulador. Há muito a autarquia tem sofrido com um severo déficit orçamentário, refletido ano após ano nas dificuldades para a realização de novos concursos públicos e em críticas do mercado à capacidade da supervisão de condutas acompanhar o rápido crescimento do mercado de capitais no Brasil. A decisão do STF é um alívio para um regulador que se via prejudicado para exercer suas atividades de enforcement com a rapidez esperada pelos regulados.
Por outro lado, uma sequência de eventos tem feito com que a confiança dos participantes do mercado na capacidade dos reguladores garantirem a integridade das operações no sistema financeiro esteja cada mais abalada. Nos últimos anos, diversos escândalos corporativos têm reverberado no mercado de capitais brasileiro, como, por exemplo: (i) a notória fraude contábil envolvendo a Americanas S.A., revelada em janeiro de 20231; (ii) o caso envolvendo a Virgo Companhia de Securitização, marcado pela utilização indevida de recursos vinculados a fundos de reserva de operações de securitização2; e (iii) mais recentemente, as fraudes envolvendo o conglomerado financeiro do Banco Master, cujo desfecho ainda é desconhecido.
As dificuldades da autarquia na promoção de uma cultura de integridade no mercado de valores mobiliários foram refletidas em pesquisa publicada em setembro de 2025 pela CVM sobre a percepção de integridade no mercado de capitais brasileiro3. A pesquisa buscou analisar a percepção dos participantes do mercado sobre: (i) o comportamento ético dos profissionais que atuam no mercado de capitais; e (ii) a eficácia do sistema regulatório e de proteção do investidor existente para garantir a integridade do mercado. Em uma escala entre 1 ("nada íntegro") e 5 ("completamente íntegro"), a pesquisa atingiu um valor geral de 2,57 pontos, com destaque ao valor de 2,24 pontos para a eficácia da supervisão e sanção do mercado e de 2,17 para o comportamento ético de assessores de investimento. O resultado revela uma desconfiança tanto na integridade dos profissionais que atuam no mercado quanto na capacidade regulatória de prevenir, detectar e punir desvios.
Nesse contexto de renovação da base orçamentária da CVM, diminuição de dependência de remessas do Poder Executivo e necessidade de ampliação da confiança dos participantes do mercado na integridade do sistema regulatório, algumas medidas poderiam ser priorizadas pela autarquia para fortalecimento do enforcement regulatório no país:
1) Regulamentação e incentivo à adoção de programas de integridade eficazes: Diversamente de autoridades como o CADE e a CGU4, a CVM não apresenta orientações ao mercado relacionadas à implementação de programas de compliance / integridade. A autarquia apenas exige, em modelo "Pratique ou Explique", a divulgação de informações sobre a adesão ao Código de Governança Corporativa do IBGC, que não endereça os programas de integridade em profundidade5. Ademais, a atenuante em processos sancionadores da autarquia para a existência de "mecanismos e procedimentos internos de integridade" raramente é utilizada6, não havendo parâmetros claros para a avaliação desses programas pela CVM.
2) Reavaliação do sistema de incentivos à celebração de acordos de supervisão: A colaboração dos participantes do mercado com a resolução de processos sancionadores é uma raridade na prática da CVM, havendo somente um caso de celebração de acordo administrativo em processo de supervisão pela autarquia até hoje7. Tais acordos são essenciais para a alavancagem de investigações, a obtenção de informações pela CVM que não seriam obtidas de outra forma e a resolução célere de processos.
3) Incentivos e proteções claras a denunciantes de boa-fé: A ampliação dos incentivos para denunciantes de boa-fé levarem ao conhecimento da CVM irregularidades praticadas no mercado não é um desafio apenas da autarquia, mas algo refletido em diversas autoridades e nos entraves para a efetivação da lei 13.608/188. Já havendo experiências de sucesso em reguladores estrangeiros, o atual momento poderia ser aproveitado pela CVM para avaliar os incentivos e proteções existentes na autarquia para ampliar o recebimento de denúncias e, assim, o acesso a informações relevantes para o enforcement regulatório.
4) Intercâmbio de informações com outras autoridades: A ampliação das trocas de informações entre os reguladores é essencial para a construção de um ambiente de enforcement eficiente, o que já vem sendo endereçado pela CVM em seu relacionamento com o Bacen e órgãos de autorregulação. Essas trocas, contudo, ainda carecem de desenvolvimento com outras autoridades relevantes na promoção de integridade privada, em especial a CGU e o CADE, havendo oportunidades para a celebração de acordos de cooperação e adoção de atuações sancionadoras conjuntas.
Essas são apenas algumas, entre várias possíveis medidas, que poderiam ajudar a sanar a desconfiança no sistema de enforcement no mercado de capitais e na percepção de integridade dos participantes do mercado. Ressalta-se que a confiança no mercado de capitais brasileiro não depende apenas da qualidade das normas ou da capacidade institucional de supervisão e de aplicação de sanções, mas também de uma articulação consistente entre regras robustas, fiscalização adequada, sanções efetivas, incentivos concretos à implementação eficaz de políticas e procedimentos de compliance nas companhias e a incorporação de uma cultura de integridade por todos os participantes do mercado.
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1. O episódio envolvendo a Americanas S.A. gerou um profundo impacto na confiança dos investidores e perdas financeiras diretas para acionistas e credores, ao serem divulgadas inconsistências contábeis que superam R$ 40 bilhões. Os Fatos Relevantes e Comunicados ao Mercados divulgados pela Americanas S.A. estão disponíveis em: https://ri.americanas.io/informacoes-aos-investidores/comunicados-e-fatos-relevantes/. Acesso em 03/06/2026
2. Valor Econômico. Virgo é alvo de duas acusações de uso indevido de fundos de reservas de CRI. 18/08/2025. Disponível em: https://valor.globo.com/financas/noticia/2025/08/18/virgo-e-alvo-de-duas-acusacoes-de-uso-indevido-de-fundos-de-reservas-de-cri.ghtml. Acesso em 03/06/2026
3. ASA-CVM, Percepção de Integridade no Mercado de Capitais Brasileiro – 2025. Disponível em: https://www.gov.br/cvm/pt-br/centrais-de-conteudo/publicacoes/estudos/percepcao-de-integridade-no-mercado-de-capitais-brasileiro-assessoria-de-analise-economica-gestao-de-riscos-e-integridade-da-cvm-setembro-de-2025.pdf. Acesso em 03/06/2026.
4. Tanto o Conselho Administrativo de Defesa Econômica (CADE) como a Controladoria-Geral da União (CGU) divulgam guias e materiais orientativos ao mercado quanto às melhores práticas na implementação de programas de integridade voltados ao seu escopo sancionador.
5. Essa exigência é hoje regulada na Resolução CVM nº 80, que obriga emissores a divulgarem informes de governança corporativa baseados no Código de Governança Corporativa do Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC). Os reflexos da adoção desses mecanismos na atividade de enforcement da CVM ainda são incipientes, ainda que tal estratégia tenha gerado um gradual aumento da adesão ao Código do IBGC, conforme divulgado em levantamento realizado pelo IBGC sobre a aderência das companhias às recomendações do Código, disponível em: https://conhecimento.ibgc.org.br/Paginas/Publicacao.aspx?PubId=24759. Acesso em 03/06/2026.
6. A atenuante da existência de programas de integridade, prevista no art. 66, inciso V, da Resolução CVM 45, foi analisada em pesquisa conduzida pelos professores Viviane Müller Prado e Marcos Galileu Dutra, os quais identificaram que, em todos os processos sancionadores julgados pelo Colegiado da CVM em 2021, a atenuante não foi aplicada nenhuma vez. Para mais informações, vide: PRADO, Viviane Müller; e DUTRA, Marcos Galileu. A Lei nº 13.506/2017 e os desafios na transição para a nova dosimetria da pena: estudo dos julgamentos da CVM em 2021. In: GONZALES, Gustavo (coord.). Processo Sancionador nos Mercados Financeiro e de Capitais. São Paulo: Thomson Reuters, 2023.
7. Até o momento, a CVM divulga ter celebrado acordo de supervisão em apenas um caso, relacionado à Americanas S.A. Mais informações sobre o acordo estão disponíveis em: https://www.gov.br/cvm/pt-br/assuntos/noticias/2023/atualizacao-de-informacoes-relativas-a-fatos-no-ambito-da-companhia-aberta-americanas-s-a-2 e https://www.gov.br/cvm/pt-br/assuntos/noticias/2025/cvm-comunica-a-celebracao-de-acordo-administrativo-em-processo-de-supervisao-relacionado-a-companhia-americanas-s-a. Acesso em 03/06/2026.
8. Sobre os desafios para a efetivação da Lei nº 13.608/2018, vide: BRANCO, Olívia Castello. BORBA, Thiago. Norma geral de proteção e incentivo a reportantes no Brasil. Partes I, II e III. 2025. Disponíveis em: https://www.migalhas.com.br/depeso/428914/norma-geral-de-protecao-e-incentivo-a-reportantes-no-brasil--parte-i; https://www.migalhas.com.br/depeso/428915/norma-geral-de-protecao-e-incentivo-a-reportantes-no-brasil--parte-ii; e https://www.migalhas.com.br/depeso/428956/norma-geral-de-protecao-e-incentivo-a-reportantes-no-brasil-parte-iii .