Diluição dos minoritários da Cosan

“Uma das coisas mais vergonhosas contra os acionistas minoritários que já presenciei.” (Louise Barsi referindo-se ao aumento de capital da Cosan)

I - Acionista controlador de companhias abertas

A Seccional OAB de São Paulo, após acurado estudo, discussão e votação do LSA - Projeto de Lei das Sociedades por Ações, emitiu alentado parecer no qual enfatiza:

“Modifica-se a essência da sociedade anônima para transformá-la em um contrato submisso, porque indefensavelmente sujeita o acionista ao arbítrio da minoria compacta, organizada e espoliativa.”¹

A respeito dessa “minoria compacta, organizada e espoliativa”, pontificou John Kenneth Galbraith:

“Sua autoridade na empresa é completa. Eles dominam a sociedade e estabelecem seu tom moral. Controlam também o Estado, que passa a ser uma comissão executiva a serviço da vontade e dos interesses da classe capitalista.”²

Carvalhosa segue na mesma toada:

“O poder sobre a companhia torna-se personalizado. Dá-se a esse grupo uma série de prerrogativas de mando que são auto-homologadas pela assembleia geral, que, em última instância, é constituída pelos próprios controladores”, razão pela qual o eminente mestre fala em “grupo autocrático que governa a sociedade” e “forma oligárquica de poder na companhia”.³

No Brasil, onde o poder de controle, de domínio, é concentrado em sociedades unipessoais, unifamiliares ou plurifamiliares, o acionista controlador, não poucas vezes, “manda” na companhia; sua autoridade é incontrastável; seu poder, soberano; sua vontade, lei; ele age como verdadeiro e indiscutível “administrador de fato” e “governa o patrimônio alheio como se fosse próprio”, o que remete a duas frases tristemente célebres: “Só o meu dinheiro é sagrado, o resto ao inferno”; “O acionista é um tolo e um arrogante: tolo, porque nos dá o seu dinheiro, arrogante, porque deseja receber dividendos.”

II - O poder discricionário do Conselho de Administração da Cosan

A Cosan tem mais de 157.000 acionistas, senhores e possuidores da maioria absoluta do capital (61.5%); o controlador, direta e indiretamente, titular de 36% do capital social (0,5% estão em tesouraria e 2%, fora do mercado, segundo o site da B3), tem o poder de fazer prevalecer o seu desejo e os seus propósitos nas assembleias gerais de acionistas, eleger a maioria dos administradores, dirigir os negócios e as atividades sociais, orientar o funcionamento dos seus órgãos (LSA, art. 116, (a) e (b)).

O Conselho de Administração da Companhia, que o controlador elegeu, orienta e preside, tem o poder discricionário⁴ de deliberar sobre o aumento de capital dentro do limite autorizado e de negar aos minoritários o direito de preferência à subscrição de novas ações.

III - Oferta subsequente ou follow-on de ações de companhias abertas de capital autorizado

A emissão pública de valores mobiliários está prevista na LSA, art. 4º, e na lei de mercado de capitais, art. 19 e segs., e regulamentada pelas resolução CVM 160/22 e resolução CVM 80/22.

A oferta pública de ações pode ser (i) primária ou oferta pública inicial, designada IPO na sigla em inglês, quando a companhia decide lançar ações no mercado, e (ii) subsequente, em inglês follow-on, quando a companhia, listada na bolsa, resolve realizar nova emissão de ações, ambas para aumentar o capital social.

A follow-on pode ser (i) primária, quando a companhia é a ofertante, e (ii) secundária, quando acionistas colocam suas ações à venda: no primeiro caso, o produto da subscrição é destinado ao caixa e ao aumento do capital; no segundo, o valor da venda é destinado aos vendedores.

A follow-on pode ser pública, dirigida aos investidores em geral, em conformidade com as regras da RCVM 160/22, gerando, via de regra, diluição da participação dos antigos acionistas, ou restrita, destinada a investidores profissionais.

A follow-on pública e a restrita têm por escopo fortalecer o caixa e ajustar o fluxo de caixa; revisar a estrutura de capital; aumentar a liquidez das ações; financiar a  criação/ampliação de projetos; adquirir sociedades empresárias para formar/ampliar o grupo de empresas vertical, horizontal, piramidal ou em rede.

Nas companhias abertas de capital autorizado (LSA, art. 168), o conselho de administração, se previsto no estatuto (LSA, art. 168, par. 1º, (b)), pode, independentemente de aprovação da assembleia geral extraordinária de acionistas, deliberar sobre ofertas públicas subsequentes primárias de ações e respectivas condições, inclusive “os casos e as condições em que os acionistas terão direito de preferência para subscrição, ou de inexistência desse direito” (LSA, art. 168, par. 1º, (c) e (d)), devendo lhes ser “concedida prioridade sem qualquer restrições” se houver risco de diluição da participação acionária (RCVM 160/22, art. 53, caput).

IV - Acordo de investimento e investidor âncora na follow-on

Acordo de investimento é um negócio jurídico independente e autônomo em relação à subscrição de ações, regido pelo CC e pautado nos princípios da autonomia da vontade, da liberdade de contratar e da boa-fé, celebrado entre investidores âncora e acionistas da companhia aberta, conforme decidido, em 5/10/21, pelo Colegiado da CVM no processo SEI 19957.006485/2021-15, objeto de consulta sobre pedido de registro de distribuição pública de ações ordinárias da IPO da Comerc Participações S.A.⁵

Investidores âncora, ou investidores de apoio⁶, são investidores institucionais, que se obrigam, em caráter exclusivo, incondicional, irrevogável e irretratável, a adquirir determinado lote de ações (tranches) a um preço pré-fixado, ou preço indicativo, ou preço teto, ou preço máximo,⁷ definido antes da IPO ou da follow-on (o que não significa que os investidores âncora não possam concordar com um preço maior, dependendo do resultado do procedimento de bookbuilding),⁸ com a finalidade de “oferecer suporte financeiro significativo em um fundo de investimentos ou projeto para gerar confiança e atrair investidores”,⁹ ficando sujeito às chamadas “contrapartidas”, i.e., um período de bloqueio durante o qual não podem vender as ações subscritas (lock up), e passando a gozar de certos privilégios, i.e., firmar acordo de acionistas com o controlador; indicar membros para o conselho de administração, o conselho consultivo, a diretoria e o conselho fiscal; influir na formulação das regras de governança corporativa.   

Pablo Renteria explica que os investidores âncora, “de forma irrevogável, ainda no estágio inicial da oferta, ao se comprometerem a comprar um determinado número de ações a um preço pré-estabelecido, reduzem o chamado ‘risco de espera’, risco de a captação restar prejudicada ou até mesmo inviabilizada em razão da deterioração das condições de mercado durante o período de preparação da operação”.¹⁰

Neste passo, exsurgem várias dúvidas/perplexidades: O controlador pode ser, a um só tempo, acionista e investidor âncora, quando a CVM decidiu que “o Acordo de Investimento e o Contrato de Opção, segundo o Colegiado, consubstanciam negócios jurídicos privados, celebrados entre os investidores âncoras e os acionistas originais” (grifos meus)? O controlador pode fazer um negócio consigo mesmo à luz da decisão unânime do Colegiado da CVM (não me refiro ao “contrato consigo mesmo” do art. 117 do CC)? O controlador tem legitimidade para subscrever ações cujo preço de ancoragem foi por ele discutido, rediscutido e combinado com os seus parceiros/sócios? É justo e equânime o controlador ter-se assegurado o direito de subscrever ações ofertadas a um preço pré-fixado e os minoritários terem prioridade para subscrevê-las ao preço da precificação? Essa prática configura abuso de poder do acionista controlador?

V - AGE - Assembleia geral extraordinária de 23/10/25

A Cosan encaminhou à CVM e publicou “Fato Relevante em 21/09/2025” (Fato Relevante) sobre o aumento do limite do capital autorizado e o “Edital de Convocação da AGE” (Edital); em seu site, disponibilizou o disclaimer “Capitalização da Cosan e Estabelecimento de Parceria Estratégica” (disclaimer) e a “Proposta da Administração e Manual” (Proposta), ambos em setembro p.p.

No Fato Relevante e na Proposta, comunicou que os controladores, “Aguassanta Investimentos S.A. e Queluz Holding Limited”, (“em conjunto “Holdings Aguassanta”), "veículos da família do Sr. Rubens Ometto Silveira Mello”, e “veículos ligados à BTG Pactual Holding S.A e veículos de investimento geridos pelo BTG Asset Management e veículos de investimento gerido pela Perfin Infra Administração de Recursos Ltda.” (“Investidores”), “quando em conjunto com “Holdings Aguassanta” denominados “Investidores Âncora”, celebraram “Acordo de Investimento e outras Avenças” (Acordo) com o objetivo de (i) estruturar captação primária em montante suficiente para promover “desalavancagem relevante”; (ii) possibilitar o destravamento de valor aos acionistas; (iii) assegurar que a base de investidores estratégicos contribua para o alinhamento e fortalecimento da governança corporativa e (iv) assegurar comprometimento de longo prazo, inclusive com a assinatura de acordo de acionistas com o acionista controlador.

No Edital, declarou que a assembleia tem por finalidades deliberar sobre (i) o aumento do limite do capital autorizado, (ii) a concessão de renúncia da aplicação da cláusula estatutária de OPA, (iii) a autorização para que a diretoria pratique determinados atos e (iv) a consolidação do estatuto social.

No disclaimer, descreveu os “méritos da operação”.

Na Proposta, esclareceu que o Acordo visa (...) estruturar operação estratégica que inclui a realização, pela Companhia, (...) de duas ofertas públicas de ações de emissão da Companhia, pelo rito do registro automático de distribuição (...), sendo a primeira ancorada pelos Investidores Âncora.” (grifos meus)

VI - Comunicação sobre as ofertas públicas de ações

No legítimo exercício de sua competência legal (LSA, art. 166, II) e estatuária (art. 21, VII), o Conselho de Administração da Cosan decidiu lançar duas propostas de oferta pública de emissão de ações ordinárias com as seguintes características básicas:

1. a primeira oferta pública, ou primeira oferta base, será de 1.450 bilhões de ações, ao preço de ancoragem por ação de R$ 5,00 (cinco reais),¹¹ também designado preço indicativo por ação (Proposta, item 2, b) e preço por ação (fato relevante, 5º parágrafo), exclusivamente destinada aos Investidores Âncora,¹² com data de precificação em 3/11/25 através do procedimento de bookbuilding, sem direito de preferência nem a concessão de prioridade aos atuais acionistas;
2. uma oferta adicional, ou suplementar (hot issue), à primeira oferta base, de 362.5 milhões de ações, observado o procedimento de bookbuilding para precificação do preço por ação;
3. a segunda oferta pública, marcada para o dia 11/11/25, com a concessão de prioridade aos acionistas titulares de ações no final do dia 19/9/25 (data de corte), de 550 milhões de ações, sendo certo, como destacado no disclaimer, que “o volume total disponível para a segunda oferta dependerá do volume subscrito pelo Consórcio e outros investidores na primeira oferta”, não podendo os três lançamentos ultrapassar 2 bi de ações, limite imposto na Proposta, item 2, sexto parágrafo.

Concluída, com êxito, a operação, a participação dos minoritários deverá “aguar”, quer quanto ao valor, quer quanto ao percentual, afetando, potencialmente, o poder político desse grupo de acionistas.¹³

VII - A injeção de capital à custa dos acionistas minoritários

É notório, ninguém duvida, muito menos discute ou polemiza, que a Cosan necessita de dinheiro “novo”; de reduzir sua dívida, impagável com a atual geração de caixa, consumida pelo pagamento de juros altíssimos; de otimizar sua estrutura de capital; de parceiros estratégicos confiáveis; de aprimorar as normas de governança corporativa.

Estancar os péssimos efeitos da “alavancagem relevante”, realizada - temerariamente - em uma época de juros extorsivos; instabilidade institucional e política; insegurança jurídica; inflação alta; crescimento econômico baixo; volatilidade da moeda; dificuldades de alienar ativos etc., é medida prioritária.

O problema é que o preço de ancoragem por ação, muito inferior ao preço de mercado, acarretou, no dia imediato ao Fato Relevante, uma desvalorização de 22,53% do preço da ação na B3, caindo de R$ 7,50, cotação no final do dia 21 de setembro, para R$ 5,83, na abertura do pregão do dia 22; essa perda continua até hoje, o que representa um expressivo prejuízo causado aos atuais acionistas.

VIII - Direito de preferência dos acionistas e concessão de prioridade

O direito de preferência para subscrição de ações é um “direito essencial”, um “direito intangível” dos acionistas (LSA, art. 109, caput, e IV); contudo, embora essencial e intangível, a LSA, no art. 172, IV, permite que o conselho de administração das companhias abertas de capital autorizado suprima, exclua, ignore esse “direito fundamental”, portanto, o que “dá com uma das mãos”, “arranca” com as duas sem dó nem piedade, cujas nefastas consequências não são mitigadas pelo art. 53 da RCVM 160/22.

IX - O “acordo de investimento e outras avenças”

De acordo com o Fato Relevante e a Proposta, o controlador da Cosan participará da primeira oferta de ações como membro influente dos Investidores Âncora com o direito prioritaríssimo de subscrever ações pelo “preço sujo” de R$ 5,00 (cinco reais), direito categoricamente negado aos minoritários, o que leva às perguntas:

(1ª.) O controlador agiu com lealdade e zelo em relação aos demais acionistas da Companhia?

(2ª.) Ao beneficiar-se de um preço preferencial, o controlador violou o princípio de igualdade de tratamento entre os acionistas?

(3ª.) É justo e equânime que o controlador obtenha uma vantagem indevida?

(4ª.) O controlador agiu com abuso de poder por desvio de finalidade?

(5ª.) Constatado o abuso do poder de controle, o controlador deve responder pelos prejuízos causados aos acionistas minoritários?  

X - A maioria sem direitos e sem voz

A assembleia geral das sociedades anônimas é um palco no qual se representa uma farsa; é mera e burocrática formalidade que se presta exclusivamente para, cumpridos determinados requisitos legais, chancelar a vontade soberana do controlador, daí o absenteísmo crônico da maioria dispersa sem direitos e sem voz, mesmo quando a assembleia é por meio digital.

A propósito desse espetáculo burlesco, eis a mordaz crítica de Galbraith:

“O poder dos acionistas, conforme se observou, parece cada vez mais tênue. Pequena proporção de ações é representada por ocasião da assembleia de acionistas para uma cerimônia em que a banalidade é variada, principalmente pela irrelevância.”¹⁴ (grifos meus)

XI - A proteção da maioria dispersa

Está na hora de pensar e refletir e cuidar e proteger a maioria silenciosa, anônima e desorganizada conforme adverte Manuel de la Cámara Álvarez:

“Em rigor, um dos grandes problemas do Direito das Sociedades Anônimas não é tanto a tutela da minoria, senão proteger a chamada, exatamente, ‘maioria desorganizada.’”¹⁵

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"Autor do livro Direitos dos Acionistas, Ed. Campus Jurídico, 2011, com prólogo de Paulo Rabello de Castro. Colaborou no artigo o advogado Antonio de Faria Guimarães.”

1 Apud, Modesto Carvalhosa, Comentários à LSA, Ed. Saraiva, 2009, 4ª. ed., 2º.vol., p. 486.  

2 O novo estado industrial, Ed. Pioneira Novos Umbrais, 2ª. ed., p. 48.

3 Ob. e vol. cits., p. 477. 

4 Sobre poder discricionário do conselho de administração, Alfredo Lamy Filho e J. L. Bulhões Pedreira, A Lei das S.A, Ed. Renovar, 1996, vol. 2º, p.466/7, e Direito das Companhias, Ed. Forense, 2ª. ed., p. 1020; Fábio Konder Comparato, A fixação do preço de emissão das ações no aumento do capital social da sociedade anônima, RDM, RT, 1991, nº 81, p. 83; Arnoldo Wald e Giovanna Mazetto Gallo, O regime jurídico da fixação de emissão das ações no aumento de capital, RSDE, 2017, nº 21, p. 11; Mauro Rodrigues Penteado, Aumentos de Capital das Sociedades Anônimas, Ed. Saraiva, 1988, p. 39; Nelson Eizirik, Reforma das S.A. e do Mercado de Capitais, Ed. Renovar, 1988, p.98       

5 A decisão foi proferida com base nos arts. 21 e 23 da Instrução CVM no. 400/2013, aplicável ainda hoje.  

6 Investidores de apoio podem ser investidores âncora, quando o compromisso de comprar ações é formalizado antes da IPO ou da follow-on, e investidores pilares, quando após o início da operação.

7 Preço de ancoragem é uma estimativa do valor justo, “é a fixação de um valor de referência que influencia as percepções subsequentes sobre preços e propostas”, cfr. “Ancoragem e impactos jurídicos nas ofertas públicas iniciais - IPO, disp. https://legale.com.br/blog/ancoragem-e-impacto-juridico-nas-ofertas-publicas-iniciais-ipos/#:~:text=A%20ancoragem%20%C3%A9%20um%20fen%C3%B4meno,subsequentes%20sobre%20pre%C3%A7os%20e%20propostas. ,

8 Procedimento utilizado para determinar o preço final que deverá ser pago pelos investidores que manifestaram a intenção de subscrever as ações ofertadas. Sua principal virtude é eliminar a assimetria de informações entre os investidores institucionais e investidores profissionais e o público do varejo, o público em geral.

9disp. https://docs.giro.tech/introducao/conceitos-e-glossario/o-que-e-investidor-ancora

10Os investidores-âncora nas ofertas iniciais de ações, in www.capitalaberto.com.br

11 Excelente “prêmio de risco”, dada a qualidade dos ativos da Companhia; aliás, no mercado, se diz que o “preço de alavancagem” é um “preço sujo” em virtude da diluição desproporcional do valor de mercado da ação em 19/09/2025.

12A Cosan diz que a primeira oferta é ancorada pelos Investidores Âncora, o que significa a primeira oferta a preço vil é destinada apenas e tão somente a eles. 

13 “Aumento capital da Cosan dilui minoritários e piora estrutura de governança”, diz Jefferies”, in Valor Econômico de 22/09/2025; no artigo “Monte Bravo analisa - Aumento do Capital da Cosan”, lê-se: “(...) os atuais minoritários vão ter uma diluição relevante de sua participação no capital da companhia, caindo de 64% para 27.5%”, disp. www.montebravo.com.br

14 Ob. cit., p. 49.

15 Estudios de Derecho Mercantil, Madrid, Ed. de Derecho Financiero, 1977, p. 74, nota 18.

Jorge Lobo
Advogado, professor e procurador de Justiça aposentado do Rio de Janeiro. Mestre em Direito da Empresa pela UFRJ e doutor e livre-docente em Direito Comercial pela Uerj.